投资价值分析报告：钻石珠宝新锐品牌，“一生一人”提升辨识度

品牌运营为核心，营收快速增长：迪阿股份是以品牌运营为核心、深耕婚恋市场的钻石零售商，公司创办之初便坚持“一生·唯一·真爱”的品牌理念，通过线上推广积累大量粉丝。2018-2021年公司营收快速增长，分别达到15.0/ 16.6/24.6/46.2亿元，同期归母净利润实现2.73/2.64/5.63/13.02亿元（其中2021年数据来源于业绩快报）。 钻饰产品渗透率提升，新世代消费者偏好促使品牌重要性增强：根据DE BEERS统计，中国婚庆饰品中钻饰的渗透率从2005年的31%上升至2017年的47%。年轻消费者相对于父辈更加接受钻石饰品，使得钻饰市场需求不断扩大。新世代消费者更加偏好个性化的产品，因此在设计上差异较小的钻饰产品多通过运营品牌故事打造差异，品牌运营的重要性有所增强。 严格购买规则打造品牌差异，精准把握市场推广大方向：在“一生·唯一·真爱”的品牌理念下，迪阿制定并严格履行“男士一生只能赠送一人”的购买规定，与市场上其他品牌差异化竞争，提高品牌辨识度。公司内容运营能力较强，截至2021年8月5日，公司在微博上的话题#我是dr族#阅读次数达17亿，远超同业。公司精准把握互联网流量转移向短视频的大方向，大力运营抖音等短视频APP。截至2022年1月，公司抖音平台粉丝已达300万以上。 采取全自营模式，产品定制化提升运营效率：公司线下门店采取全自营模式，省去向加盟商让利的环节，2018~1-3Q2021毛利率持续稳定在70%左右，显著高于同行。同时，全自营的经营模式有利于维护公司品牌形象，巩固公司核心竞争力，保证服务质量。公司产品主要采取定制化策略，降低存货压力，2018~1-3Q2021，公司存货周转率（年化）分别为2.73/2.38/2.92/3.75次。 同期，公司净利率分别为18.17%/15.86%/22.85%/29.03%。 门店拓展空间仍大，单店收入有望增加：截至3Q2021，公司线下门店数量达到425家，对比同业仍有较大开店空间。随着公司开店策略调整至填补空白城市与商圈，门店分流效应或将减小，单店收入有望增加。 盈利预测、估值与评级：我们预计迪阿股份2021-2023年总营业收入为46.22/59.46/73.03亿元，归母净利润为13.02/16.82/20.76亿元，对应EPS为3.25/4.21/5.19元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价88.41元，对应2022年21倍PE，公司提出“一生一人”理念，提高品牌辨识度，定制化减少公司库存压力，从而助力公司快速拓店，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：婚恋市场下降风险，市场推广不及预期，次新股风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司业务分为主营业务及其他业务，其中主营业务包括求婚钻戒、结婚对戒、其他饰品的销售。2020年求婚钻戒业务收入增速受疫情影响，相对较低，随着迪阿品牌影响力的不断增强，我们预计公司2021-2023年求婚钻戒业务收入增 速分别为95.06%/26.96%/21.63%，毛利率由于低钻重产品占比增加稍有下降，我们预计公司2021-2023年求婚钻戒业务毛利率分别为70.89%/70.69%/70.49%。 结婚对戒业务受益于销售规则改变，由于结婚对戒单价较低，销售规则放宽后有利于吸引部分消费能力较低的消费者，我们预计2021-2023年公司公司结婚对戒收入增速分别为61.09%/31.07%/21.98%。由于结婚对戒中黄金占比相较求婚钻戒更高，毛利率略低于求婚钻戒，我们预计公司2021-2023年结婚对戒毛利率分别为67.28%/67.38%/67.18%。 求婚钻戒与结婚对戒的销售有望带动同系列其他饰品的销售增长。1H2021其他饰品收入已超过2020全年其他饰品收入的1.5倍。