公司首次覆盖报告：血糖监测龙头强势登陆CGM市场，POCT业务延伸打造平台型公司

血糖监测龙头，多年深耕助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级 三诺生物深耕血糖监测领域20余年，以优秀的产品性能和杰出的商业能力牢牢占据龙头地位。国内在产品力和渠道加持下把握血糖监测国产替代大机会，海外并购活动丰富产品矩阵和渠道资源。公司新产品CGM凭借自身优良性能，承接公司原有渠道资源和品牌声望，有望助力业绩快速增长。考虑公司目前处于新产品上量阶段，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.00/4.48/5.58亿元，EPS分别为0.53/0.79/0.99元，当前股价对应P/E分别为42.9/28.8/23.1倍，由于公司国内外CGM放量可期，成长性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内血糖监测需求旺盛，三诺生物CGM放量在即，海内外双开花 我国是糖尿病高发区，1.41亿糖尿病患者释放了旺盛的血糖监测需求。随着患者需求的演变，CGM的重要性日渐凸显。国内CGM市场渗透率和国产化率有较大提升空间。三诺生物在传统血糖监测市场耕耘多年，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超过2200万家终端客户。2023年3月，公司CGM产品“三诺爱看持续葡萄糖监测系统”于中国大陆上市，该产品搭载自主研发的三代传感器，拥有第一梯队的精准度和稳定性，性能比肩进口品牌，有望成为公司业绩增长的强力助推器。此外，公司的出海成果颇丰，CGM产品于2023年9月获得欧盟的准入资格，并正积极推进美国FDA认证。协同公司的品牌影响力和海外渠道积累，公司产品有望在教育成熟的欧美市场取得一定的市场份额。 产品矩阵趋向多元，POCT业务蓬勃发展 公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。公司POCT产品已覆盖全国30个省份3200多家等级医院和超8000家基层医疗机构，产品在各层级医院中广受好评。 风险提示：公司新产品推广不及预期，宏观消费水平下降。 财务摘要和估值指标 1、三诺生物：中国血糖仪监测系统行业龙头企业 1.1、公司介绍：以血糖监测为中心进行产品创新，构建多指标检测产品体系 三诺生物传感股份有限公司成立于2002年，2012年在深交所挂牌上市，成为中国“血糖行业第一股”，始终致力于利用生物传感技术研发、生产、销售快速检测慢性疾病产品，始终秉持“恪守承诺、奉献健康”的宗旨，推动着糖尿病健康事业的发展。经过多年努力发展，公司围绕血糖监测不断迭代创新，研发出多款血糖检测产品，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等多指标检测系统的转变，构建起多指标检测产品体系。 图1：三诺生物始终围绕血糖检测与时俱进，成为血糖监测系统龙头企业 公司深耕血糖检测领域，产品应用场景包含家用检测、医用检测及区域一体化解决方案，产品品类较为完整。截至2023年上半年，公司已拥有5个产品线及20余个子品牌，产品检测指标涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、糖化血清白蛋白、炎症、凝血功能、肝功能、肾功能等。成为国内血糖监测系统行业龙头企业。 表1：三诺生物产品线逐渐向多元化方向发展 医药生物/医疗器械 1.2、股权架构：控股人对公司掌控力强，管理层行业经验丰富 三诺生物股权结构清晰且稳定，大股东对公司掌控能力强。截至2023年三季报，前十大股东中公司董事长、实际控股人李少波持有公司25.29%的股份，车宏莉女士为董事长夫人，持有21.94%的股份，夫妻两人为一致行动人，所持公司股份合计47.23%，对公司有较强的控制权，有利于公司稳定持续经营与发展。 