投资价值分析报告：消费者对健康关注度提升，营养健康食品CDMO龙头企业业绩有望稳健增长

A股研究报告|2023年11月30日 消费者对健康关注度提升，营养健康食品CDMO龙头企业业绩有望稳健增长 —仙乐健康（300791.SZ）投资价值分析报告 消费者对健康关注度提升，全球营养健康食品行业有望稳健增长 据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。消费者对健康关注度提升、人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、 290、174亿美元。 具备剂型、批文储备及客户优势，公司业绩有望稳步增长 营养健康食品行业品牌力及渠道力更强的品牌，有望保持更高增速。公司是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业，客户类型涵盖医药企业、直销企业、营养健康领域拓展新业务的社交电商等各种不同类型和经营模式的头部企业，公司具备剂型、批文储备及客户优势。目前，美洲客户去库存情况已逐步消退，美洲、中国及东南亚市场有望维持良好增长。 推出股权激励计划，有望进一步激发员工活力 2023年10月，公司公告2023年限制性股票激励计划，首次授予激励对 象共计76人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员，拟授予激励对象的限制性股票数量为154.6250万股，有望进一步激发员工活力。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为33.15、40.89、51.23亿元，YOY分别为32.20%、23.35%、25.30%；EPS分别为1.52、2.16、2.74元，根 据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 45.60元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 经济、政治与社会状况风险；汇率波动风险；原材料价格和供应风险；市场竞争加剧风险 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2507.26 3314.70 4088.72 5123.18 YOY 5.84% 32.20% 23.35% 25.30% 归母净利润 212.29 274.94 389.27 494.25 EPS 1.18 1.52 2.16 2.74 P/E 30.24 23.47 16.52 13.02 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部食品饮料行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.11.29 收盘价（元）35.68 一年中最低/最高（元）39.85/24.24 总市值（亿元）64.87 ROE（加权）6.71% PE（TTM）29.32 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 二、公司主要业务板块经营情况分析6 2.1公司主营业务及产品介绍6 2.2公司经营业绩情况8 2.3公司核心资源和竞争优势分析9 2.3.1全剂型平台开发能力9 2.3.2研发优势10 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析11 三、2023-2025年公司整体业绩预测13 四、公司估值分析14 4.1P/E模型估值14 4.2DCF模型15 五、公司未来六个月内投资建议15 5.1公司股价催化剂分析15 5.2公司六个月内的目标价16 六、公司投资评级16 七、风险提示16 图表目录 图1：2022年全球主要市场营养健康食品人均消费额（美元）4 图2：未来三年中国消费者消费行为的意识和谨慎程度5 图3：营养健康食品市场规模预测（亿美元）6 图4:营养健康食品市场增速预测6 图5：公司营收复合增速与行业增速对比8 图6：公司营收及增速8 图7：公司归母净利润及增速8 图8：公司毛利率及净利率走势9 图9：公司各项费用率走势9 图10：公司营收按地区划分9 图11：公司毛利率按地区划分9 图12:可比公司存货周转率对比11 图13:可比公司应收账款周转率对比11 图14:可比公司总资产周转率对比11 图15:可比公司销售费用率对比12 图16:可比公司管理费用率对比12 图17:可比公司财务费用率对比12 图18:可比公司毛利率对比12 图19:可比公司净利率对比12 图20:可比公司ROE对比13 图21:可比公司PE(TTM)对比14 表1：公司主要销售模式6 表2:2023-2025年公司收入预测13 表3:可比公司估值表（截止2023年11月28日）14 表4:DCF模型估值15 一、公司所属主要行业情况分析 营养健康食品主要包括保健食品、营养功能食品、特殊膳食食品和营养强化食品。一般而言，营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的人群具有平衡营养摄取作用，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，但不以治疗疾病为目的，也不能代替正常饮食的食品。 随着居民收入水平提升，消费者健康意识逐步提升，人们的健康管理也从“事后干预”转变为利用营养健康食品等手段进行“事前预防”。根据欧睿数据，美国、澳大利亚等发达国家营养健康食品人均消费额较高，2022年，美国、澳大利亚、韩国营养健康食品人均消费额分别为169、117、116美元，我国营养健康食品起步较晚、渗透率较低，2022年我国营养健康食品人均消费额为25美元。 图1：2022年全球主要市场营养健康食品人均消费额（美元） 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 根据IMF10月发布的《世界经济展望》，发达经济体2023年经济增长预测值为1.5%，2024年增幅将放缓至1.4%。