我们预计公司2021- 2023年公司其他饰品收入增速分别为187.08%/49.87%/37.66%，其他饰品毛利率得益于产品创新优化将有所提升，我们预计公司2021-2023年其他饰品毛利率分别为63.05%/63.55%/63.85%。 其他业务主要为待处理产品（如下架或旧款产品）处置所产生收入，占营收比例较小，业务规模和毛利率相对稳定，我们预计公司2021-2023年其他业务收入增速分别为4%/4%/4%，对应2021-2023年毛利率分别为10.52%/10.62%/10.52%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司理念或将被模仿，新入竞争者通过树立相似品牌理念或将影响公司收入增长。我们认为公司品牌运营的核心在于将抽象的爱情观念具象化为了 “男士一生只能赠送一人”的购买规则，进而构成了与其他品牌的差异化竞争。 抽象的理念虽可能被模仿，但模仿具体的购买规则容易被认为是抄袭行为，从而对品牌形象产生一定不利影响。因此，我们认为公司由于购买规则被模仿而影响收入的风险较小。 股价上涨的催化因素 1）公司的品牌影响力持续扩大，粉丝数量不断提升，为线下变现提供基础； 2）线下门店不断开拓，门店之间的分流效应小于预期，新开门店的成熟速度高于预期。 估值与目标价 我们预计迪阿股份2021-2023年总营业收入为46.22/ 59.46/73.03亿元，归母净利润为13.02/16.82/20.76亿元，对应EPS为3.25/ 4.21/5.19元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价88.41元，对应2022年21倍PE，公司提出“一生一人”理念，提高品牌辨识度，定制化减少公司库存压力，从而助力公司快速拓店，首次覆盖给予“增持”评级。 1、以品牌运营为核心的新型珠宝店 1.1、公司收入高速增长，深耕婚恋细分市场 迪阿股份是以品牌运营为核心、深耕婚恋市场的钻石零售商。公司旗下品牌 DR自创办之初便坚持“男士一生仅能定制一枚”的求婚钻戒定制规则，为婚恋人群定制高品质的求婚钻戒等钻石镶嵌饰品，将产品与DR品牌“一生·唯 一·真爱”的爱情观绑定，从而强化产品和品牌的情感内涵与价值。公司另有子品牌StoryMark及MostMe，收入占比保持在0.5%以下。 公司营收高速增长，求婚钻戒为收入主体。2018-2021年，公司营业收入分别实现15.0/16.6/24.6/46.2亿元，CAGR=45.5%；同期，公司归母净利润分别达到2.73/2.64/5.63/13.02亿元，CAGR=68.3%。分品类看：公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒以及其他饰品。其中求婚钻戒为收入的最主要来源，2018-1H2021占主营收入之比分别为85.4%/83.0%/76.3%/78.9%；2018-1H2021结婚对戒收入占比有所上升，分别为12.8%/15.4%/22.7%/19.4%。求婚钻戒收入占比的下降主要是由于公司于2019年下半年放开了对于结婚对戒中女戒产品的首次购买限制，导致部分低价求婚钻戒需求被分流至女款结婚对戒，此前结婚对戒产品的购买权利只能在购买求婚钻戒后才能解锁。 图1：公司收入快速增长 图2：求婚钻戒为主营业务收入最主要来源 从渠道端看，公司销售渠道以线下为主。由于钻石的饰品属性较强、单价较高，订婚与结婚戒指的使用场合较为郑重，因此，消费者更倾向于线下观察实物后再进行选购。2018年后，公司加快线下门店布局，截至2021年9月30日，公司已拥有线下自营门店425家。公司2018-1H2021线下收入分别为 13.3/15.2/22.3/20.6亿元，占主营收入比例分别为89.2%/92.3%/90.9%/88.8%。 从地区分布看，华东地区为产品主要销售区域。2018-1H2021，华东地区主营收入占主营收入总体比例分别为38.6%/37.1%/37.25%/36.65%。华北、华南地区收入占比接近，2018-1H2021分别稳定在13%-14%，其他地区收入较为分散。 