图2：控股人对公司掌控力强，管理结构稳定 三诺生物创始人、董事长、总经理李少波先生毕业于湖南医科大学，获预防医学硕士学位，现任中南大学湘雅公共卫生学院客座教授。对于公司产品研发与企业发展能够运筹帷幄，制定富有远见的发展战略，带领企业向更高目标迈进。公司高管皆为从业多年的行业资深人士，经验丰富，储备深厚，带领公司不断革新，砥砺前进。 表2：公司高管在行业耕耘多年，经验丰富 1.3、核心财务数据：营业收入实现稳健增长，积极拓展第二曲线业务 公司营业总收入持续增长，2022年达到28.14亿，呈稳健增长态势，同比增长速度为19.15%，公司归母净利润达到4.31亿，同比增长300.56%，净利润回升主要是由于公司海外业务的改善和国内业务的持续增长。 图3：营业收入持续稳定增长 图4：2022公司归母净利润同比增长超300% 公司产品中血糖监测营业收入占比较高，2017年血糖监测系统是三诺生物的主营收入来源，占营业收入的98%以上，2018年后血糖监测系统营收占比下降，血脂检测、糖化血红蛋白检测系统占比上升，2022年血糖监测系统营收20.04亿元，占比71.23%，血脂检测系统营收2.14亿元，占比7.59%，糖化血红蛋白检测系统营收1.70亿元，占比6.04%。收入结构的变化与公司发展成长的历程密切相关，公司在成立之初的主要产品是血糖测试仪及配套血糖监测检测试条，构成血糖监测系统营收的主要部分，2015年后公司积极拓展产业线，发展多元业务，并进行了多次收购活动，2016年斥资收购Trividia Health、PTS等海外公司，成为全球第五大血糖仪生产商，业务范围从血糖监测拓展到了血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务，实现从单一血糖监测服务提供商向慢性病即时检测产品提供商和服务商的转变。 公司最主要业务血糖监测系统毛利率保持稳定，高于总体毛利率水平，说明公司营业收入与营业成本增长趋势相近，2022年血糖监测系统毛利率为67.05%，同比增长了1.32pct。 图5：公司产品线向多元化方向发展 图6：2022年血糖监测毛利率上升，高于总体毛利率 公司的整体费用率维持稳定，销售费用占比相对较高。2018-2022年费用率为：45%、44%、46%、47%、43%，整体维持稳定。其中销售费用率占比较高，2018-2022年销售费用率分别为29.14%、27.49%、29%、30.69%、26.70%，2022年销售费用额为7.51亿元，主要是推广POCT业务和扩展国际业务的平台广告宣传费和促销费用增长，从长远看这些商业推广可以为企业发展提供动力；2022年财务费用率较低，主要由于本期计提费用减少以及汇率变动所致。2018-2022年，公司管理费用、研发费用整体平稳。 公司不断加大研发投入，研发人员持续上升。新产品和工艺的研发投入，有利于增强公司技术储备和提高公司核心竞争力，为公司未来发展奠定深厚基础。2023年Q1-Q3研发投入为2.45亿元，占营业收入的8%；同时研发人员数量增长较快，2023年上半年研发人员836人，占总员工数的17.66%；公司不断进行产品创新，提高研发部门的优先级，以求在激烈的市场竞争中占据主要优势地位。自2004年三诺推出第一款血糖仪之后，公司不断推陈出新，发布了“金”系列、“真睿”系列、“安稳”系列等相关类型血糖仪以及用于医院端的POCT检测仪器。2023年搭载第三代传感器技术的三诺爱看连续血糖监测仪上市，这将成为公司发展历史上又一座里程碑。 图7：整体费用率维持稳定 图8：研发人员数量增加 公司总资产周转率保持稳定，应收账款周转率在2019年之后快速增长，资产流动性增强，短期偿债能力强，但是存货周转率下降。存货周转变慢，主要是受疫情和海外子公司经营情况影响。2022年存货周转率为3.11，相比于之前有所好转。 图9：总资产周转率保持稳定，存货周转率下降 图10：公司存货周转天数2023年前三季度有所下降 三诺生物2022年期末现金及现金等价物6.52亿元，较2021年上升了10.51%，同时固定资产及长期资产持续投入，2022年达到3.11亿元，投资主要用于iPOCT产业园项目建设、CGM等新产品的研发，产业园定位为iCARE、iCGMS的规模化生产基地，建成后有望助力企业新产品快速放量。 