血糖监测国产龙头，CGM拉开成长新曲线

血糖监测龙头企业，二十余载深耕行业打造国产第一品牌。三诺生物成立于2002年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，公司深耕血糖监测行业二十余载，在国内血糖仪市场份额高，拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端，打造了国产血糖监测第一品牌。公司2022年收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次出现正增长，恢复趋势明显。 血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长。全球市场来看糖尿病患者数量居高不下，根据IDF、灼识咨询预测，预计到2030年，中国糖尿病监测器械市场规模将达到61亿美元，全球糖尿病监测器械市场规模将达到739亿美元。 2020~2030年中国年均复合增长率为16.8%，全球年均增长率为10.7%。公司深耕行业二十余载，在BGM生产、销售、研发各个环节奠定先发优势和龙头地位，我们看好公司在传统血糖监测领域布局完善的产品体系、渠道网络，预计传统BGM业务收入有望维持10~15%的稳健增长。 国产CGM强势崛起，公司有望凭借先发优势实现破局。与BGM不同，CGM通过24小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面地获得身体葡萄糖水平的趋势数据，CGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。 随着23年上半年国产CGM新品陆续获批，我们看好国产CGM新品在国内市场患者教育、渗透率提升，以及在海外市场的临床进展推进。我们认为CGM行业有望迎来加速扩容，公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，2023H1公司CGM新品获批上市，我们预计该产品上市首年有望实现接近2亿销售，成为拉动公司业绩增长的第二曲线。 国际化出海可期，海外子公司拐点初现。公司自2016年起陆续收购海外公司PTS、Trividia，海外子公司北美渠道成熟，公司目前已建立起全球销售网络、品牌资源，产品国际化出海可期。此外，随着对海外子公司的整合进入尾声，子公司经营拐点初现，有望实现盈利。 盈利预测、估值与评级：公司是国产血糖监测第一品牌，预计23~25E归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM销售不及预期、海外临床进展低预期、海外子公司经营风险等 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 目前公司核心业务主要集中在血糖监测系统和PTS的开发制造和销售，在血压计、经营品等业务领域也积极进行布局。 1）血糖监测系统 ：我们预计公司血糖监测系统23-25年收入增长为20.5%/23.3%/18.6%，收入分别达24.2/29.8/35.3亿元，毛利率维持稳定，分别为67.2%/67.2%/67.2%。 2）PTS：20-21年受疫情影响，需求受到抑制。随着疫情的缓解，22年和23H1需求已得到恢复性增长。该业务在美国市场占比高，且相对较成熟： a) 血脂监测系统即将迈入稳健增长阶段 ， 预计23-25年收入增长35%/8%/8%，收入分别达2.9/3.1/3.4亿元。 b) 糖化血红蛋白监测系统海外市场需求扩张，预计23-25年收入增长15%/8%/8%，收入分别达2.0/2.1/2.3亿元。 3）其他业务 ：我们预计公司该部分业务产品23-25年收入增长为-25.3%/7.1%.7.8%，收入分别达3.2/3.4/3.7亿元,毛利率维持稳定，分别为27%/27%/27%。其中： a) 经营品22年有超过1亿的增量来自于疫情，预计23年这部分收入将回落，经营品业务规模逐步收缩，利润率逐步提高，23-25年收入增长-50%/0%/0%，收入分别达1.3/1.3/1.3亿元。 b) 血压计收入部分来自于美国，部分来自于中国，预计有望维持稳健增长，我们预计23-25年收入增长均为18%/18%/18%，收入分别达1.3/1.5/1.7亿元。 4）Trivida业务23年并表进入公司，包含血糖、糖尿病辅助产品等类目，我们预计2023-25年Trividia相关业务收入增速为-6.4%/10%/10%，收入分别达10.7/11.7/12.9亿元,毛利率维持稳定，分别为45.0%/45.0%/45.0%。 我们区别于市场的观点 市场认为传统血糖监测领域增速疲软，公司BGM业务增长乏力，我们认为公司深耕BGM行业多年，生产工艺和研发能力在国内领先，BGM行业龙头集中趋势明显，公司已确立起较强的品牌效应，暂无降价风险，有望维持稳健增长。 市场认为公司利润增长承压，我们认为随着公司2024年起海外和国内CGM销售增速提档，利润有望重回增长，国产血糖监测第一品牌叠加出海销售预期，有望享受估值溢价。 股价上涨的催化因素 CGM销售超预期、CGM海外临床进展超预期、竞争格局优化等。 估值与目标价 公司是国内领先的血糖监测系统生产商，国内外客户合作粘性强并持续深入，核心业务稳定增长，新兴业务快速拓展，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价33.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、快速发展的国产血糖监测龙头 1.1、专注血糖监测，深耕行业二十余载 三诺生物成立于2002年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，主营业务为提供利用生物传感技术快速检测慢性疾病的产品及服务。公司在国内血糖仪市场份额高，截至2022年底，公司拥有超过2100万用户，血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端。 深耕糖尿病及慢病健康事业，打造国产血糖监测第一品牌。