图3：公司销售产品包括求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品 图4：线下渠道为公司主要销售渠道 图5：华东地区销售额远高于其他地区 1.2、早期积累粉丝，后期开店引流，产品多次获奖 公司前身为茵赛特咨询公司，设立于2010年。公司创始人之一张国涛看好珠宝行业的发展前景，于2011将公司主营业务转为珠宝销售，公司更名为戴瑞有限公司。此后，公司大力进行品牌形象建设，品牌理念方面专注于宣扬“一生·唯一·真爱”，多次获得各类奖项：2015年12月，DR获得“年度最浪漫珠宝创意奖”；2016年12月，获得“年度匠心浪漫珠宝奖”；2017年9月DR入选亚洲品牌500强，并于2018年8月再次入选。2019年6月19日，以戴瑞有限原股东作为股份公司的发起人，以原股东持有的戴瑞有限截至2019年2月28日经审计的净资产作为出资投入股份公司，戴瑞有限整体变更为迪阿股份有限公司。2021年12月，公司于深交所上市。 图6：公司发展前期注重品牌建设，2018年后开始大力拓展线下门店 1.3、股权结构集中稳定，管理人员营销经验丰富 创始人持有绝大多数股份，管理人员营销经验丰富。公司股权集中，实际控制人及创始人张国涛、卢依雯夫妇在公司上市前共计持有98.25%的股份，上市后截至2021年12月15日，张国涛、卢依雯夫妇通过深圳迪阿投资有限公司及温迪壹/贰/叁号投资公司共计持有88.61%的股份。管理团队中，有多名高管具有丰富的营销及品牌运营经验，赋能公司品牌运营的发展策略：董事韦庆兴先生自2004年开始持续担任销售经理、销售总监等职务，2015年4月加入公司前身戴瑞有限任销售总监、副总裁；董事胡晓明先生自2004年起长期从事广告策划、市场营销等工作，2016年4月加入戴瑞有限任市场中心品牌总监、战略总监。 表1：公司前十大股东持有股份（截至2021年12月15日） 表2：公司部分管理人员履历：营销经验丰富 2、钻石渗透率提升，品牌影响重要性凸显 2.1、代际更替消费升级，钻饰渗透率持续提升 结婚登记对数持续下降，单对婚庆预算快速上升。2013-2020年，我国结婚登记对数从1347万对持续下降至814万对，CAGR=-6.9%。相关婚庆需求在数量维度上有所下滑，但客单价不断提升。据《2020年中国结婚消费趋势洞察》统计，单对平均结婚消费开支快速增长，从2015年的6.4万元增长至2020年的22.3万元，CAGR=28.4%。婚庆相关消费升级趋势抵消了结婚数量下行的影响，并持续拉升婚庆行业市场规模，根据前瞻产业研究院统计，2017-2019年中国婚庆行业市场规模从14,623亿元上升至21,120亿元，CAGR=20.2%。钻石饰品尤其是求婚钻戒作为婚庆环节中的重要组成部分，有望受益于婚庆市场规模的持续提升。 图7：我国结婚对数自2013年以来不断下降 图8：中国婚庆行业市场规模持续扩大 消费者代际更替，婚庆饰品中钻饰渗透率不断提升。千禧一代以及Z世代消费者对钻石的接受程度更高，随千禧一代以及Z世代步入适婚年龄，钻饰在婚庆场景中的渗透率将有望进一步提升。根据DE BEERS统计，中国婚庆饰品中钻饰的渗透率从2005年的31%上升至2017年的47%，2017年中国老千禧一代/新千禧一代/Z世代的女性中分别有43%/48%/36%选择自然钻石类产品作为自己最想得到的珠宝礼物。 图9：千禧一代与Z世代更偏爱钻石 居民可支配收入增长，低线城市钻石渗透率有望上升。相比于黄金产品具有投资保值与装饰双重消费属性，钻石产品的饰品属性更加明显。人均可支配收入的增长将有望带动钻石渗透率的提升。根据世界珠宝协会统计，2015年，钻石产品的渗透率在一线/二线/三线及以下城市分别为61%/48%/37%，随着低线城市人均可支配收入的增加，钻石产品在低线城市渗透率或进一步提升。婚庆市场规模的增长与钻饰的渗透率提升共同推动了中国钻饰市场规模增加，2013-2020年，中国钻饰需求规模从590亿元扩大至707亿元，CAGR=2.6%。 图10：三线及以下城市钻石产品渗透率与一线城市有较大差距 图11：中国钻石饰品需