其中，美国2023年经济增长预测值为2.1%，2024年增速将放缓至1.5%；欧元区今明两年经济增长预测值分别为0.7%和1.2%；新兴市场和发展中经济体今明两年经济增长预测值均为4.0%。由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF上调此前预测的2023及2024年中国经济增长预测，预计我国实际GDP在2023年将增长5.4%，2024年将增长4.6%，相比此前发布预测，此次发布的预测值均上调了0.4个百分点。同时，IMF同月发布的《亚太地区经济展望报告》预测，2023年亚太地区全年经济增长率有望达到4.6%，高于2022年作出的3.9%的增长预期，亚太地区经济韧性较强，有望成为营养健康食品行业新增长点。 据安永发布的《2023未来消费者指数报告》，在全球范围内，“性价比优先”群体与“健康优先”群体是两个占比最大的消费者群体。在中国，“健康优先”群体仍然是最大的消费群体。同时，未来三年中国消费者消费行为的意识和谨慎程度调研中，79%的消费者认为更在意且谨慎对待身体健康。 图2：未来三年中国消费者消费行为的意识和谨慎程度 数据来源：安永《未来消费者指数》2023年6月，华通证券国际有限公司研究部 美国、中国及欧洲是全球营养健康食品主要市场，根据欧睿数据，2022年美国、中国、欧洲营养健康食品市场规模分别为564、358、232亿元，2019-2022年行业复合增速分别为6.4%、6.2%、5.5%。近几年，受益于经济快速增长，居民医疗保健支出逐步提升，部分国家相对放宽营养健康食品的审核条件，东南亚营养健康食品市场保持快速增长。根据欧睿数据，2022年澳新及东南亚营养健康食品市场规模达到137亿美元，2019-2022年市场复合增速为 7.2%，高于中国、美国及欧洲地区。 随着居民对健康关注度提升，营养健康食品受众从老年人、孕妇不断拓展，生产商加强研发，满足婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动营养健康食品市场规模不断增长。根据欧睿数据，预计2022-2025年美国、中国、欧洲、东南亚及澳新地区营养健康食品市场增速有望达到4.7%、 6.4%、6.3%、8.5%，至2025年上述地区市场规模有望达到648、455、290、174亿美元。 图3：营养健康食品市场规模预测（亿美元）图4:营养健康食品市场增速预测 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 中国营养健康食品CDMO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场分散度高。随着行业相关政策法规出台，行业发展趋向规范化，预计部分规模小、设备老旧的企业将逐步退出市场；同时，头部消费品企业、药企等持续并购整合小品牌，大型品牌公司对代工企业的资质、研发、生产等各方面能力的要求更高，也将淘汰部分水平较低的代工企业。在剂型技术、功能品类等方面具备特定优势的B端企业将有机会通过行业整合、市场扩张等方式扩大市场份额。 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 仙乐健康成立于1993年，是具有全球竞争力的中国营养健康食品CDMO龙头企业，公司专注营养健康食品B端业务，为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务。公司销售模式分为ODM、CDM、OEM模式，因产品品类众多，一般与客户合作会多种模式并存，前两种是公司主要的业务模式。 表1：公司主要销售模式 销售模式 定义 自主开发产品（ODM，OriginalDesignManufacturer） 公司每年进行市场研究和客户需求调研，制定产品策略，开展新产品规划，对新技术、新原料、新包装形式以及新配方组合，进行集成化的产品开发规划。自主开发的产品规划涵盖保健食品、特殊膳食食品以及功能性食品。产品团队根据公司新产品规划进行产品开发，产品开发的完整过程包括产品定位、概念设计、配方研究与试验、中试生产、检测方法及标准研究、稳定性试验、功能验证等。如属于保健食品，还需要向相关主管部门申请产品备案或者注册。 客户定制开发（CDM，CustomizeDesign Manufacturer） 公司依据客户需求进行定制化的产品开发，并提供定制化产品注册或备案支持（专指保健食品），产品 开发完成后，依据客户订单需求进行生产。 客户产品委托生产模式（OEM，OriginalEquipmentManufacturer） 公司按照客户提供的完整产品配方，组织产品生产和交付。 资料来源：公司年报，华通证券国际有限公司研究部 公司拥有全剂型平台开发能力，从产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、爆珠、维浆果®、萃优酪®等创新剂型。在核心剂型和基础剂型上，公司聚焦规模生产，为客户提供全链路、一站式的服务，树立行业标杆。对于创新剂型，公司依托专业的市场团队和技术研发团队，不断推出前沿的营养健康食品解决方案，满足客户的多样化需求，帮助客户迅速打开市场，为差异化赋能。公司目前是国内第一家规模化生产植物基软胶囊的营养健康食品企业，是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业。 按照功能需求，公司建立了完善的产品线，覆盖了全生命周期的不同功能品类，其中包括针对全人群的基础维矿、免疫力与精力提升；针对女性的美丽健康、体重管理；针对中老年人的骨骼关节、心脑健康与代谢等，可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的不同健康需求。 公司客户主要分布于中国、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌公司、连锁药店、现代商超以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和经营模式的头部企业，同时，公司与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国