股票量化私募10月回顾及投资前瞻：指增策略超额分化，日历效应能否打破？

量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量仍保持在临界位置以内，对超额收益负面影响不大。从流动性层面来看，两市日均成交额回升至8200亿以上，各大指数平均换手水平也显著回暖。风格方面，10月市场延续9月以来小盘股强势的特征，中小盘股继续跑赢大盘股。波动率层面，各大指数时序波动水平走低，不过个股截面波动水平大幅反弹，回到历史中位水平之上。对冲成本来看，近期IF的远近月合约保持全面升水状态但幅度有所收窄，IC及IM平均贴水成本小幅上升不过尚处在相对低位，通过IF+IC+IM混合对冲仍可有效地控制对冲成本。从指数风险溢价层面来看，对应分位值显示中证500指数回到高风险溢价区间，配置价值高于沪深300及中证1000。综合来看，股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境的多个影响因素出现边际好转迹象，交投活跃度及市场截面波动水平等均明显回暖，短期内股票量化策略的运行相对中性，不过临近年末机构投资者有落袋为安需求，调仓意愿下降，仍有给超额端带来扰动的风险。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，近期中证500指数风险溢价水平持续优于其他指数，从去年以来，细分赛道的拥挤度有小幅下降的趋势，同时中证1000指增策略从beta层面和超额获取层面，仍较为值得关注，叠加目前市场已逐步走出底部区间，目前对于量化多头策略来说是不错的配置窗口期。另外，股指期货贴水幅度近期虽小幅走深，不过IC及IM目前综合年化对冲成本在1.5%-2.5%左右，同时IF仍可贡献一定的升水收益，使用三大股指期货混合对冲的市场中性策略配置性价比仍在。 10月A股市场延续9月的弱势，继续向下破位，风格上仍是中小盘相对占优，交投活跃度对比9月有一定回暖，截面波动水平有明显提升，量化策略运作环境有利有弊。据我们本次重点统计的666只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，10月除市场中性（中高频）策略获得正收益外，其余子策略均有不同幅度回撤，不过指数增强策略超额收益整体为正。具体来看，沪深300指数增强策略10月平均来看在指增策略中绝对收益回撤幅度最大， 同时超额表现则不及中证500和中证1000指增，10月超额收益中位数为0.10%。中证500指数增强策略10月绝对收 益回撤在三类指增策略中居中，不过超额表现最佳，超额收益中位数为0.67%。中证1000指数增强策略10月平均来看在三类指增策略中绝对收益回撤幅度最小，超额表现居中，10月超额中位数为0.26%。市场中性策略方面，10月IF各期限合约基本均维持在升水状态，不过幅度整体收窄，IC、IM各期限合约贴水幅度有所加深，使用三大股指期货混合对冲给策略净值带来的影响或有所抵消，叠加现货端尚可的超额收益，中性策略平均来看收益为正不过并不显著。量化复合策略方面，10月商品市场环境对于大多数CTA策略来说友好度较低，对于中长周期策略来说，前期的多头持仓遭遇回撤；对于短周期策略来说，再次回到冰点的市场波动率非常不利于交易型策略获取收益。叠加股票量化子策略全面下跌的绝对收益表现影响，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品10月仍然继续回撤。 总体来看，橡木资产核心投研团队成员稳定性好，在量化投资领域方面有丰富的经验。公司策略深耕中高频量价方向，注重因子逻辑性，在不同的市场风格中有较好的适应性。目前产品线涵盖500指增、1000指增、量化多头及市场中性策略，已发行运作的策略从成立运作以来均有良好的业绩表现，优于同策略平均水平。公司团队规模相对精简，匹配当前管理规模，是一家处在快速发展期的小而美管理人，可予以关注。 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾：4 量化策略投资环境：4 第二部分：股票量化策略10月业绩回顾10 第三部分：股票量化私募推荐17 风险提示18 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IM远月、近月实时基差走势8 图表17：IM跨期年化基差（加权）走势8 图表18：沪深300风险溢价率9 图表19：中证500风险溢价率9 图表20：中证1000风险溢价率9 图表21：股票量化策略运行环境分析10 图表22：股票量化策略业绩走势11 图表23：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表24：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表25：沪深300指数增强策略月度超额收益表现13 图表26：中证1000指数增强策略月度超额收益表现13 图表27：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表28：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表29：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表30：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表31：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表32：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）16 图表33：部分优秀私募近期业绩表现16 图表34：橡木永富业绩走势18 图表35：橡木永富收益指标展示18 基础市场回顾： 2023年10月A股市场延续9月的弱势，继续向下破位，上证指数一度触及2923点，月末在各方政策的呵护下，3000点失而复得。