公司生产的“三诺”系列血糖仪及配套试条与其他慢病指标检测系统，以其“准确、简单、经济”的特点获得了广大消费者的认可。公司从血糖监测起步，通过公司与海外子公司的全球协同发展实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变。通过多年的努力发展，公司已经构建起以血糖为基础，以慢病相关指标检测为抓手的多指标检测产品体系。公司自2016年启动全球化业务布局以来，分别收购美国Trividia公司和美国PTS公司，积极拓展血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务；收购北京健恒糖尿病医院并启动三诺智慧健康项目，为慢性疾病的防治提供创新性、系统性的智慧医疗解决方案，经过多年的新产品研发及产业布局，截至2022年，三诺生物及其全资和参股子公司在全球有8大生产基地，公司业务遍布全球135个国家和地区。 经过在血糖监测行业的多年深耕，逐步建立慢病检测产品生态圈。在产品上，公司实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。在市场上，公司实现了从以零售市场为基础逐步向医院市场和海外市场的拓展，构建了多产品、多渠道、多市场的立体销售体系。 公司自成立以来不断拓展业务线，在扩展业务、拓展客户、技术开发和自主研发方面都取得显著成效。源于对自身赛道的深耕，三诺生物很早就看到了传统BGM的局限性，并于2008年开始投入CGM技术的研发，经历了从第一代技术向第三代技术演变的过程。 图1：公司发展历史 1.2、营收稳健增长，费用管控卓有成效 2018年以来公司营业收入持续增长，2022年归母净利润实现正增长。2022年公司实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.31亿元，同比增长300.56%，为2019年以来首次出现正增长。2023年前三季度收入30.35亿元，同比增长6.46%；归母净利润3.18亿元，同比下滑17.50%。 图2：公司营业收入及增速（亿元） 图3：公司归母净利润及增速（亿元） 血糖监测系统收入占比较重，为首要收入来源。公司主营业务按产品可分为血糖监测系统、血脂检测系统、糖化血红蛋白检测系统和其他类。2022年，血糖监测系统收入20.04亿元，占比71.13%；血脂检测系统收入2.14亿元，占比7.59%； 糖化血红蛋白检测系统收入1.70亿元，占比6.04%；其他类收入4.26亿元，占比15.14%。2018年至2022年，公司血糖监测系统收入占总营业收入的比例均超过70%，收入贡献最高。 图4：2018-2022年公司主营业务收入构成 毛利率总体稳定，净利率波动明显。2018年至2022年，公司主营业务的毛利率水平总体较稳定，血糖监测系统在2018年至2022年的毛利率分别为67.90%/69.50%/70.17%/65.73%/67.05%。2018年至2022年公司综合毛利率分别为63.82%/65.14%/65.25%/59.97%/58.71%，总体呈现稳定趋势。公司2018年至2022年净利率分别为20.02%/14.10%/9.27%/4.53%/15.21%，多有波动。2023年前三季度公司实现毛利额和净利润额分别为16.10亿元和2.78亿元，毛利率和净利率分别为53.04%和9.15%。 图5：2018-2022年公司血糖监测系统业务毛利（单位：亿元）、毛利率 图6：2018-2023年前三季度公司毛利率与净利率 费用管控卓有成效，总体较稳定。2018年至2023年前三季度期间，公司销售费用率分别为29.14%/27.49%/29.00%/30.69%/26.70%/23.60%，管理费用率分别为7.79%/7.81%/7.47%/7.56%/6.96%/10.39%， 研发费用率分别为8.31%/9.07%/9.06%/7.73%/9.24%/8.09%，财务费用率分别是0.01%/-0.04%/0.87%/1.45%/0.44%/0.94%。 图7：2018-2023年前三季度公司费用率 1.3、股权结构清晰，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰，李少波先生为实际控制人。截至2023年三季度末，三诺生物的实际控制人为李少波先生，其持有公司25.29%的股权。公司主要子公司有三诺健康管理有限公司（旗下拥有美国孙公司PTS）、长沙心诺健康（持有孙公司Trividia100%股权）等。此外，公司核心管理层多为在行业当中深耕多年的资深从业人士。 表1：三诺生物核心管理层背景 2、血糖监测行业市场空间广阔，传统血糖业务稳健增长 2.1、糖尿病患者基数大、患病率高，相关支出持续增长 全球糖尿病患病率持续增长，中国是世界糖尿病患者数量第一大国。根据国际糖尿病联盟（IDF）发布的《全球糖尿病地图（IDF DiabetesAtlas）（第10版）》数据显示，2021年全球成年糖尿病患者人数达到5.37亿人，其中我国成年糖尿病患者人数达1.41亿人，以此估算，全世界每4名糖尿病患者中就有1名来自于中国。2011至2021年期间，我国糖尿病患者人数由9000万人增加至1.41亿人，增幅达56%，其中2021年有约7283万名患者尚未被确诊，比例高达51.7%，和发达国家相比有很大差距。 根据IDF、灼识咨询数据，2019年中国1型糖尿病患者人数约为235万人，预计到2030年患者人数将达到456万人，年度复合增长率为6.2%；2019年II型糖尿病患者人数约为1.14亿人，预计到2030年患者人数将达到1.36亿人，年度复合增长率为1.6%；2019年妊娠糖尿病患者人数约为224万人，预计到2030年患者人数将达到266万人，年度复合增长率为1.6%。 图8：2000-2045年中国及全球糖尿病患者人数（百万人） 图9：中国糖尿病患病人数（百万人） 在高基数的人口基础上，我国20-79岁人群中糖尿病的患病率已于2021年攀升至10.6%，预计到2045年患病率将持续上升且高于全球平均水平。 图10：2021-2045年中国及全球糖尿病患病率 中国糖尿病相关支出将保持增长。根据IDF统计，2021年中国糖尿病相关支出约为1653亿美元，预计到2045年糖