公司深度报告：洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期

证 券 研2024年06月28日 究 报洞藏势能持续向上，迎驾起势未来可期 告—迎驾贡酒（603198.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn ▌历史底蕴深厚，洞藏系列升级放量助力成长 公司为徽酒的四家上市白酒企业之一，于2015年上市后，借助产区的 区位优势推出“生态洞藏”系列，成功切入100-300省内核心价格 带，展现出较强的市场竞争力和成长性：2023年公司收入实现67.20 基本数据2024-06-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 58.72 470 800 800 日均成交额（百万元） 49.22-79.15 226.9 市场表现 (%)迎驾贡酒沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《迎驾贡酒（603198）：一季度开门红，洞藏系列再创佳绩》2024-04-26 2、《迎驾贡酒（603198）：利润超预期，中高端增长环比提速》2023-10-28 3、《迎驾贡酒（603198）：业绩超预期，洞藏势能高增》2023-08-19 相关研究 公司研究 亿元，同比增长22.07%；2020-2023年收入CAGR达约25%。 ▌徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿元。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，按总收入排位公司省内第二，占安徽白酒市场略超10%的市场份额。 ▌品牌建设、产能扩张与渠道变革共同赋能增长 品牌端，公司坚持生态酿酒理念和“国人迎宾酒+生态酿造”的品牌定位，成功打造差异化的品牌形象。产品端，公司提前对徽酒100-300元核心价格带进行卡位，抓住徽酒消费升级的机遇；产能稳步扩张，2016-2023年成品酒/半成品酒库存量的复合增长率分别约为5%/11%，充足的产能与基酒库存为产品持续放量奠定基础。渠道端，公司推行组织架构裂变，推行扁平化管理和小商制，提高终端掌控力与区域扩张效率；并借助高渠道利润获得较强的渠道推力，100-300元核心价格带产品的渠道利润与省内龙头竞品比具明显优势。 ▌省内量价成长空间仍大，省外市场稳步拓展 以江苏白酒市场现状作为徽酒市场中期发展参考看，苏酒市场2022年 已达560亿规模，相比之下，徽酒2022年约350亿的市场规模仍有较大增长空间。分价格带结构来看，未来徽酒百元以下产品需求有望随经济的快速发展进一步向更高价格带产品进行升级，徽酒百元以上价格带市场按绝对值看约230亿元，未来仍有翻倍左右提升空间。今世缘作为江苏白酒领军企业，其发展路径对公司同样具参考意义，公司相比于今世缘来看，提效降费的优化效果明显，凭借相对更低的费率实现了更强的盈利能力，2023年利润率34.12%实现对今世缘的超越。公司省外围绕江苏和上海等核心市场布局，2024年的重点任务之一是快速突破江苏、上海洞藏产品销售，强力打造外围洞藏样板市场，市场稳步拓展。 ▌盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 6,720 8,115 9,704 11,392 增长率（%） 22.1% 20.8% 19.6% 17.4% 归母净利润（百万元） 2,288 2,854 3,519 4,238 增长率（%） 34.2% 24.7% 23.3% 20.4% 摊薄每股收益（元） 2.86 3.57 4.40 5.30 ROE（%） 27.3% 27.3% 26.8% 25.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、迎驾贡酒：公司历史底蕴深厚，管理团队经验丰富6 1.1、历史沿革：底蕴深厚根基稳固，产品升级蹄疾步稳6 1.2、股权结构：股权结构清晰稳定，股权激励激发活力8 1.3、产品结构：产品矩阵完整，价格带布局清晰9 2、白酒产销大省，消费升级趋势明显10 2.1、安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔10 2.2、经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足12 2.3、省内一超多强格局显著，省会合肥是战略要地15 3、核心竞争力：未雨绸缪布局洞藏系列，渠道变革与品牌建设赋能产品结构可持续性升级16 3.1、品牌：生态酿造概念打造品牌差异化，持续发力品牌建设16 3.2、产品：洞藏精准卡位，增长势能强劲19 3.3、区域扩张：深度分销与新兴渠道激发销售潜能，渠道利润丰厚增强渠道推力22 4、成长性：市场空间广阔，产品结构升级驱动成长26 4.1、对标江苏市场，安徽白酒市场增长空间可期26 4.2、比较今世缘，看好公司量价齐升的增长潜力30 4.3、省外空间：省外市场有序拓展，催生新增长点36 5、盈利预测评级37 6、风险提示38 图表目录 图表1：1988年瓷瓶装迎驾贡酒产品7 图表2：20世纪90年代初迎驾贡酒获得荣誉7 图表3：公司2011-2024Q1营收和归母净利润8 图表4：公司股权结构（截至2024Q1）8 图表5：公司部分高管履历情况9 图表6：公司主要产品推出时间及价格10 图表7：2017-2025年安徽省白酒市场规模及预测情况11 图表8：安徽白酒分价格带市场规模11 