血糖监测国产龙头，CGM拉开成长新曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月19日 公司研究 血糖监测国产龙头，CGM拉开成长新曲线 ——三诺生物（300298.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 血糖监测龙头企业，二十余载深耕行业打造国产第一品牌。三诺生物成立于2002年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，公司深耕血糖监测行业二十余载，在国内血糖仪市场份额高，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端，打造了国产血糖监测第一品牌。公司2022年收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次出现正增长，恢复趋势明显。 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长。全球市场来看糖尿病患者数量居高不下，根据IDF、灼识咨询预测，预计到2030年，中国糖尿病监测器械市场规模将达到61亿美元，全球糖尿病监测器械市场规模将达到739亿美元。2020~2030年中国年均复合增长率为16.8%，全球年均增长率为10.7%。公司深耕行业二十余载，在BGM生产、销售、研发各个环节奠定先发优势和龙头地位，我们看好公司在传统血糖监测领域布局完善的产品体系、渠道网络，预计传统BGM业务收入有望维持10~15%的稳健增长。 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局。与BGM不同，CGM通过24小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据，CGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。随着23年上半年国产CGM新品陆续获批，我们看好国产CGM新品在国内市场患者教育、渗透率提升，以及在海外市场的临床进展推进。我们认为CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，2023H1公司CGM新品获批上市，我们预计该产品上市首年有望实现接近2亿销售，成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海可期，海外子公司拐点初现。公司自2016年起陆续收购海外公司PTS、Trividia，海外子公司北美渠道成熟，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，子公司经营拐点初现，有望实现盈利。 盈利预测、估值与评级：公司是国产血糖监测第一品牌，预计23~25E归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM销售不及预期、海外临床进展低预期、海外子公司经营风险等 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,361 2,814 4,285 5,016 5,755 营业收入增长率 17.17% 19.15% 52.31% 17.05% 14.73% 净利润（百万元） 108 431 402 536 666 净利润增长率 -42.44% 300.56% -6.72% 33.47% 24.11% EPS（元） 0.19 0.76 0.71 0.95 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.86% 13.80% 11.78% 13.96% 15.24% P/E 150 37 40 30 24 P/B 5.8 5.1 4.7 4.2 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-13 当前价/目标价：28.49元/33.68元 作者 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 分析师：黎一江 执业证书编号：S0930522110001 010-57378028 liyijiang@ebscn.com 联系人：张杰 zhangjie66@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.64 总市值(亿元)： 160.76 一年最低/最高(元)： 21.74/38.43 近3月换手率： 33.41% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.34 23.79 -17.01 绝对 10.04 16.62 -22.15 资料来源：Wind -40%-27%-15%-2%11%11/2202/2305/2308/23三诺生物沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三诺生物（300298.SZ） 投资聚焦 关键假设 目前公司核心业务主要集中在血糖监测系统和PTS的开发制造和销售，在血压计、经营品等业务领域也积极进行布局。 1） 血糖监测系统：我们预计公司血糖监测系统23-25年收入增长为20.5%/23.3%/18.6%，收入分别达24.2/29.8/35.3亿元，毛利率维持稳定，分别为67.2%/67.2%/67.2%。 2） PTS：20-21年受疫情影响，需求受到抑制。随着疫情的缓解，22年和23H1需求已得到恢复性增长。该业务在美国市场占比高，且相对较成熟： a) 血脂监测系统即将迈入稳健增长阶段，预计23-25年收入增长35%/8%/8%，收入分别达2.9/3.1/3.4亿元。 b) 糖化血红蛋白监测系统海外市场需求扩张，预计23-25年收入增长15%/8%/8%，收入分别达2.0/2.1/2.3亿元。 3） 其 他 业 务 ：我 们 预 计 公 司该 部 分 业 务产品23-25年 收 入 增 长 为-25.3%/7.1%.7.8%，收入分别达3.2/3.4/3.7亿元, 毛利率维持稳定，分别为27%/27%/27%。其中： a) 经营品22年有超过1亿的增量来自于疫情，预计23年这部分收入将回落，经营品业务规模逐步收缩，利润率逐步提高，23-25年收入增长-50%/0%/0%，收入分别达1.3/1.3/1.3亿元。 b) 血压计收入部分来自于美国，部分来自于中国，预计有望维持稳健增长，我们预计23-25年收入增长均为18%/18%/18%，收入分别达1.3/1.5/1.7亿元。 4） Trivida业务23年并表进入公司，包含血糖、糖尿病辅助产品等类目，我们预计2023-25年Trividia相关业务收入增速为-6.4%/10%/10%，收入分别达10.7/11.7/12.9亿元, 毛利率维持稳定，分别为45.0%/45.0%/45.0%。 我们区别于市场的观点 市场认为传统血糖监测领域增速疲软，公司BGM业务增长乏力，我们认为公司深耕BGM行业多年，生产工艺和研发能力在国内领先，BGM行业龙头集中趋势明显，公司已确立起较强的品牌效应，暂无降价风险，有望维持稳健增长。 市场认为公司利润增长承压，我们认为随着公司2024年起海外和国内CGM销售增速提档，利润有望重回增长，国产血糖监测第一品牌叠加出海销售预期，有望享受估值溢价。 股价上涨的催化因素 CGM销售超预期、CGM海外临床进展超预期、竞争格局优化等。 估值与目标价 公司是国内领先的血糖监测系统生产商，国内外客户合作粘性强并持续深入，核心业务稳定增长，新兴业务快速拓展，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 三诺生物（300298.SZ） 目 录 1、 快速发展的国产血糖监测龙头 ........................................................................................... 6 1.1、 专注血糖监测，深耕行业二十余载 ........................................................................................................ 6 1.2、 营收稳健增长，费用管控卓有成效 ........................................................................................................ 7 1.3、 股权结构清晰，管理层行业经验丰富 ..................................................................................................... 8 2、 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长 ........................................................ 9 2.1、 糖尿病患者基数大、患病率高，相关支出持续增长 ............................................................................... 9 2.2、 三诺BGM国产龙头地位确立，传统业务稳健增长 .............................................................................. 12 3、 POCT迎合未来趋势，CGM有望实现突围 ...................................................................... 15 3.1、 POCT产品迎合未来趋势，PTS带来新增长点 ..................................................................................... 15 3.2、 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局 ...................................................................... 17 4、 持续加大研发投入，不断拓展业务市场 ............................................................................ 20 4.1、 对关键技术加大研发投入，保持核心竞争力 ........................................................................................ 20 4.2、 国际化出海可期，海外子公司拐点初现 ............................................................................................... 22 5、 盈利预测与估值评级 ....................................................................................................... 24 5.1、 盈利预测 .............................................................................................................................................. 24 5.2、 估值水平与投资评级 ....................