投资价值分析报告：居民对性价比关注度提升，凭借供应链优势海澜之家品牌有望提升市场份额

A股研究报告|2023年11月14日 居民对性价比关注度提升，凭借供应链优势海澜之家品牌有望提升市场份额 —海澜之家（600398.SH）投资价值分析报告 服装企业多品牌运营有望实现新增长 随着人均可支配收入提升，愈来愈多的中国男性注重个性化和品质化的穿着，对服装的品质、设计、款式等方面都提出了更高的要求，推动了男性服装行业的发展。同时，服装企业通过自主培育、代理或收购等方式，实现多品牌运营，以覆盖更多细分市场。根据欧睿数据，男装、运动装、女装、童装未来3年复合增速有望分别达到5.15%、9.60%、5.62%、9.37%。目前服装行业整体竞争格局较为分散，具有供应链及品牌优势的企业有望借助多品牌实现新增长。 供应链管理能力及数字化能力提升企业运营效率 消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。 主品牌受益于居民对性价比关注提升，多品牌及海外市场带来新增长当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此进一步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为211.50、234.46、268.91亿元， YOY分别为13.94%、10.86%、14.69%；EPS分别为0.65、0.73、0.86 元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.75元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 市场增速放缓风险、存货管理及跌价风险、品牌的培育风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18,561.74 21,149.62 23,445.93 26,891.13 YOY -8.06% 13.94% 10.86% 14.69% 归母净利润 2,155.28 2,796.15 3,171.44 3,694.28 EPS 0.50 0.65 0.73 0.86 P/E 14.26 10.97 9.77 8.29 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部纺织服饰行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.11.13 收盘价（元）7.13 一年中最低/最高（元）4.34/7.90 总市值（亿元）308.0ROE（加权）16.12% PE（TTM）10.78 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 1.1行业基本信息4 1.2行业竞争格局5 1.3行业成长空间6 二、公司主要业务板块经营情况分析8 2.1公司主营业务及产品介绍8 2.2公司经营业绩情况9 2.3公司核心资源和竞争优势分析11 2.3.1多品牌战略11 2.3.2数字化转型加供应链管理能力11 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析12 三、2023-2025年公司整体业绩预测14 四、公司估值分析15 4.1P/E模型估值15 4.2DCF模型16 五、公司未来六个月内投资建议17 5.1公司股价催化剂分析17 5.2公司六个月内的目标价17 六、公司投资评级17 七、风险提示18 图表目录 图1：限上单位服装鞋帽类商品零售值4 图2：2022年服装细分行业规模占比5 图3：服装行业渠道变化5 图4：国内服装领域各公司市场份额变化6 图5：各地区经济增速预测7 图6：男装市场规模及增速预测8 图7：运动装市场规模及增速预测8 图8：女装市场规模及增速预测8 图9：童装市场规模及增速预测8 图10：公司营收及增速10 图11：公司归母净利润及增速10 图12：分品牌营收及增速10 图13：分品牌毛利率10 图14：公司毛利率及净利率走势11 图15：公司各项费用率走势11 图16:可比公司存货周转率对比12 图17:可比公司应收账款周转率对比12 图18:可比公司总资产周转率对比13 图19:可比公司销售费用率对比13 图20:可比公司管理费用率对比13 图21:可比公司财务费用率对比13 图22:可比公司毛利率对比14 图23:可比公司净利率对比14 图24:可比公司ROE对比14 图25:可比公司PE(TTM)对比16 表1：集团品牌9 表2:2023-2025年公司收入预测15 表3:可比公司估值表（截止2023年11月10日）16 表4:DCF模型估值16 一、公司所属主要行业情况分析 1.1行业基本信息 随着我国人均可支配收入提升，居民对服装的要求从最初的保暖等功能延伸出更多需求，消费者更加关注服装的功能、舒适性及款式设计，推动了服装行业细分化和专业化程度不断提升，服装市场规模逐步扩大。近几年，受疫情等因素影响，我国服装市场零售额有所下降。根据同花顺iFinD数据，2022年我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为13,003.40亿元，同比下降6.50%。随着线下工作、旅游等场景逐步修复，服装作为一种场景消费品随之迎来反弹。2023年前三季度，我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为9,935.20亿元，同比上升10.60%，其中服装类商品零售额为7,257.00亿元，同比增长12.80%。 图1：限上单位服装鞋帽类商品零售值 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 女装在我国服装市场中占据主要地位。