利基型存储国内领先，强周期属性2024年迎拐点

2023年11月16日 公司研究●证券研究报告 东芯股份（688110.SH） 深度分析 利基型存储国内领先，强周期属性2024年迎拐点投资要点 国产SLCNAND龙头，强周期属性2024年迎拐点 东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成SLCNAND+NOR+DRAM+MCP四大产品类别，公司是国内领先的2DSLCNANDFlash供应商。（1）存储周期角度看，2019年NANDFlash芯片市场价格大幅度波动，2019年下半年2GSPINAND部分产品价格最高降幅甚至达到50%以上，造成毛利率下降近14个百分点，2020年到2021年，随着NAND系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在2021年Q4达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022年Q3以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从2022年Q2的42.63%下降至2023年Q3的7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性；（2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于128Mb时，SLCNAND价格会显著优于NORFlash，在智能手环等领域SLCNAND逐渐替代NORFlash产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于L型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在2024年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计2024年迎来拐点。（3）股权结构看，东方恒信持有公司32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司1326.75万股，占比3%，2021年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3实现营收1.31亿元，同比减少43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3毛利率为7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。 公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒 1）DRAM：公司现有DDR3（L）和LPDDR两大系列，均由力积电代工。基于力积电25nm工艺生产线的LPDDR4x已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际38nm、24nm，力积电28nm的制程为主，1xnmNANDFlash产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司SPINORFlash最高制程达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的NORFlash产品制程从65nm推进至55nm；目前该制程产 电子|集成电路Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2023-11-15)39.47元交易数据总市值（百万元）17,455.60流通市值（百万元）10,833.01总股本（百万股）442.25流通股本（百万股）274.4612个月价格区间41.30/26.44一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益5.429.628.97绝对收益3.8723.3822.28 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告东芯股份：静候行业拐点，股权激励彰显长远信心-【东芯股份】2023.4.17 线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8VSLCNANDFlash与低功耗设计LPDDR1/2，提供六种大容量配置。 行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段 需求侧：根据Statista数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计2023年市场规模为1116亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008年历史最低点19%。存储产品主要以DRAM和NAND为主，NOR和SLCNAND为利基型产品。根据TrendForce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。Gartner数据显示，2022年SLCNAND市场规模为23.63亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022年NORFlash市场规模为37.2亿美元。供给侧：全球DRAM市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量DRAM市场主要参与者为南亚科技、ISSI等。SLCNAND市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球NORFlash市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021年合计市占率为90.7%。 AI服务器需要配置更多大容量存储以应对AI大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI大模型对HBM等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据TrendForce数据，23Q4NANDFlash合约价有望全面起涨，涨幅约8~13%，DRAM合约价季涨幅约3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4存储行业有望迎来全面复苏。 