全月来看，上证综指下跌2.95%，沪深300指数下跌3.17%，中证500指数下跌2.86%，中小板指下跌2.0%，创业板指下跌1.78%，其中创业板年内跌幅已超过16%。行业方面，根据申万一级行业分类，10月大多数板块下跌，仅电子、汽车、医药生物、农林牧渔四个板块上涨。下跌板块中，通信、美容护理、社会服务、房地产、建筑材料、传媒等板块跌幅均超过5%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境： 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 从上述历史观测经验来看，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。2023年10月该指标呈现从底部上升趋势，不过仍保持在临界位置以内，对于指数增强策略超额端的负面影响有限。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，10月市场延续前期跌势，仅电子、汽车及医药相对较好。临近月末，随救市政策的陆续推出，以及汇金入场增持等，叠加部分宏观数据也开始逐渐有企稳好转的迹象，投资者憧憬利空出尽，市场有所反弹，成交也重上万亿。全月来看，两市日均成交额8260亿左右，与9月相比上涨15.08%，交投活跃度回暖明显。各大指数换手水平在10月以来触底反弹，平均来看有较大幅度回升，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500和中证1000换手率环比分别上涨12.34%、14.45%、8.56%和21.22%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至10月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-2.51%，中小盘股相对上 证指数收益-9.47%。2023年春节后归来至2月末，市场维持中小盘强势的风格，但3月开始有所转向，3-4月大盘股以相对较小的跌幅跑赢中小盘股，5月上旬这一趋势延续，但中旬开始风格切换，6月沪深300及中证1000相对上证指数收益均在震荡中回升，月末开始风格相较5月再度逆转，6-7月大强小弱延续，8月末小盘风格出现一定反弹势头，9月风格再次转向中小盘，并在10月以来有所延续，全月中证1000跑赢沪深300指数1.37%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，10月沪深300成分股成交占比继续小幅回落，平均占比22.01%。中证500成分股平均成交占比在14.27%左右，相比前期同样有所下降。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，近一年时序波动水平呈现中枢下移的趋势。进入2023年以来，时序波动整体呈现较低水平，9月中小盘及创业板指平均来看波动有所回升，不过10月则再度走低，其中中证500指数平均波动水平跌幅较大。从近期个股（以沪深300、 中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，10月平均个股 收益离散度在连续5个月下降后首次反弹，并且重新回到近一年中位水平上方。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），10月行业轮动速度继续小幅下降，并回到历史平均水平下方，对短期超额负面影响下降。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，10月绝大多数板块下跌，分行业来看，中证500成分股外个股平均表现显著占优。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，10月市场下跌触底后反弹，IF、IC、IM三大股指期货基差走势较为一致。10月末与9月相比来看，IF各期限合约升水幅度整体降低，不过仍然维持升水，IC近月合约基差从升水转向贴水，远月合约贴水继续小幅走深，IM远近月合约贴水幅度整体明显走深。从跨期年化基差来看，截至2023年10月底，IF跨期年化基差为2.13%，10月全月平均为1.99%，9月平均为2.47%；IC跨期年化基差为-1.52%，10月全月平均为-0.72%，9月平均为-0.19%；IM跨期年化基差为-3.35%，10月全月平均为-2.54%，9月平均为-1.14%。相比于9月，10月以来使用IF对冲的升水收益继续有所下降，使用IC、IM合约对冲所需承担的平均贴水成本均有小幅上升，不过平均来看仍处在较低水平。从持仓量来看，