根据欧睿数据，2022年，女装、男装、童装、服装辅料等产品市场规模分别为9,841.92、5,323.12、2,373.58、2,951.10亿元，上述细分行业分别占服装市场比重48.03%、25.98%、11.58%、14.40%。 图2：2022年服装细分行业规模占比 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 从产业链看，服装行业上游是原材料，包括棉花、麻、蚕丝、羊毛等天然纤维和化学纤维；产业链中游是服装设计和服装生产，产业链下游主要是服装的销售渠道，可分为直营店、加盟店、电商平台等。近几年，随着电商平台的发展，线下渠道有所收缩，但由于服装作为非标品，仍需要线下试穿等服务，线下渠道仍占据较大份额。根据欧睿数据，2022年，服装市场中线下零售占比62.70%，其中百货商店占比27.40%，服装专卖店占比18.20%。电商渠道占比从2017年的19.40%提升到2022年的37.30%。 图3：服装行业渠道变化 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 1.2行业竞争格局 由于服装市场进入门槛较低，同时消费者需求呈现个性化、多样化，我国服装市场竞争格局较为分散。其中，女装时尚度更高导致行业竞争更为激烈，行业竞争格局尚未完全形成，根据中商产业研究院数据，2018-2022年我国女装市场前十公司的市场份额占比总和约12%-13%。 相较于女装，男装的样式风格变化频率较低，品牌忠诚度相对较高，男装竞争格局相对稳定，根据头豹研究院测算，男装行业龙头海澜之家的市场份额为2.4%。按照2022年营收规模，男装行业可分成四个梯队，第一梯队为营收规模在100亿元以上的品牌，代表品牌包 括海澜之家、优衣库等；第二梯队为营收规模在50至100亿元之间的品牌，代表品牌包括雅 戈尔、太平鸟等；第三梯队为营收规模在10-50亿元之间的品牌，代表品牌包括九牧王、七 匹狼、报喜鸟和红豆等；第四梯队则为营收规模在10亿元以下的品牌，代表品牌是众多中小型男装企业。 目前，国内服装企业纷纷通过自主培育、代理或收购等方式，借助多品牌进入细分市场，从整个服装市场来看，受益于运动服装的快速增长，安踏、李宁等企业市场份额快速提升。根据欧睿数据，2022年国内服装市场中安踏、迅销公司、海澜之家、森马集团、绫致时装市场份额排名靠前，分别为2.2%、1.5%、1.2%、1.2%、1.2%，相较于2013年，安踏市场份额提升1.9个百分点，海澜之家市场份额提升0.5个百分点。 图4：国内服装领域各公司市场份额变化 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 1.3行业成长空间 根据IMF2023年7月发布的《世界经济展望》，相较于4月份发布的预测数据，IMF 对全球及部分区域的预期经济增速有所上调，预期2023年全球经济增速将达到3.0%，较4 月预测提升0.2个百分点。相较于发达经济体，新兴和发展中经济体的经济增长前景较为稳 定，预计2023及2024年亚洲发展中国家和地区经济增速将达到5.3%、5.0%。随着我国服装品牌纷纷出海至东南亚地区，良好的经济增速有望为出海企业带来新增长。 图5：各地区经济增速预测 数据来源：IMF《世界经济展望》，华通证券国际有限公司研究部 消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道，同时，在选择品牌和产品时积极寻找折扣和促销，寻找更具性价比的商品。 从各细分行业看，受益于商务出行和户外运动场景恢复，男装及运动装行业复苏态势优于服装行业其他版块。据头豹研究院数据，在男装消费者需求层面，15-64岁的男性消费者为中国男装主要消费群体，其数量在过去五年呈现小幅下滑的趋势，年均复合增长率为-0.5%。据中国统计局数据，未来五年，15-64岁男性人口数量将缓慢提升，年均复合增速有望达0.5%，将带动中国男装增量需求的提升。根据欧睿数据，预计2023年男装市场规模有望达到5,797.78亿元，同比增长8.92%，未来3年复合增速有望达到5.15%，至2025年行业规模有望达到6,188.61亿元。 疫情三年，在其他细分行业市场规模均有所收缩的情况下，运动装市场的3年复合增速达到4.27%，仍保持较高增速增长。随着健康的生活方式以及全民健身政策的推动，居民运动意愿提升，运动服饰行业有望保持高景气度。根据欧睿数据，预计2023年运动装市场规模 有望达到4,013.47亿元，同比增长10.66%，未来3年复合增速有望达到9.60%，至2025年 行业规模有望达到4,774.91亿元。 图6：男装市场规模及增速预测图7：运动装市场规模及增速预测 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 女装是我国服装行业中市场最活跃、需求最复杂、容量最大的子行业。随着国民收入水平的逐步提高、消费升级和消费者消费习惯的改变，女性消费者对服装的个性化需求越来越高，女装行业具有广阔的市场空间。同时，女装多层次、多年龄段、细分化的时尚诉求导致行业分散化的竞争格局，而中高端女装的消费韧性明显强于其他女装品类，复苏态势也更加显著。根据欧睿数据，预计2023年女装市场规模有望达到10,746.49亿元，同比增长9.19%， 未来3年复合增速有望达到5.62%，至2025年行业规模有望达到11,594.72亿元。 新生代父母育儿方式更加注重满足孩子在不同成长阶段的差异化需求，童装产业逐渐趋于高质量、专业化和细分化，童装品牌更加专注呈现健康化、功能化、多样化的产品阵营，精细化育儿带来的消费升级有望推动行业规模稳步增长。根据欧睿数据，预计2023年童装市 场规模有望达到2,612.75亿元，同比增长10.08%，未来3年复合增