血糖监测龙头，CGM有望开启第二增长曲线

投资逻辑：公司是国内血糖监测领域的龙头企业。1）2021年公司在传统血糖监测领域国内市场份额超过50%，同时积极拓展海外业务；2）公司早在2008年即开始布局CGM，采用第三代技术，近期公布的初步临床结果MARD值为7.9%，处于全球领先水平，未来有望凭借BGM的品牌和渠道，实现快速放量；3）公司积极布局iPOCT业务，已初具成效，未来有望成为公司新增长点。 国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的绝对龙头，2021年市占率超过50%。 目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司于2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时也助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 聚焦CGM领域，第三代技术助力公司突围：公司2008年即开始布局CGM，2021年CGM注册检验通过并进入临床，预计2023年年初实现国内上市。三诺使用的是第三代传感器。相比第一点及第二代技术，三诺的CGM具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更具稳定性和一致性等优点，2022年4月公布其CGM产品MARD值为7.9%，优于一众厂家，公司预计实现500万套/年产品的产能。根据测算，2025年中国CGM市场规模有望达到58亿元，其中三诺生物市场份额有望达到10%，收入达到5.8亿元。 加大投入POCT领域，打造新增长点：POCT是IVD行业中增速最快的子领域之一，2021年市场规模即达到176.5亿元，预计2022年达191.5亿元，2016-2021年间复合增长率为23.35%，远超同期全球POCT行业增速（11.94%）。公司2016年收购PTS后进入POCT领域，随后积极进行拓展布局，公司的iPOCT系统目前已经能够检测70多项指标，有望成为公司未来新增长点 盈利预测与投资评级：考虑到1、传统血糖监测市场维持快速增长，公司行业龙头地位稳固；2、公司CGM产品有望在2023年实现商业化，市场潜力大；3、iPOCT业务有望成为公司新的业绩增长点，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为29/28/23倍；不考虑投资收益，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.17/3.93/4.77亿元，当前市值对应PE分别为34/28/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期风险，产品推广不及预期风险，海外收入下降风险，市场竞争加剧风险。 1.三诺生物：国产血糖监测领域深耕者 1.1.专注血糖监测领域多年，铸就国内龙头地位 三诺生物成立于2002年，自公司创立以来，一直致力于利用生物传感技术研发、生产、销售快速检测慢性疾病产品，主要产品为微量快速血糖监测系统（含血糖测试仪及配套监测试条）及POCT检测系统（含分析仪及配套检测试剂或者配套检测试条）等。 公司深耕血糖监测行业多年，2016年收购Trivida后，公司跻身全球第六大血糖仪企业，迈入全球血糖仪领先阵营，构建了以血糖为基础，以慢病相关检测为抓手，以及用指尖血测多项指标的立体的多指标检测产品体系。 公司作为国家生物医学工程高新技术产业化示范项目基地，多次获得国家创新基金支持，并率先通过了ISO13485质量管理体系认证及欧盟CE认证。并购美国PTS公司后，通过海内外的协同发展，公司实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变，践行着从“中国血糖仪普及专家”到“全球代谢病检测专家”和“中国糖尿病管理数字专家”战略目标转型。 图1：三诺生物发展历程 截至2021年年报，公司已形成丰富的产品线，拥有5个产品线及20余个子品牌，产品检测指标涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、糖化血清白蛋白、炎症、凝血功能、肝功能、肾功能等。根据公司数据，2021年公司在国内血糖仪市场份额占50%以上，拥有超过2,000万用户，血糖仪产品覆盖超过180,000家药店。在国际市场上，通过与Trividia和PTS公司的全球合作，公司同样成功建立了全球销售渠道资源、供应链资源、品牌资源以及多年累积的丰富国际经营及销售经验，旗下品牌在全球的影响力不断提升。 图2：三诺生物主要产品线 股权结构方面，公司股权结构清晰，持股比例集中。截至2022年一季报，公司董事长、实际控制人李少波先生持有公司25.26%的股份。车宏莉女士系公司副总经理王世敏先生配偶车宏菁之胞姐，曾任公司董事、副总经理等职务，持有公司21.92%的股份。 公司实控人李少波先生与车宏莉女士合计持股达47.18%。此外，公司实行两期股权激励计划，第一期员工持股计划占总股本的0.86%，激励对象包括公司部分监事、高级管理人员和其他员工。第二期员工持股计划占总股本的1.04%，激励对象包括对公司中长期发展具有重要作用和影响的核心经营、管理、研发人员及骨干员工，包括公司部分监事、高级管理人员和其他员工。利用股权激励计划，有利于增强公司凝聚力，绑定核心骨干利益。 图3：三诺生物股权结构图（截至2022年一季报） 1.2.血糖监测主营业务稳步发展，毛利率保持稳定 自2015年以来，公司营业收入稳步增长，2021年公司实现营业收入23.61亿元，同比增长17.17%，2015-2021年的年均复合增长率为24.1%。2021年公司归母净利润为1.1亿元，归母净利润下滑的原因包括：一是为以CGM为基础的精准可穿戴系统的发育持续投入大量资源和费用；二是基于谨慎性原则，全额计提了古巴应收账款坏账准备、充分计提了减值损失；三是参股子公司心诺健康因疫情影响和整合未完成的持续亏损。 