2023年10月美国CPI数据点评：美国通胀超预期降温，预示加息周期结束

2023年11月15日 总量研究 美国通胀超预期降温，预示加息周期结束 ——2023年10月美国CPI数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告（2023-11-07） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-11-04） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 美国通胀风险反复——2023年9月美国CPI数据点评（2023-10-13） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上学——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 非耐用品消费反弹，美国消费超预期回暖— —2023年7月美国零售数据点评 （2023-08-16） 美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束 ——2023年7月美国CPI数据点评 （2023-08-11） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05） 事件：10月美国CPI同比增3.2%，前值增3.7%，市场预期增3.3%；季调后CPI环比0%，前值增0.4%，市场预期增0.1%；核心CPI同比增4.0%，前值增4.1%市场预期增4.1%；季调后核心CPI环比增0.2%，前值增0.3%，市场预期增0.3% 核心观点：10月，能源、住房价格环比增速回落，带动美国通胀超预期降温。尤其是住宅价格环比增速经历了上月反弹后重回降温通道，打消了市场对于美国通胀风险升温的担忧。叠加近期非农、PMI数据降温，市场预期尽管美联储仍维持鹰派立场，但不会选择再度加息，对明年降息预期也随之升温。数据发布后，美股全线上涨，美债利率和美元指数快速回落。 展望2024年，考虑到疫后财政扩张红利已行至末端、劳动力市场供需缺口持续收窄，预计明年美国消费降温步伐或将加快，带动美国通胀压力进一步缓和。考虑到美国通胀仍然呈现一定韧性，明年能否稳定在2%目标区间仍存不确定性，因此尽管加息止步，但预计高利率环境仍将维持较长时间。 一、10月美国通胀超预期回落，住宅价格重回降温通道 10月，美国CPI、核心CPI同比增速双双回落，均低于市场预期。10月，美国CPI环比增速降至0%，上月为+0.4%，同比增速降至+3.2%，上月为+3.7%，低于市场预期的+3.3%；核心CPI环比增速降至+0.2%，低于上月+0.3%，同比增速降至 +4.0%，上月为+4.1%，低于市场预期的+4.1%。 能源和住宅价格环比增速回落是本月通胀降温的来源，其中住宅价格经历上月反弹后重回降温通道，超出市场预期，打消了市场对于美国通胀风险的担忧。 具体分项来看，10月食品价格环比增幅小幅扩大，能源价格转为环比下跌，核心商品价格环比降幅收窄，住宅价格环比增速回落，核心服务（不含住房）价格环比增速与上月持平。10月食品价格环比增速为+0.3%，高于上月的+0.2%。能源价格环比增速为-2.5%，上月为+1.5%。核心商品价格环比增速为-0.1%，上月为-0.4%，其中二手车和卡车价格跌幅收窄，环比增速为-0.8%，上月为-2.5%，新车价格环比增速为-0.1%，上月为+0.3%。住房价格环比增速为+0.3%，上月为+0.6%，其中主要居所租金价格环比增速为+0.5%，持平于上月；业主等价租金价格环比增速为 +0.4%，上月为+0.6%，外宿价格环比增速为-2.5%，上月为+3.7%。核心服务（不含住房）价格环比持平于上月的+0.1%，其中，医疗护理服务价格环比增速为+0.3%与上月一致；交通服务价格环比增速为+0.8%，上月为+0.7%。 二、美国通胀数据降温，进一步打消美联储或再度加息的预期 由于美国通胀超预期回落，叠加近期非农、PMI数据降温，市场预期尽管美联储仍维持鹰派立场，但不会选择再度加息，对明年降息预期也随之升温。数据发布后，美股全线上涨，美债利率和美元指数快速回落。 据CMEFedWatch显示，通胀数据发布后，12月不再加息的概率为99.8%，前一日为85.5%；明年1月不再加息的概率为97.8%，前一日为74.9%；明年3月降息概率为32.7%，前一日为10.5%；明年5月降息概率为48.5%，前一日为30.6%。 此前，受能源和住宅价格环比上涨影响，CPI同比在上半年快速回落后开始反弹，显示通胀粘性仍强。但进入10月后，能源价格环比下跌、住宅价格环比涨幅放缓、劳动力市场持续降温，指向美国通胀风险边际放缓，再度加息的必要性不高。 一是，能源价格方面，仍处在供需博弈、价格高位波动阶段。9月油价上涨，主要源于OPEC+持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。而进入10月后，美债利率的快速上行、美国汽油需求下降导致油价下跌，后续巴以冲突对油价带来短期扰动，但随着地缘事件影响减弱，原油需求放缓的影响逐步显现，原油市场供需缺口收窄、油价中枢相应回落。 二是，住宅价格方面，前期房价下跌的滞后效应仍在，住宅价格仍在降温通道内。今年以来降温速度持续低于市场预期，是美国通胀维持高粘性的主因。今年3月以来，住宅价格环比增速逐步下台阶，自2月0.8%降至0.6%，此后6月-8月环比增速进一步降至0.3%-0.4%，但9月再度反弹至0.6%，导致市场对通胀持久性的担忧加大。