深度报告：洞藏系列势能渐起，高速发展未来可期

- 食品饮料报告日期：2023年11月14日 洞藏系列势能渐起，高速发展未来可期 ——迎驾贡酒（603198.SH）深度报告 华龙证券研究所 投资评级： 买入（首次覆盖） 行业走势图 市场数据（2023年11月14日）当前价格：70元/股（收盘价）总市值：564亿元 流通市值：564亿元 研究员 研究员：王芳 执业证书编号：S0230520050001邮箱：wangf@hlzqgs.com 请认真阅读文后免责条款 摘要（核心观点）： 迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。2023年1-3季度，公司实现营收48.0亿元，同比增长23.4%;归母净利润16.5亿元，同比增长37.6%。毛利率71.6%，同比提升3.1%，净利率34.6%，同比提升3.5%。 安徽省白酒行业规模和竞争格局：安徽省白酒规模380亿元，是白酒产销大省，经济快速发展、人口增加、人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局，未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。 公司核心竞争力：产品力方面，洞藏系列放量，公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。三季报显示公司中高档酒占比达到78%。公司毛利率由2015年的58%提升至2022年的68%。洞16/20布局次高端价格带，提升产品形象，结构升级路径明确。渠道力方面，小商制+深度分销助力公司渠道实现“小区域、高占有”的精细化运作。品牌力方面，公司持续开展生态白酒新文化、媒体平台、消费者互动体验“三大行动”，提升品牌形象。2023年中国白酒品牌价值评价结果发布，迎驾贡酒品牌价值145.5亿元，全国排名12位。 估值与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为68亿/82亿/98亿，同比增长23%/21%/19%；营业成本为21亿/25亿/29亿，同比增长18%/18%/17%;毛利率为69%/70%/71%；归母净利润为22亿/27亿/32亿，同比增长27%/23%/21%；EPS为2.70元/3.32元/4.01元；ROE为27%/29%/30%；PE为26X/21X/18X。首次覆盖，给予“买入”评级。 财务预测与估值简表 风险提示：宏观经济增速不及预期、食品安全风险、省内竞争加剧风险、原材料价格上升风险、省外市场开拓不及预期风险。 目录 1.基本情况：安徽省白酒龙头，盈利能力持续提升3 1.1中国生态白酒第一品牌3 1.2股权结构清晰，管理层持股3 1.3财务指标：收入利润增速亮眼4 2.安徽省是白酒产销大省，竞争激烈5 2.1安徽白酒市场规模380亿元，产品结构优化空间广阔5 2.2一超两强竞争格局，集中度高6 2.3省内主流价格带持续上行，龙头有望充分收益7 3.洞藏系列乘势而起，核心竞争力突出8 3.1产品力：价格带全覆盖，洞藏系列势能向上8 3.2渠道力：省内渠道下沉省外扩张加速10 3.3品牌力：知名度和影响力不断提高12 4.估值与投资建议13 4.1核心假设13 4.2PE估值14 5.风险提示14 图表目录 图表1：公司“六位一体”大生态品质理念3 图表2：公司股权结构清晰4 图表3：收入及同比变化4 图表4：归母净利润及同比变化4 图表5：毛利率和净利率提升5 图表6：销售费用率显著低于竞品5 图表7：安徽省白酒产量及增速（万千升）6 图表8：安徽省白酒市场规模（亿元）6 图表9：安徽省内分价格带行业规模6 图表10：安徽省内各个价格带竞品一览7 图表11：中高档白酒占比持续提升8 图表12：迎驾贡酒销售人员数量众多10 图表13：公司批发代理收入远高于直销10 图表14：省内省外经销商数量增长情况（家）12 图表15：省内省外各区域营收（万元）12 图表16：公司品牌形象持续提升13 表格目录 表格1：公司产品梳理9 表格2：迎驾贡酒历年提价情况11 表格3：营业收入预测简表（亿元）13 表格4：盈利预测表（亿元）16 1.