图4：三诺生物营业收入 图5：三诺生物归母净利润 收入结构方面，公司成立之初，产品布局主要为由微量血快速血糖测试仪及配套血糖检测试条构成的血糖监测系统，自2015年，公司及子公司相继收购Trividia,Inc和Polymer Technology Systems,Inc.后，逐渐完成向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2017年，公司血糖监测系统实现收入10.2亿元，收入占整体收入比例达98.3%，2021年后，血糖监测系统实现收入18.4亿元，占比为77.8%，血脂监测系统和糖化血红蛋白检测分别实现收入1.8亿元，1.3亿元，占比分别为7.8%和5.6%，多产品线的发展已初见成效，iPOCT有望成为公司新的增长点。此外，2017年公司血糖监测系统实现毛利润6.92亿元，占整体毛利润比例为99.2%，2021年血糖监测系统实现毛利润12.08亿元，占比下降至85.29%，其他业务毛利润占比则上涨至14.71%。 图6：三诺生物主营收入结构 图7：三诺生物各板块毛利润占比 盈利能力方面，公司核心业务血糖监测系统毛利率保持在65%以上，2021年，血糖监测系统毛利率为65.7%，高于整体毛利率的60.0%。同时，公司处于不断拓展海外业务阶段，销售费用率呈现增长趋势，结合计提应收账款坏账准备、减值损失以及子公司、孙公司业务亏损，公司净利率出现下滑，2022年一季度净利率有所回升。 图8：三诺生物主营业务毛利率 图9：三诺生物三费率 公司高度重视对产品研发的投入和自身研发综合实力的提升，近年来保持研发费用的高投入，截至2021年12月31日，公司拥有研发人员758人，占公司总人员的21.45%，2021年研发投入为1.8亿元，占营业总收入的7.73%，为公司自主研发创新提供了人才储备和资金保证。 图10：三诺生物研发人员数量 图11：三诺生物研发费用及研发费用率 2.血糖监测领军企业，加速海外市场扩张 2.1.糖尿病患者基数不断扩大，血糖监测市场稳定增长 由于II型糖尿病的激增及人口老龄化、肥胖程度增加等因素的影响。糖尿病在世界范围内的患病人数不断增加。全球糖尿病患病人数从2015年的4.0亿人增长至2021年的5.4亿人，IDF世界糖尿病报告预测到2030年全球糖尿病患病人数达6.4亿人，患病率达11.3%，到2045年全球糖尿病患病人数将达7.8亿人，患病率达12.2%。而我国是世界上糖尿病患者最多的国家，2021年我国糖尿病患者人数即达1.41亿人，患病率为13.0%，显著高于世界平均水平；根据IDF预测，到2045年我国糖尿病患病人数将达2.6亿人，患病率达14.4%。 图12：全球糖尿病患病人数及患病率 图13：中国糖尿病患病人数及患病率 我国还是世界上未确诊糖尿病患者最多的国家，2021年我国糖尿病未确诊人数达7280万人，未确诊比例达51.7%，而美国同期水平仅为12.5%。此外，从各国糖尿病相关支出水平上看，我国与欧美发达国家相距甚远，2021年瑞士在糖尿病健康领域上的人均支出为12828美元，美国为11779美元，即使是同为发展中国家的巴西人均支出也达到2732美元，而我国仅为1173美元，仍有十足的增长潜力。 图14：2021年全球糖尿病患病人数及患病率 图15：2021年全球各国人均糖尿病相关支出 庞大的糖尿病患病人群带来了巨大的糖尿病监测医疗器械市场。从全球糖尿病监测医疗器械市场来看，2020年全球糖尿病监测医疗器械市场规模为268亿美元，根据灼识报告预测，2025年，这一数字将达到442亿美元，2020年至2025年的年均复合增长率为10.5%。 从中国糖尿病监测医疗器械市场来看，中国糖尿病监测起步时间较晚，但发展迅速，2015年至2020年中国糖尿病监测医疗器械市场规模的年均复合增长率为22.7%，远高于全球的9.0%。预测到2025年，中国糖尿病监测医疗器械市场规模为25亿美元。 图16：全球糖尿病监测医疗器械市场规模 图17：中国糖尿病监测医疗器械市场规模 2.2.大规模自动化生产优势显著，品牌效应助力新一轮发展 传统血糖监测系统的技术壁垒不高，其主要盈利方式为销售与血糖仪配套的试纸，而通常是一种血糖仪对应一种试纸，使用时通过调码确认是否配套。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产。 血糖监测系统的规模化生产对制造工艺、制造设备提出了极高的要求。主要是由于试条导电性对环境因素极为敏感，这对工艺流程、工装设备、工艺参数都提出了严格的要求，除制造工艺需要反复论证外，很多制造设备都需要自制或定制，对于缺乏合格工艺设备以及长期工艺技术经验积累的企业而言，很难大规模生产出稳定合格的产品。 公司于2015年收购Trividia Health，Inc，Trividia使用的生产线Nemo实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高。 表1：Trividia不同生产线生产能力情况 公司实现自动化大规模生产，试纸年产量超过20亿条。并且已经形成了一整套较完善的质量保证体系，并在生产过程中严格按要求进行管控，从根本上保证产品的质量和安全性，并制定了完备的工艺标准、产品标准和操作规程以及安全管理体系。通过执行严格的质量标准，实施严格的质量控制措施，保证了产品的安全性能，将质量问题解决在生产过程中。公司制定体系改进计划，不断强化质量控制，同时推进自动化建设、信息化建设。 从公司收购Trividia实现自动化生产后的毛利来看，收购后血糖监测系统毛利不断上升，血糖试纸的自动化生产极大的提高了公司的盈利能力。近年来公司血糖监测系统毛利率维持在65%以上，毛利率从2016年的65.0%增加至2020年的70.2%，2021年血糖监测系统毛利率下降至65.7%。 图18：Trividia自动化生产线 图19：三诺生物血糖监测系统毛利及毛利率 公司自2004年获《医疗器械准产注册证书》和生产批文以来，已经拥有18年丰富的血糖仪生产经验。公司是血糖监测领域的国产龙头企业，积累了庞大的用户基础，以线上电商渠道的销售数据为例，