投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来的14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由原来的2.86/4.00/5.13亿元调整为-0.94/1.97/3.99亿元，增速分别为 -150.8%/308.7%/103.0%；对应PE分别为-185.3/88.8/43.7倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发进程不及预期，系统性风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,134 1,146 620 981 1,500 YoY(%) 44.6 1.0 -45.9 58.1 52.9 净利润(百万元) 262 185 -94 197 399 YoY(%) 1240.3 -29.2 -150.8 308.7 103.0 毛利率(%) 42.1 40.6 12.2 30.5 36.9 EPS(摊薄/元) 0.59 0.42 -0.21 0.44 0.90 ROE(%) 7.2 5.3 -2.6 5.1 9.6 P/E(倍) 66.7 94.1 -185.3 88.8 43.7 P/B(倍) 4.6 4.4 4.6 4.5 4.1 净利率(%) 23.1 16.2 -15.2 20.0 26.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、国产SLCNAND龙头，聚焦中小容量存储开发6 1、发展历程：存储技术国内领先，四大产品协力助发展6 2、股权结构：股权结构稳定，多次股权激励锁定核心团队7 3、科研能力：核心技术人员从业经验丰富，研发人员占比过半8 4、经营概况：下行周期业绩短期承压，NAND收入占比超60%10 二、公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒15 1、SLCNAND：聚焦中小容量，制程/容量紧追海外大厂15 2、NORFlash：积极向大容量进发，制程追平行业龙头18 3、DRAM：低功耗瞄准利基市场，新品打开业绩天花板20 4、MCP：产品全部自主研发，专注低功耗设计22 5、供应链：打造具有本土深度、全球广度的供应链体系23 三、行业：存储市场天高海阔，AI推动供需回归平衡24 1、需求侧：市场下行静候复苏，多领域发酵拓宽行业空间24 2、供给侧：海外大厂陆续退出，本土厂商迎来广阔天地36 3、减产叠加产能转向AI相关，加速大宗类存储供需平衡38 4、存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段41 四、盈利预测和估值45 1、盈利预测核心假设45 2、可比公司估值与投资建议46 五、风险提示47 图表目录 图1：东芯股份发展历程6 图2：东芯股份股权结构8 图3：2019年至2023年前三季度公司研发费用情况（亿元，%）10 图4：2020年至2023年H1公司研发人员情况（个，%）10 图5：2019年至2023年前三季度公司营收与归母净利润情况（亿元，%）11 图6：2019年至2023年Q3公司存货情况（亿元，%）11 图7：2019年至2022年公司各业务营收（亿元）11 图8：2019年至2022年公司各业务占主营业务营收的比例（%）11 图9：2019年至2023年Q3公司毛利率与净利率（%）12 图10：2019年至2022年公司各业务毛利率（%）12 图11：2019年至2022年公司主营业务营收直销与经销占比（%）12 图12：2019年至2022年公司主营业务营收按地区分类（%）13 图13：2019年至2022年公司成本构成（%）13 图14：2019年至2023年前三季度公司三费及营收占比（亿元，%）14 图15：公司聚焦2DSLCNAND16 图16：NORFlash和SLCNANDFlash各项性能指标对比18 图17：不同容量NORFlash和NANDFlash的价格分布19 图18：公司专注于大容量、低功耗、ETOX工艺的SPINORFlash19 图19：公司聚焦低功耗、高传输率DRAM21 图20：公司致力于打造具有本土深度、全球广度的供应链体系23 图21：全球半导体和存储市场规模及同比(亿美元，%)24 图22：全球存储市场占全球半导体市场的比例(%)24 图23：2018年至2024年DRAM和NAND市场规模及同比(亿美元，%)25 图24：历年全球SLCNAND市场规模及同比（亿美元，%）25 图25：历年全球NORFlash市场规模及同比(亿美元，%）26 图26：四类市场2021年至2027年CAGR对比（%）27 图27：2021年和2027年汽车存储芯片类型分布（%）27 图28：2021年和2027年汽车存储芯片应用分布（%）27 图29：自动驾驶等级提升拉动单车存储用量27 图30：汽车存储芯片演进路线图28 图31：公司多款产品正在进行AEC-Q100的验证28 图32：2019年至2027年中国5G基站数量及同比(万个，%)29 图33：2019年至2030年全球IOT设备数量及同比(亿个，%)30 图34：2020-2024年全球TWS耳机出货量及同比（亿对，%）30 图35：NORFlash在TWS耳机中的应用30 图36：2009年至2023年Q3各季度全球智能手机出货量及同环比（百万台，%）32 图37：各季度我国上市手机款型按RAM内存容量分类（%）32 图38：各季度我国上市手机款型按ROM内存容量分类（%）33 图39：历年全球AMOLED需求量（百万平方米/%）35 图40：2019年至2022年全球智能手机面板类型分布（%）35 图41：历年各季度我国上市手机款型按屏占比分类（%）35 图42：历年全球TDDI需求量及同比（亿颗，%）36 图43：2011年至2022年全球DRAM市场竞争格局（%）37 图44：2010年至2022年全球NAND市场竞争格局（%）37 图45：全球SLCNAND竞争格局38 图46：2021年全球