Q3降速蓄力长线发展，洞藏势能依然可期

2024年11月08日 迎驾贡酒（603198）证券研究报告 Q3降速蓄力长线发展，洞藏势能依然可期 事件：24Q1-3公司收入/归母净利润分别为55.13/20.06亿元（同比 +13.81%/+20.19%）；24Q3公司收入/归母净利润分别为17.11/6.25亿元（同比+2.32%/+2.86%）。 中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。24Q3公司白酒收入16.32亿元（同比+3.30%），其中：中高档/普通白酒收入12.96/3.36亿元（同比 +7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。 省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3省内/外收入分别 11.16/5.16亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比 +2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3平均经销商规模同比+1.42%，24Q3省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4家至782/640家。 结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91亿元；合同负债同比/环比 -20.45%/-12.74%至4.03亿元。 洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为75.1/85.6/97.3亿元（前值82.3/100.1/118.0亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6亿元（前值 28.7/35.1/42.3亿元），对应PE为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格65.58元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)800.00流通A股股本(百万股)800.00 A股总市值(百万元)52,464.00流通A股市值(百万元)52,464.00每股净资产(元)11.58 资产负债率(%)22.96 一年内最高/最低(元)80.19/46.60 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 唐家全分析师 SAC执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 股价走势 迎驾贡酒沪深300 11% 3% -5% -13% -21% -29% -37% 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《迎驾贡酒-半年报点评:“强β价位带+强α”双重加成，利润端表现超预期》2024-08-19 2《迎驾贡酒-季报点评:洞藏系列势能延续，24Q1利润端表现突出》 2024-05-13 3《迎驾贡酒-季报点评:洞藏升级顺畅，公司盈利水平进一步提升》2023-11-11 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505.30 6,720.09 7,513.16 8,561.26 9,733.70 增长率(%) 20.29 22.07 11.80 13.95 13.69 EBITDA(百万元) 2,499.53 3,251.16 3,754.94 4,292.20 4,907.08 归属母公司净利润(百万元) 1,705.13 2,287.81 2,682.88 3,089.40 3,556.74 增长率(%) 23.38 34.17 17.27 15.15 15.13 EPS(元/股) 2.13 2.86 3.35 3.86 4.45 市盈率(P/E) 30.77 22.93 19.56 16.98 14.75 市净率(P/B) 7.57 6.29 5.35 4.57 3.91 市销率(P/S) 9.53 7.81 6.98 6.13 5.39 EV/EBITDA 18.70 15.09 12.37 10.67 8.79 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,136.74 2,239.34 4,265.22 4,951.22 7,602.32 营业收入 5,505.30 6,720.09 7,513.16 8,561.26 9,733.70 应收票据及应收账款 44.76 38.80 93.70 41.18 107.50 营业成本 1,760.37 1,923.83 1,967.21 2,201.83 2,448.82 预付账款 7.06 12.21 7.01 12.97 10.59 营业税金及附加 825.84 1,034.75 1,156.86 1,318.25 1,498.78 存货 4,010.37 4,451.13 4,201.16 5,483.06 5,287.49 销售费用 504.67 581.48 612.54 689.43 774.11 其他 2,571.61 2,280.73 2,118.34 2,203.04 2,162.75 管理费用 190.96 208.84 218.46 248.94 283.03 流动资产合计 7,770.52 9,022.20 10,685.43 12,691.48 15,170.64 研发费用 61.18 77.35 86.48 98.54 112.04 长期股权投资 0.00 21.54 21.54 21.54 21.54 财务费用 (1.43) (8.41) 1.10 0.85 0.85 固定资产 1,745.78 1,768.29 1,823.13 1,698.07 1,523.36 资产/信用减值损失 (0.42) 0.75 (1.79) (1.79) (1.79) 在建工程 175.00 408.79 267.27 275.91 311.84 公允价值变动收益 1.64 1.85 (10.49) (10.49) (10.49) 无形资产 173.62 244.11 236.65 229.19 221.74 投资净收益 75.77 73.86 73.86 73.86 73.86 其他 195.32 223.83 201.85 193.97 200.42 其他 (193.80) (188.40) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,289.71 2,666.55 2,550.44 2,418.68 2,278.90 营业利润 2,280.51 3,014.20 3,532.10 4,065.02 4,677.66 资产总计 10,060.23 11,688.76 13,235.87 15,110.15 17,449.54 营业外收入 2.12 4.32 4.32 4.32 4.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 33.28 19.37 19.37 19.37 19.37 应付票据及应付账款 900.52 804.82 1,022.30 982.78 1,242.27 利润总额 2,249.35 2,999.14 3,517.05 4,049.96 4,662.61 其他 1,402.82 1,608.18 2,233.13 2,459.15 2,593.13 所得税 541.03 706.33 828.30 953.80 1,098.09 流动负债合计 2,303.34 2,413.00 3,255.43 3,441.93 3,835.40 净利润 1,708.33 2,292.82 2,688.75 3,096.16 3,564.53 长期借款 0.00 25.06 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 3.20 5.01 5.87 6.76 7.78 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,705.13 2,287.81 2,682.88 3,089.40 3,556.74 其他 129.89 139.56 136.10 135.18 136.95 每股收益（元） 2.13 2.86 3.35 3.86 4.45 非流动负债合计 129.89 164.62 136.10 135.18 136.95 负债合计 3,094.16 3,310.91 3,391.53 3,577.12 3,972.35 少数股东权益 37.38 41.34 44.54 48.23 52.48 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成长能力 资本公积 1,261.39 1,261.39 1,261.39 1,261.39 1,261.39 营业收入 20.29% 22.07% 11.80% 13.95% 13.69% 留存收益 4,867.31 6,275.12 7,738.41 9,423.42 11,363.33 营业利润 25.86% 32.17% 17.18% 15.09% 15.07% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 23.38% 34.17% 17.27% 15.15% 15.13% 股东权益合计 6,966.08 8,377.85 9,844.34 11,533.04 13,477.19 获利能力 负债和股东权益总计 10,060.23 11,688.76 13,235.87 15,110.15 17,449.54 毛利率 68.02% 71.37% 73.82% 74.28% 74.84% 净利率 30.97% 34.04% 35.71% 36.09% 36.54% ROE 24.61% 27.44% 27.38% 26.90% 26.49% ROIC 48.17% 66.86% 61.93% 81.83% 74.38% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,708.33 2,292.82 2,682.88 3,089.40 3,556.74 资产负债率 30.76% 28.33% 25.62% 23.67% 22.76% 折旧摊销 214.58 219.51 219.89 224.49 226.71 净负债率 -16.32% -26.43% -43.33% -42.93% -56.41% 财务费用 0.00 0.00 1.10 0.85 0.85 流动比率 2.62 2.87 3.28 3.69 3.96 投资损失 (75.77) (73.86) (73.86) (73.86) (73.86) 速动比率 1.27 1.45 1.99 2.09 2.58 营运资金变动 624.32 (361.86) 490.70 (1,126.59) 560.72 营运能力 其它 (631.49) 121.05 (4.62) (3.73) (2.71) 应收账款周转率 116.31 160.85 113.41 126.95 130.94 经营活动现金流 1,839.97 2,197.66 3,316.08 2,110.55 4,268.45 存货周转率 1.47 1.59 1.74