今年10月，住宅价格环比增速再度降至0.3%，表明住房价格仍处在降温通道，有助于后续通胀数据的进一步回落，一定程度上打消市场担忧。 三是，美国劳动力市场供需格局缓和，薪资增速缓慢回落。从10月非农数据看，新增非农就业人数超预期回落，失业率进一步上行，薪资同比增速回落，表明就业供需紧张格局正持续缓和，与劳动力成本相关的通胀数据也呈现放缓态势。从美联储关注的“超级核心通胀”指标来看，10月扣除住房的核心服务价格环比连续两个月持平于0.1%，低于1-8月的0.2%。（详见2023年11月4日外发报告《失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报》） 三、2024年展望：美国通胀延续降温，但2%目标仍较难达到 趋势来看，预计美国消费降温步伐或将加快，有望带动美国通胀压力进一步缓和。 一则，美国债务负担高企，大选年“宽财政”难以维持，疫后财政扩张红利已行至末端，明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕。根据我们的测算，截至2023 年9月，美国家庭尚有0.61万亿美元的超额储蓄，按照前期回落速度，大约在 2024年上半年消耗完毕。此外，根据美联储测算，截至2023年6月，除收入在前20%的美国家庭的现金储蓄仍比疫情前水平高出约8%外，中低收入群体 （收入分位数位于40%-80%、<40%）现金储蓄规模已经低于疫情前水平，中低收入群体储蓄消耗节奏更加前置，剩余的超额储蓄大部分集中在高收入群体。 （详见2023年11月7日外发报告《以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告》） 二则，美国劳动力市场供需缺口逐步收窄，薪资增速回落将降低劳动力成本，同时制约美国居民的消费意愿。今年以来，由于居民持有超额储蓄减少、返工意愿 中庚基金 提升，美国就业市场供给端持续恢复，与此同时需求侧正缓慢退坡，表现为新增就业人数逐步回落，共同推动劳动力市场供需缺口收窄。因此，当前劳动力市场保持降温势头，表现为职位空缺率下降、失业率上升，薪资增速缓慢回落。 考虑到通胀仍然呈现一定韧性，明年能否稳定在2%目标区间仍存不确定性，因而我们预计高利率环境仍将维持较长时间。 一是，住房通胀降温持续性仍有待观察。二季度以来，受前期房价下跌的滞后效应影响，住房租金价格处在趋势性回落阶段。按领先一年的规律，预计前期房价下跌对住房通胀的影响会持续至明年年中。但考虑到2023年上半年美国房屋价格持续上涨，从其领先性来看，或抑制明年下半年住房通胀的降温效果。 二是，考虑到劳动力供给刚性约束，在美国总需求不出现大幅回落的情况下，劳动力成本降温速度仍受到一定约束。今年9月，美国职位空缺率尽管较高点明显回落，但仍在5.7%的高位，远高于2019年均值4.5%。10月服务业时薪同比 增速回落至3.9%，但仍高于2019年均值3.4%。此外，从近期汽车罢工潮可以看出，由于过去较长时间内制造业工资长期低于平均薪资，未来在制造业回流、用工需求增加的背景下，也面临涨薪风险。 三是，低库存、低供给环境叠加地缘冲突频发，能源价格上行风险较难消除。近期，随着巴以冲突影响减弱，后续油价的表现取决于原油需求变化以及沙特减产政策的延续性。根据10月IMF《世界经济展望》，预计2024年世界经济增速为2.9%，略低于2023年的3.0%，指向需求侧仍存韧性。考虑到国际原油库存处于低位，且定价权仍由OPEC+掌握，预计明年原油供需仍维持紧平衡，油价高位运行的特征较难改变。 四是，明年美国制造业有望步入补库周期，非耐用品价格存在上涨风险。2022年下半年以来，美国进入去库阶段，目前已经接近库存周期底部，处在“被动去库”阶段。7月以来，美国制造业PMI迎来触底回升，8月国内库存周期也切换至补库阶段，上游原材料库存开始回补。考虑到制造业周期触底，预计明年中美库存周期的共振式上行，将会提振大宗商品价格表现，进而传导至商品，尤其是非耐用品领域。从历史上看，美国PPI同比与CPI非耐用品价格同比表现较为一致。 图1：10月CPI环比持平，同比增速回落图2：10月核心CPI环比增速收窄，同比增速回落 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-10 2021-10 -1.0 CPI环比(季调,%）CPI同比(右,%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2023-10 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-10 0.0 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023年10月CPI环比为0资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：10月，能源、住房价格是导致通胀环比降温的主因图4：10月，扣除住房外的核心服务价格环比增速与上月一致 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 (%) 住所能源食品 10月9月 CPI:核心服务(剔除住房):环比(%,右轴) CPI:核心服务(剔除住房):同比(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-0