2023年7月美国CPI数据点评：美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束

2023年8月11日 总量研究 美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束 ——2023年7月美国CPI数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年 6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-08） 美国零售温和回升，消费韧性犹强——2023年5月美国零售数据点评（2023-06-16） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 美国通胀加快下行趋势能否延续？——2023年5月美国CPI数据点评（2023-06-14） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年 5月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-06-04） 零售止跌回稳，但改善幅度不及预期——2023年4月美国零售数据点评 （2023-05-17） 美联储降息窗口何时开启？——2023年4月美国CPI数据点评（2023-05-11） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-06） 加息即将结束，美股为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 美国通胀下行之路仍存波折——2023年3月美国CPI数据点评（2023-04-13） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年 3月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-04-08） 事件：7月美国CPI同比增3.2%，前值增3.0%，市场预期增3.3%；季调后CPI环比增0.2%，前值增0.2%，市场预期增0.2%；核心CPI同比增4.7%，前值增4.8%，市场预期增4.7%；季调后核心CPI环比增0.2%，前值增0.2%，市场预期增0.2%。 核心观点：7月，美国总体通胀小幅回升，但低于市场预期，核心通胀仍处在降温阶段。其中，二手车等商品价格明显下降，住房价格涨幅延续，医疗、公共交通等服务价格均出现下跌，指向美国通胀压力在韧性中逐步放缓。我们预计年末CPI同比、核心CPI同比有望降至2.5%、3%附近。 结合近期非农数据持续降温，市场预计9月后不再加息，本轮加息周期有望结束。但考虑到美国经济“软着陆”预期正逐步兑现，通胀的相对韧性使得年内降息空间有限，高利率环境仍将持续，美债利率和美元指数仍处在高位。 一、7月美国总体通胀小幅回升，核心通胀缓慢回落 7月，美国总体通胀小幅回升，但低于市场预期，核心通胀仍处在降温阶段。7月，CPI环比、核心CPI环比均持平于上月的+0.2%，但受基数影响，CPI同比小幅回升至+3.2%，核心CPI同比缓慢下行至+4.7%。 此前在2023年7月12日外发报告《美国通胀步入平台期——2023年6月美国CPI数据点评》我们曾提到，考虑到下半年基数效应走弱、能源价格存在上涨风险，美国通胀下行难度加大，三季度或将出现小幅回升，四季度或继续回落，但回落速度取决于核心通胀降温程度。实际情况总体符合我们前期的判断。 从分项环比表现来看，住房价格涨幅延续，能源价格涨幅收敛，核心商品、医疗护理价格下跌，食品、交通服务价格涨幅扩大。其中，7月食品价格环比为+0.2%，上月为+0.1%；能源价格环比为+0.1%，上月为+0.6%；核心商品价格环比为-0.3%， 上月为-0.1%；新车、二手车和卡车价格环比分别为-0.1%、-1.3%，上月分别为0%、 -0.5%；住房价格环比为+0.4%，与上月一致；医疗护理服务价格环比为-0.4%，上月为0%；交通服务价格环比为+0.3%，上月为+0.1%。 二、总体通胀读数难下，核心通胀压力逐步减缓 7月通胀数据表明，核心通胀压力在韧性中逐步放缓，预计年末核心CPI同比有望降至3%附近。 一是，商品通胀降温迹象明显。7月，美国新车价格环比转负，二手车价格跌幅扩大。BEA数据显示，二季度以来汽车库存正持续增长，6月库销比升至0.84，高于3月的0.69，有助于后续价格的回落。从二手车批发价格高频指标来看，二手车价 格仍延续6月以来的下跌趋势。 二是，住房通胀处在韧性+放缓过程中，考虑到二季度以来市场租金价格环比增速已在持续放缓，后续有望向CPI住房价格传导。7月，住房价格环比持平于上月的+0.4%，其中主要居所租金涨幅回落，7月环比增速降至+0.4%，上月为 +0.5%；业主等价租金环比增速为+0.5%，上月为+0.4%；外出住宿价格仍在持续下跌，7月环比为-0.3%，上月为-2.0%。从领先指标，美国新签房租价格来看，二季度以来环比增速持续放缓，7月环比增速降至+0.2%，低于二季度环比均值+0.5%，表明租房市场正在持续降温。 三是，医疗、公共交通等服务价格下跌，指向前期劳动力市场降温逐步向通胀领域传导。7月，医疗护理服务价格环比降至-0.4%，上月为0%；机票价格环比为-8.1%，跌幅与上月一致。7月非农数据显示，新增非农就业延续降温趋势， 低于市场预期，指向就业市场正逐步降温。但是7月失业率回落、薪资环比超预 期，表明美国就业市场供需缺口尚未收敛，韧性较强。（详见2023年8月5日外发报告《7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05）》） 但鉴于下半年能源价格仍维持高位，预计总体通胀环比收敛幅度有限，年末CPI同比有望降至2.5%左右，仍高于2%通胀目标。 