基本情况：安徽省白酒龙头，盈利能力持续提升 1.1中国生态白酒第一品牌 迎驾贡酒是安徽省白酒龙头，公司产地位于北纬30度附近的大别山腹地，东淠河上游的霍山县，气候温暖湿润，霍山县是“中国竹子之乡”，发源于大别山主峰白马尖的山泉水，流经茫茫竹海，经地下竹根层层过滤，水质纯净，在当地被称为“剐水”。迎驾贡酒酿造和勾调用水全部使用原生态的山泉剐水，好山好水酿造出具有“窖香幽雅、绵甜爽口”鲜明风格的美酒。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，争做“中国生态白酒第一品牌”。 图表1：公司“六位一体”大生态品质理念 数据来源：公司官网、华龙证券研究所 1.2股权结构清晰，管理层持股 股权结构清晰，管理层持股。迎驾贡酒是一家民营酒企，安徽迎驾集团股份有限公司（以下简称“迎驾集团”）系公司的第一大股东，持股比例74.66%，倪永培先生系公司的实际控制人，直接持有公司0.20%的股份，通过迎驾集团间接持有16.47%的股份。大部分高管通过迎驾集团间接持有上市公司股份，总经理杨照兵持有迎驾集团0.26%股权，副总经理沈守强/叶玉琼/广家权持有迎驾集团0.76%/0.81%/0.31%股权，高管团队与股东利益高度绑定，激励到位。 图表2：公司股权结构清晰 数据来源：iFinD、华龙证券研究所 1.3财务指标：收入利润增速亮眼 收入利润增速亮眼，洞藏系列产品引领。2023年1-3季度，公司实现营业收入48.0亿元，同比增长23.42%，单三季度营业收入16.6亿元，同比增长21.9%。分区域看，单三季度省内收入10.4亿元，同比增长29.5%，省外收入5.4亿元，同比增长11.9%，省内基地市场明显提速。分价格带看，三季度公司中高档白酒收入 12.10亿元，同比增长29.6%，省内中高档白酒表现较好。未来，公司洞藏系列持续放量高增长，动销延续景气趋势。 图表3：收入及同比变化图表4：归母净利润及同比变化 数据来源：iFinD、华龙证券研究所数据来源：iFinD、华龙证券研究所 利润高双位数增长，毛利率明显改善。2023年1-3季度公司实现归母净利润16.5亿元，同比增长37.6%。毛利率71.6%，同比提升3.1%，净利率34.6%，同比提升3.5%，销售费用率和管理费 用率分别为8.5%和3.1%，同比变化-0.65%和-0.49%，主因公司产品结构升级带动营业收入高增速，叠加费用投放更精准，规模效应凸显。未来我们预计洞藏系列的持续升级趋势和公司相对稳定的费用率水平下，公司毛利率有望继续改善。 销售费用率低于省内竞品公司。当前公司洞藏系列产品放量起势，处于规模的上升期，公司销售费用投放的规模效应逐步凸显，销售费用率持续优化，呈下降趋势。公司的销售费用率从2019年的12%下降至2022年9%。2023年1-3季度，公司销售费用率进一步下行，为8%，同期，古井贡酒销售费用率为27%，口子窖为14%，远高于迎驾贡酒。 图表5：毛利率和净利率提升图表6：销售费用率显著低于竞品（%） 数据来源：iFinD、华龙证券研究所数据来源：iFinD、华龙证券研究所 2.安徽省是白酒产销大省，竞争激烈 2.1安徽白酒市场规模约380亿元，产品结构优化空间广阔安徽省白酒规模约380亿元，是白酒产销大省。供给方面， 2021年全国白酒总产量为715.6万千升，安徽省产量约为24.6万千升，占全国白酒产量的3.4%，居全国白酒产量省份前十。需求方面，根据华经产业研究院数据，2022年安徽省白酒规模380亿元，预计2025年超过480亿元水平。经济的快速发展、人口的持续增加、人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。 图表7：安徽省白酒产量及增速（万千升）图表8：安徽省白酒市场规模（亿元） 数据来源：安徽省统计局、华经产业研究院、数据来源：酒业家、华经产业研究院、华龙证券研究所华龙证券研究所 安徽白酒中低端市场占比大，省内产品结构优化空间广阔。安徽省内300元以下白酒规模占比超过70%，其中，100元以下价格带占比35%，100-300元价格带占比40%。