2023年10月美国CPI数据点评：通胀超预期降温清零再加息预期

证券研究报告|宏观点评 2023年11月15日 宏观点评 通胀超预期降温清零再加息预期 2023年10月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：油价下跌、高波动核心服务项转跌、健康保险分项因编制方法再修订反弹幅度弱化共同拖累10月通胀/核心通胀逊于预期，宽松交易再度乐观加码。尽管高波动项下个月或有反弹、通胀扩散性仍在高位，但市场仍乐观“清零”美联储再 加息预期，并预测明年5月开启降息，全年降息约4次。数据公布后，美债利率跳水至4.5%。向前看，可关注失业率是否连续两个月上行至4%并通过萨姆规则触发衰退交易，加码宽松预期并进一步施压美债利率下行；中期需关注的上行风险 有：①通胀久期与黏性延续（11月CPI在环比上难有进一步改善、且同比对应的基数更低），②美联储担心金融条件快速宽松诱发通胀再抬升而转鹰，③12月FOMC点阵图或较鹰派（明年降息幅度维持50bps的保守预期）。鉴于12月8日公布的11月非农或强化宽松预期，12月12日公布的11月CPI难改一日后的 FOMC决策，且当前市场已清零加息预期（给予美联储不再加息的台阶下），因此基准情形下，我们不再预测美联储会在12月FOMC上加息，再加息将被当作保留选项，用于抑制通胀失控、金融条件过度宽松等尾部风险场景。但我们维持明年上半年美联储不降息的观点，当前交易员预期的5月开启降息的观点仍过于乐观。 通胀数据：总体/核心CPI均逊于预期0.1%。10月CPI同比+3.24%，预期+3.3%，前值+3.7%；环比+0.04%，预期+0.1%，前值+0.4%。核心CPI同比+4.03%，预期+4.1%，前值+4.15%；核心环比+0.23%，预期+0.3%，前值+0.32%。10月CPI 全面逊于预期0.1%，整体CPI受油价拖累快速下行，核心CPI受高波动的出行服务拖累下行，但刻画通胀黏性的通胀扩散指数维持高位，与前值基本持平。 数据结构：高波动的酒店住宿和机票价格环比大跌拖累核心服务通胀。通胀扩散指数显示，三个月均年率超4%的项目与超5年均值的项目占比高位持平，通胀黏性犹强（图13）。分项结构：①核心商品：环比-0.09%，前值-0.39%，同比继续在[0,0.1]%的底部盘整。其中，二手车环比-0.8%，前值-2.53%，对总体环比拉动率- 0.02%，与先行指标Manheim二手车价格趋势一致。从趋势来看，预计二手车通胀延续反弹1-2个月，随后再度回落。②居住通胀：同比+6.72%，延续小幅回落；环比+0.33%，前值+0.65%，维持震荡。高波动的酒店住宿再度大幅转跌（环比- 2.45%，前值+3.65%），自住房折算环比回落（环比+0.41%，前值+0.56%）。从趋势看，居住通胀同比延续确定下行但速率较慢，预计到24H2有望触底+3%。③非居住核心服务：环比+0.34%，前值+0.46%，整体仍处于较高中枢；同比+3.85%，前值+3.74%，维持在[3.7,4.0]%水平震荡。美联储最关心的超级核心通胀（剔除房租但包含酒店住宿）环比+0.22%，前值+0.61%，在经历连续3个月的抬升后显 著回落，但3个月均值仍在+0.4%的较高水平。其中，高波动的机票（环比-0.91%）再度转跌，专业医疗服务（-0.31%）与休闲服务（-0.08%）大幅回落，或是本次核心CPI不及预期的关键。值得注意的是，10月CPI中健康保险分项基期进行了年度调整，市场普遍预期同比与环比将大幅反弹，因而对核心通胀环比预期较高。但本月BLS调整了这一统计方法，将原有的按照财年进行的基期调整改为了半年度，并对数据进行2年平滑，同时，健康保险的分项权重从此前的1%回落至0.5%，这些因素均使得健康保险在本期的涨幅仅有过去整个财年环比跌幅的一半（环比 +1.08%，前值-3.53%）。预计这一环比增速将持续至明年4月，成为核心服务的上行拉动力。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0%0% 13/02 13/06 13/10 14/02 14/06 14/10 15/02 15/06 15/10 16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 -2%-2% 资料来源：彭博，德邦研究所 表2：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 -0.5% 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图3：CPI及主要分项同比增速图4：CPI及主要分项3个月均环比年率 居住服务 非居住核心服务 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心CPI核心商品 核心CPI 居住服务 核心商品 非居住核心服务 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05 19/10 20/03 20/08 21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 23/02 23/07 -10% 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 资料来源：美联储，彭博，德邦研究所资料来源：美联储，彭博，德邦研究所 图5：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图6：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% CPI二手车Manheim二手车核心商品（右） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 0% 12% CPI二手车 Manheim二手车 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 -6% 资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 图7：美国CPI居住分项vs全美房价同比增速图8：CPI健康保险分项同比&环比增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 88/04 90/04 92/04 94/04 96/04 98/04 00/04 02/04 04/04 06/04 08/04 10/04 12/04 14/04 16/04 18/04 20/04 22/04 -15% 9% 全美房价 CPI居住(右,滞后17个月) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)) 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 12/02 12/12 13/10 14/08 15/06 16/04 17/02 17/12 18/10 19/08 20/06 21/04 22/02 22/12 -36% 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，CEIC，德邦研究所 图9：不同环比增长中枢下美国CPI居住分项同比增速路径预测 8.5% 同比0.2%环比0.3%环比0.4%环比0.5%环比环比全美房价 8.5% 7.5%7.5% 6.5%6.5% 5.5%5.5% 4.5%4.5% 3.5%3.5% 2.5%2.5% 1.5%1.5% 0.5%0.5% -0.5%-0.5% 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 -1.5%-1.5% 资料来源：美联储，德邦研究所 图10：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设 0.6%环比假设 环比 环比3MA 123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112 20202021202220232024 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国核心CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.3%环比假设0.4%环比假设 0.5%环比假设 环比 环比3MA 123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112123456789101112 20202021202220232024 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% -1%-1% 资料来源：美联储，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设