一是，今年7月之后，基数效应将明显减弱，制约后续CPI同比回落速度。若今年下半年CPI环比维持在0.2%附近，CPI同比难有明显回落。 二是，在需求韧性、供给收紧的环境下，7月以来能源价格已在持续上涨，预计下半年仍维持较高水平。6月以来，随着美国债务违约风险解除、OPEC+延长减产协议达成，油价逐步企稳。进入三季度后，石油需求开始进入旺季，叠加OPEC+ 持续减产、美国页岩油产量停滞，供需催化下，油价开始逐步上涨。据EIA预计，基于需求韧性和供给收敛，下半年原油市场将从上半年累库进入去库阶段，支撑油价上涨。 三、核心通胀放缓指向年内大概率不再加息，市场预期最早于明年初降息 通胀数据发布后，市场预计年内不再加息概率加大，最早于明年初降息。据CMEFedWatch显示，通胀数据发布后，9月不再加息的概率为89%，前一日86.0%；12月不再加息的概率为62.3%，前一日64.1%；明年1月降息概率为28.6%，前一日为29.2%；明年3月降息概率为38.9%，前一日为40.2%。 总体看，7月通胀数据表明核心通胀仍处在降温阶段，消费需求逐步放缓，带动商品和部分服务价格回落，结合近期非农数据持续降温，指向9月及以后再度加息的必要性下降。数据发布后，美股迎来小幅上涨。考虑到美国经济“软着陆”预期正逐步兑现，通胀的相对韧性使得年内降息空间有限，高利率环境仍将持续，美债利率和美元指数仍处在高位。 图1：7月CPI环比增速持平于上月，同比增速小幅回升图2：7月核心CPI环比增速持平于上月，同比增速缓慢回落 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-07 2021-07 -1.0 CPI环比(季调,%）CPI同比(右,%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2023-07 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-07 0.0 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2023年7月资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2023年7月 图3：7月，住房价格环比增速持平于上月，核心商品和医疗服务价格环比回落 图4：由于住房价格韧性，核心服务价格同比增速回落较慢 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 (%) 住所能源食品 7月6月 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 住所医疗服务交通服务核心服务 (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 -0.5 -0.10.00.10.2 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为环比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所；注：以上数据为同比拉动率 图5：今年2月起，美国公寓房租价格持续上涨图6：市场预计年内不再加息，最早于明年3月降息 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 全国公寓房租价格环比 2019 2020 2022 2023 2021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截止日期2023年7月资料来源：cmegroup，光大证券研究所；数据截止日期2023年8月10日 表1：2023年5月-2023年7月CPI同比和环比分项 2023年7月 年同比（%） 月环比（季调，%） 指标名称 相对权重 2023/05 2023/06 2023/07 2023/05 2023/06 2023/07 2019年环比 食品 13.4 6.7 5.7 4.9 0.2 0.1 0.2 0.1 家庭食品 8.6 5.8 4.7 3.6 0.1 0.0 0.3 0.1 谷物和烘焙制品 1.2 10.7 8.8 7.0 0.0 0.1 0.0 0.0 肉类、家禽、鱼和蛋类 1.8 0.3 -0.2 -0.2 -1.2 -0.4 0.5 0.2 乳制品及相关制品 0.8 4.6 2.7 1.3 -1.1 -0.3 0.5 0.2 水果和蔬菜 1.5 2.7 3.0 2.9 1.3 0.8 0.4 -0.1 无酒精饮料和饮料原料 1.0 8.7 7.6 5.4 0.7 -0.1 0.0 0.1 其他家庭食品 2.3 9.2 7.1 5.4 0.4 -0.2 0.2 0.0 非家庭食品 4.8 8.3 7.7 7.1 0.5 0.4 0.2 0.3 能源 7.0 -11.7 -16.7 -12.5 -3.6 0.6 0.1 0.3 能源类商品 3.7 -20.4 -26.8 -20.3 -5.6 0.8 0.3 0.7 燃油 0.1 -37.0 -36.6 -26.5 -7.7 -0.4 3.0 0.4 发动机燃料 3.5 -20.0 -26.7 -20.2 -5.6 0.9 0.2 0.7 汽油（所有种类） 3.4 -19.7 -26.5 -19.9 -5.6 1.0 0.2 0.8 能源服务 3.3 1.6 -0.9 -1.1 -1.4 0.4 -0.1 -0.1 电力 2.6 5.9 5.4 3.0 -1.0 0.9 -0.7 0.0 公共事业（管道）燃气服务 0.7 -11.0