图11：公司在手现金充足 图12：固定资产投入为公司长期发展提供动力 1.4、股权激励：与员工共享发展成果 三诺生物在实现自身发展的同时，积极与员工及股东共享发展成果，制定了一系列股权激励计划，来调动员工与股东的积极性。在员工激励方面，实施员工持股计划，计划共分为三期，第一期涉及范围为公司部分员工，通过集中竞价方式获得公司2.52%的股本；第二期激励人员为对公司中长期发展具有重要作用和影响的核心经营、管理、研发人员及骨干员工，通过股权回购受让方式获得公司1.04%的股本。 第三期激励人员为包括新任董事会秘书郑霁耘及在公司及下属子公司任职的生产、营销、研发和管理的核心人才不超过17人，占公司总股本0.54%。在股东分红方面，公司坚持每年根据企业发展效应进行分红与派利。激励制度的不断完善实现了员工利益与公司利益相结合，促进了员工积极性。 表3：通过员工持股计划提高员工积极性 2、血糖监测市场价值持续上升，新技术成为引爆点 2.1、需求端：糖尿病人数快速增长，血糖护理市场广阔 糖尿病是由于遗传和环境因素相互作用引起的人体胰岛素分泌不足、胰岛素作用缺陷或二者同时存在所致的全身性疾病。“三多一少”，即“多饮、多尿、多食和消瘦”的临床表现，多见于I型糖尿病，I型糖尿病患者需要终生胰岛素治疗；疲乏、无力和肥胖多见于II型糖尿病，强化胰岛素治疗对胰岛素分泌严重不足的II型糖尿病患者有较佳的治疗效果。最新血糖是诊断糖尿病的唯一标准。世界卫生组织定义的糖尿病诊断标准为：空腹（至少8h没进食热量）血糖水平≥7 mmol/L，或糖尿病症状+任意时间血浆葡萄糖水平≥11.1mmol/L。 表4：糖尿病患者中Ⅰ型和Ⅱ型占比较多 糖尿病患者群体庞大，呈逐年增长态势。根据IDF报告显示，2021年糖尿病患病人数有5.37亿（20-79岁），2030年预计增长至6.43亿，患者人数预计持续增多。 我国是糖尿病高发区，2021年中国糖尿病人数达到1.41亿人，占全球患病人数的26.26%，居世界前列。不健康的饮食和体育锻炼的匮乏正在推动着中国肥胖和超重人口的增加，进一步扩大了糖尿病潜在患者人群。 图13：全球糖尿病人数持续增长，预计2045年达到7.83亿人 图14：全球糖尿病发病率分布地区差异大，中国成为糖尿病高发地区 食品饮料/食品加工 糖尿病治疗周期漫长，医疗费用高。糖尿病患者需要全天进行多次纠正以维持标称血糖水平，例如给予额外的胰岛素或摄入额外的碳水化合物。中国2021年糖尿病患者人均年花费仅为1172美元，与发达国家相比还有较大差距，美国人均年花费11779美元，是中国人均的10倍多。随着国人对糖尿病的重视程度提高，经济承受能力增强，对糖尿病相关支出会越来越多，糖尿病治疗市场增长潜力较大。 图15：2021年中国糖尿病患者人均年花费较低，增长潜力较大（美元） 中国糖尿病人群不断扩大，以Ⅱ型糖尿病为主。据灼识咨询预测，2030年中国Ⅰ型糖尿病预计达455.6万人，Ⅱ型糖尿病预计达1.36亿人。患病人数增多亦将推动糖尿病护理市场不断扩大。 图16：中国糖尿病患病人群以Ⅱ型糖尿病为主 中国糖尿病知晓率和治疗率有待进一步提升。随着中国患者教育与医疗体系的完善，中国糖尿病知晓率从2010年30%增长至2020年的43%，治疗率增长至49%，但仍处较低水平，知晓率和治疗率较低大大影响后续治疗，两者亟需提升。 图17：中国糖尿病知晓率与治疗率低 根据Mordor Intelligence数据，2020年全球糖尿病护理设备市场规模为493.61亿美元，预计2020-2026年CAGR为5.75%，预计2026年糖尿病护理市场规模将达696.9亿美元，仍有较大的增长空间。 图18：预计全球糖尿病护理设备市场稳健增长 糖尿病的血糖护理设备产品种类丰富。血糖护理按管理设备划分，可分为胰岛素泵，胰岛素注射器，和胰岛素笔。按监测设备划分，可以分为传统血糖监测装置和连续血糖监测装置，传