图表9：安徽省各地区市场规模情况11 图表10：安徽各地级市白酒容量按梯队划分12 图表11：2012-2021年安徽省白酒产量及增速12 图表12：2022年安徽省人均白酒年消费全国第五（单位：元）12 图表13：2015-2021年安徽省GDP及增速13 图表14：2016-2022年安徽省人均可支配收入13 图表15：2016-2022年安徽省常住总人口稳定上升14 图表16：2018-2022年安徽省人口净流入14 图表17：《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》主要内容归纳14 图表18：省内四家上市酒企2019-2023Q3营收（亿元）15 图表19：省内白酒市场份额粗略测算15 图表20：2022年各市GDP总量排名（单位：亿元）16 图表21：合肥白酒市场份额16 图表22：迎驾贡酒“六位一体”生态体系17 图表23：产区一面靠山、三面环水的地形特征17 图表24：2016-2023年迎驾贡酒品牌宣传事件18 图表25：部分迎驾贡酒品牌获奖荣誉18 图表26：公司举办多届的消费者体验活动“寻找掼蛋王”18 图表27：“文化战略”元年2023年进行跨平台整合营销19 图表28：“文化迎驾”战略的“三大提升”工作19 图表29：迎驾贡酒自2021年来加大广告宣传费投放力度19 图表30：公司品宣营销策略见效驱动销售费用率下降19 图表31：公司2016-2023年成品酒产能20 图表32：公司2016-2023年成品酒和半成品酒库存20 图表33：2015-2023年中高档白酒营收占比持续提升21 图表34：2015-2023年公司整体及分产品的销售毛利率21 图表35：2016-2023年中高档白酒销量占比持续提升22 图表36：公司中高档白酒带动产品整体吨价稳步提升22 图表37：销售模式以经销为主23 图表38：经销商平均收入增速于2021年反超经销商数量增速23 图表39：近年经销商数量增长放缓23 图表40：扩充销售人员以适应扁平化管理的需求23 图表41：迎驾贡酒抖音运营平台24 图表42：迎驾贡酒箱码物流追溯系统24 图表43：迎驾贡酒管理费用率季度间的波动幅度减弱且呈下降趋势24 图表44：迎驾贡酒渠道利润及提价情况25 图表45：2023年安徽人均GDP与2013年江苏人均GDP相近26 图表46：2023年安徽居民人均可支配收入近似2017年江苏居民人均可支配收入26 图表47：安徽与江苏两两省居民人均食品烟酒消费支出27 图表48：安徽与江苏两省城镇化率27 图表49：安徽省白酒产业政策归纳27 图表50：政策端核心产区建设推动白酒产业高质量发展27 图表51：全国各省市2022年白酒产值占比28 图表52：全国各省市人均白酒年消费水平28 图表53：2016-2022年安徽、江苏两省产量呈下降趋势28 图表54：安徽白酒市场次高端以上价位带占比提升28 图表55：安徽/江苏分价格带市场份额占比29 图表56：安徽/江苏分价格带市场份额绝对值29 图表57：2022年安徽白酒市场结构29 图表58：2022年江苏白酒市场结构29 图表59：迎驾贡酒和今世缘概况对比31 图表60：2021年迎驾贡酒总营收增速超过今世缘32 图表61：2021年迎驾贡酒归母净利润增速超过今世缘32 图表62：迎驾贡酒销售费用率优化效果明显32 图表63：迎驾贡酒和今世缘管理费用率均有优化趋势32 图表64：迎驾贡酒研发投入相对更大33 图表65：2015-2023年迎驾贡酒和今世缘毛利率33 图表66：2021年迎驾贡酒净利率超过今世缘33 图表67：2023年迎驾贡酒销售费用明细占比和2014-2023年明细金额CAGR34 图表68：2023年今世缘销售费用明细占比和2014-2023年明细金额CAGR34 图表69：今世缘/迎驾贡酒品牌策略与渠道模式变革相辅相成35 图表70：迎驾贡酒/今世缘2021-2023年直销渠道毛利率35 图表71：迎驾贡酒/今世缘2021-2023年代销渠道毛利率35 图表72：迎驾贡酒普通白酒/今世缘100元以下白酒的营收及毛利率36 图表73：迎驾贡酒中高档白酒/今世缘100元以上白酒的营收及毛利率36 图表74：迎驾贡酒/今世缘2021-2023年直销渠道毛利率37 图表75：迎驾贡酒省外营业收入变化（单位：亿元）37 1、迎驾贡酒：公司历史底蕴深厚，管理团队经验丰富 1.1、历史沿革：底蕴深厚根基稳固，产品升级蹄疾步稳 迎驾贡酒以环境优势打造“生态酿造”体系，以历史底蕴讲好品牌故事。迎驾贡酒是徽酒的主要代表之一，主要从事白酒的研发、生产和销售，主要白酒产品为浓香型白酒。公司坐落于国家级生态县安徽省霍山县，拥有适合酿酒的自然环境，具备生态品类优势，公司基于此打造“生态”属性和标识。公司名称典故可追溯自公元前106年，汉武帝南巡霍山，当地官民献酒迎驾，武帝饮后御封为贡酒，“迎驾贡酒”由此得名，与中国传统文化的迎宾待客之道一脉相承。自然环境优势和历史文化底蕴，是推动公司增长的重要基础。 回顾公司的发展历程，我们将其分为以下4个阶段： 1）1955-1993年蛰伏蓄力期：由手工生产向机械工艺转变，逐渐成为初具规模的现代化酒厂。迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂成立于1955年，并于1958年完成公私合营改造，成为全民所有制企业。 在生产效率上，酒厂致力于以机械自动化替代传统手工生产：1959-1977年，通过扩建厂房、安装机械化液体生产设备、自行设计安装机械化生产线，劳动生产率与手工生产阶段相比提升4倍，初步实现生产机械化、管道化；到80年代改革开放初期，酒厂自造一台 自动化搅