投资价值分析报告：皮肤学级护肤品市场规模快速成长，敏感肌龙头市场份额有望进一步扩大

A股研究报告|2023年8月28日 皮肤学级护肤品市场规模快速成长，敏感肌龙头市场份额有望进一步扩大 —贝泰妮（300957.SZ）投资价值分析报告 敏感肌人群规模扩大及护肤理念提升带动皮肤学级护肤品高速增长由于环境影响、季节变化以及工作生活压力加大等因素，我国敏感肌皮肤人群不断扩大，随着消费者对产品成分、配方的关注度提升，护肤理念的改变带动敏感肌市场渗透率不断提升，推动皮肤学级护肤品市场规模快速成长。同时，由于敏感肌人群更换护肤品成本较大，因此品牌忠诚度以及支付意愿较高。根据欧睿数据，过去5年皮肤学级护肤品以26.48%的复合增速快速增长，预计未来仍有望保持较高市场增速。 高研发壁垒保障产品优势及品牌优势 对比同行业化妆品上市公司，公司研发人员数量、研发支出等数据处于行业前列，构建了一定研发壁垒。同时，植萃成分热度下，公司地处云南，依托植物资源丰富，以及研发资源储备，有望持续强化产品优势以及品牌优势。 日资护肤品牌影响力下降，公司市场份额有望进一步提升 此前，受益于消费者护肤理念提升，贝泰妮作为敏感肌赛道龙头，市场份额从2017年的0.6%提升至2022年的2.4%，位列2022年护肤品品牌第八名。受近日日本排废事件影响，日资护肤品品牌影响力有所下降，公司作为本土品牌有望进一步扩大市场份额。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为65.00、81.11、101.24亿元，YOY分别为29.65%、24.78%、24.81%；EPS分别为3.15、4.00、5.08元，根 据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 116.55元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业竞争加剧风险、销售平台相对集中风险、销售季节性波动风险、产品质量控制风险等。 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,013.87 6,500.45 8,111.03 10,123.62 YOY 24.65% 29.65% 24.78% 24.81% 归母净利润 1,051.23 1,335.44 1,695.63 2,153.18 EPS 2.48 3.15 4.00 5.08 P/E 38.96 30.67 24.15 19.02 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部美容护理行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.8.25 收盘价（元）96.69 一年中最低/最高（元）195.00/85.47 总市值（亿元）409.6 ROE（加权）2.81% PE（TTM）38.51 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1行业基本信息5 1.2行业竞争格局7 1.3行业成长空间8 二、公司主要业务板块经营情况分析9 2.1公司主营业务及产品介绍9 2.2公司经营业绩情况10 2.3公司核心资源和竞争优势分析11 2.3.1品牌矩阵优势11 2.3.2研发能力13 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析15 三、2023-2025年公司整体业绩预测17 四、公司估值分析18 4.1P/E模型估值18 4.2DCF模型19 五、公司未来六个月内投资建议19 5.1公司股价催化剂分析19 5.2公司六个月内的目标价19 六、公司投资评级20 七、风险提示20 图表目录 图1：化妆品类商品零售累计值及增速5 图2：敏感人群年龄分布6 图3：每月愿意在敏感肌养护产品花费金额7 图4：消费者更换敏感肌养护产品的频率8 图5：2017年国内皮肤护理主要品牌份额8 图6：2022年国内皮肤护理前十大品牌份额8 图7：国内护肤品市场规模及增速9 图8：国内化妆品市场规模及增速预测9 图9：公司营收及增速10 图10：公司归母净利润及增速10 图11：公司毛利率及净利率走势11 图12：公司费用率走势11 图13：公司营收构成11 图14：分业务毛利率走势11 图15：各化妆品上市公司研发人员数量14 图16：各化妆品上市公司研发人员数量占比14 图17：各化妆品上市公司研发费用对比14 图18：各化妆品上市公司研发费用率对比14 图19:可比公司存货周转率对比15 图20:可比公司应收账款周转率对比15 图21:可比公司总资产周转率对比15 图22:可比公司销售费用率对比16 图23:可比公司管理费用率对比16 图24:可比公司财务费用率对比16 图25:可比公司毛利率对比16 图26:可比公司净利率对比16 图27:可比公司ROE对比17 图28:可比公司PE(TTM)对比18 表1：功能性护肤品行业分类5 表2：敏感肌发生原因6 表3：公司主要品牌矩阵9 表4：线上自营核心店铺2022年度经营数据12 表5:2023-2025年公司收入预测17 表6:可比公司估值表（截止2023年8月25日）18 表7:DCF模型估值19 一、公司所属主要行业情况分析 1.1行业基本信息 随着生活水平提高，消费者对自身健康及皮肤护理需求日益关注，带动我国化妆品市场规模不断增长。根据国家统计局数据显示，2017-2022年，我国化妆品商品零售总额从2,513.70亿元增长至3,935.60亿元，期间复合增速为9.38%。2022年受出行受阻等因素影响，我国化妆品零售额较上年下降4.50%。随着出行恢复，2023年1-7月化妆品类商品零售累计额为2,315.30亿元，同比增长7.20%。 图1：化妆品类商品零售累计值及增速 数据来源：国家统计局、华通证券研究部 近几年，随着消费者对化妆品产品成分、配方更加关注，具备一定药理作用、可针对性解决肌肤问题的功能性护肤品逐步崛起，按照护肤品功能和功效划分，功能性护肤品可进一步分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品、中草药成分护肤品。