未来，伴随省内经济高速发展和人均消费水平的提升，省内产品结构优化升级潜力巨大，空间广阔。 图表9：安徽省内分价格带行业规模 数据来源：酒食新消费、前瞻产业研究院 注：数据更新至2021年。 2.2一超两强竞争格局，集中度高 安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖三家公司合计市场份额超过全省一半以上。最新三季报来看，三家公司营收端均有双位数增速。2022年古井贡酒营收规模167 亿元，是省内白酒行业的绝对龙头，迎驾贡酒和口子窖营收规模分别为55亿和51亿，位列第二梯队。2023年1-3季度古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖营收分别为160亿元/48亿元/44亿元，同比增长25%/23%/18%，归母净利润为38亿元/17亿元/13亿元，同比增长 45%/38%/12%。 安徽省内品牌在中档和低档价格带具备绝对优势。低档酒竞争品牌有迎驾金银星、古井献礼、口子5年、玻汾、牛栏山等，伴随省内消费升级趋势，这一价格带份额逐渐萎缩；中档价格带是省内主流价格带，本土品牌主要在这一价格带竞争，品牌有古5、古7、洞6、洞9，口子窖6、口子窖10；300-800元次高端价格带主要竞品包括剑南春、洞藏16、洞藏20、古16、口子20、古20等，其中，古20表现强劲，省外品牌梦6+渗透。千元价格带则主要是茅五泸等外来高端品牌的竞争，省内品牌古井30、迎驾贡酒大师版和口子30做了产品布局，仍处于品牌培育阶段。 图表10：安徽省内各个价格带竞品一览 数据来源：华龙证券研究所制作 2.3省内主流价格带持续上行，龙头有望充分收益 省内白酒消费主流价格带上行，龙头充分受益产品结构优化带来的行业扩容，集中度提升。2023年省内100-300元价格带产品迎驾洞6，300-800元价格带古20持续放量，表现超预期，带动迎驾和古井业绩高增长，同时，100元以下白酒市场规模下滑，省内 主流消费价格带上移趋势明显，未来，产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。根据安徽省印发的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》文件，到2025年，安徽白酒企业实现营业收入 500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元 的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，伴随竞争的加剧和分化，省内龙头酒企有望充分享受产品结构升级趋势下行业扩容的红利，市占率进一步提升。 3.洞藏系列乘势而起，核心竞争力突出 3.1产品力：价格带全覆盖，洞藏系列势能向上 洞藏系列放量，公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。2015年公司推出洞藏系列，其中，迎驾洞藏6和迎驾洞藏9定位100-300元价格带，契合省内主流消费水平。2015年-2022年公司中高档白酒销售收入提升较快，七年的CAGR为16%，占销售收入的比例从51%提升至76%，2023年三季报数据显示公司中高档酒占比达到78%。中高档酒占比的提升带动公司毛利率稳步上行，公司的毛利率由2015年的58%提升至2022年的68%，提升10pcts，2023年1-3季度公司毛利率72%，较年初上行4pcts。 图表11：中高档白酒占比持续提升 数据来源：公司公告、华龙证券研究所 洞6、洞9与竞品错位竞争，动销持续放量超预期。安徽省内100-300元价格带的主要竞品有迎驾贡酒洞6、洞9；古井贡酒古5、 古7、古8；口子窖六年、口子窖十年。古井贡酒作为安徽省内绝对龙头，公司产品升级走在省内最前沿，古井贡酒2008年推出古 5产品，推出时间比迎驾贡酒洞6产品早七年时间，当前古井贡酒的重心和资源投放布局在价格更高的次高端价格带（300-800元价格带）古16、古20产品上，而迎驾贡酒主要布局在100-300元价格带，与之形成了鲜明的错位竞争，洞6、洞9保持快速增长态势。 洞16/20布局次高端价格带，提升产品形象，