其中，皮肤学级护肤品是一种介于传统护肤品与皮肤科用药之间，同时能兼顾皮肤健康与美丽的护肤品，适用于敏感肌的护肤品为主要产品形式，主要厂商包括薇诺娜、薇姿。 表1：功能性护肤品行业分类 分类 定义 主要厂商 皮肤学级护肤品 是一种介于传统护肤品与皮肤科用药之间，同时能兼顾皮肤健康与美丽的护肤品，适用于敏感肌的护肤品为主要产品形式 薇诺娜、薇姿 强功效性护肤品 主打功效性成分，主打美白，补水、淡斑、提亮、祛痘、紧致等功效 修丽可、润百颜 医美级护肤品 严格遵守“械字号”审核备案，用于 可复美、绽妍 医疗美容术后修复，主要有舒缓、修护、补水、抑菌祛痘功能 中草药成分护肤品 含有中草药成分，主要有舒缓、补水、淡斑、消炎祛痘功能 片仔癀、云南白药 资料来源：头豹研究院，华通证券研究部 敏感性皮肤，即高反应性、耐受性差或易过敏的皮肤，按照发生原因可分为内源性因素和外源性因素，内源性因素造成个体皮肤天生敏感性差异，外源性因素造成皮肤屏障受损产生敏感问题。根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》披露数据，亚洲女性由于皮肤屏障更容易受损、角质层更薄、面对刺激反应更强烈等因素，导致亚洲女性敏感肌发生率为40%-56%，相比美洲女性（22.3%-50.9%）更易发生皮肤敏感问题，其中，中国女性敏感肌发生率为36%-50%。 表2：敏感肌发生原因 敏感肌发生原因 具体内容 内源性因素 遗传、年龄、性别、内分泌、压力等 外源性因素 环境影响、季节变化、日晒、护肤品使用不当、不良生活方式等 资料来源：亿欧智库、华通证券研究部 根据亿欧智库2023年4月调研数据，敏感肌人群会同时选择多种方式进行敏感肌养护。其中，有94.6%的人选择使用适合敏感肌的护肤产品，48.3%的受调研人群会配合使用养颜类的食补品或保健品，43.2%的人群会找医生问诊并进行药物治疗。 根据亿欧智库调研，按照调研对象出现的敏感症状个数划分，将敏感人群的轻重程度划分为三类人群，其中轻度代表1-2个敏感症状，中度、重度分别代表3-4个、5-7个敏感症状。调研数据显示，轻度、中度、重度敏感人群占比分别是30.7%、57.8%、11.5%。同时，敏感人群分布呈年轻化趋势。中度敏感人群中26-30岁人群占比37.5%，重度敏感人群中26-30岁人群占比38.0%。 图2：敏感人群年龄分布 数据来源：亿欧智库、华通证券研究部 根据调研数据显示，轻度敏感人群中25.5%人群每月愿意在敏感肌养护产品花费的金额是150-300元，中度敏感人群中25.8%人群的愿意支付金额是500-1,000元，重度敏感人群中 27.0%人群愿意支付金额是500-1,000元。并且，重度敏感人群中有11.6%人群愿意支付2,000元以上用于敏感肌养护，轻度、中度敏感人群中有5.7%、8.2%人群愿意支付2,000元以上。可见，随着敏感程度加重，消费者愿意在敏感肌养护产品上的支付意愿逐渐增强。 图3：每月愿意在敏感肌养护产品花费金额 数据来源：亿欧智库、华通证券研究部 1.2行业竞争格局 由于敏感肌问题带来的症状严重程度、成因难以辨别，在外界环境变化或者自身身体状态欠佳时容易复发，容易因为产品使用不当造成更严重的皮肤问题，因此敏感肌人群产品和服务的选择成本较高。对比消费者更换产品品牌的数据来看，敏感肌人群的品牌忠诚度较高，有23.5%受调研用户表示不更换品牌，喜欢一直购买同一品牌；56.6%受调研用户表示偶尔更换，大概1-2年更换一次品牌。综合来看，敏感肌用户对于养护产品品牌更换频次不高，复购意愿强。 图4：消费者更换敏感肌养护产品的频率 数据来源：亿欧智库、华通证券研究部 根据欧睿数据，国内皮肤护理市场主要由外资品牌占据，其中巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛市场份额逐年提升，巴黎欧莱雅市场份额从2017年的4.1%提升至2022年的5.7%，兰蔻市场份额从2017年的2.5%提升至5.6%。国内品牌如珀莱雅、薇诺娜等近几年市场份额逐步提升，珀莱雅市场份额从2017年的1.1%提升至2022年的2.5%，薇诺娜市场份额从2017年的0.6%提升至2022年的2.4%。 图5：2017年国内皮肤护理主要品牌份额图6：2022年国内皮肤护理前十大品牌份额 数据来源：欧睿数据、华通证券研究部 1.3行业成长空间 根据欧睿数据，随着消费者护肤观念提升，皮肤学级护肤品市场规模逐步增长，从2017 年的101.62亿元增长至2022年的328.96亿元，5年复合增长率为26.48%，远高于护肤品整 体规模增速。护肤品市场规模从2017年的1,881.37亿元增长至2022年的2,762.67亿元，5年复合增长率为7.99%。预计未来随着消费者教育持续推进，皮肤学级护肤品渗透率有望持续提升，皮肤学级护肤品仍有望保持较快速度增长。 根据欧睿数据，我国化妆品市场规模逐步增长，从2017年的3,739.73亿元增长至2022 年的5,318.13亿元，5年复合增长率为7.30%。2023年随着出行恢复，化妆品市场规模有望达到5,791.66亿元，较去年增长8.90%。 图7：国内护肤品市场规模及增速图8：国内化妆品市场规模及增速预测 数据来源：欧睿数据、华通证券研究部 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 贝泰妮成立于2010年，公司产品主要包括面霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品和隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品。除护肤品和彩妆外，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产以及销售业务，主要包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等专业用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理的医疗器械产品。 公司深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。公司