宏观交易主线及11月大类资产配置建议：相时而动，择地而蹈

相时而动，择地而蹈 ——宏观交易主线及11月大类资产配置建议 广州期货研究中心2023年11月6日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点（2/2） 11月交易主线展望 一是巴以冲突的进展。如前文所述，若巴以冲突得以受控，则避险情绪降温、风险情绪回暖，贵金属、能源板块回吐此前涨幅。若冲突进一步发酵升级，则对贵金属、能源、化工板块再次产生驱动。目前看，事态控制在局部区域可能性较大，但仍是重大不确定性之一。 二是国内房地产销售表现。8月底需求端刺激政策重磅出台，此后存量房贷利率统一调整，一二线城市关于局部放开限购、调整首付比例、降低房贷利率等政策陆续落地实施，系列优化政策对活跃看房热度等有一定提振，而对实际销售数据的提振并未完全体现，考虑到2-3个月的交易时滞，密切关注11月及12月商品房销售及土地市场是否有显著企稳迹象。 三是财政发力的节奏及货币政策的配合。中央加杠杆、2023年赤字率上调突破3%意义重大，彰显了中央稳经济的决心，也暗示明年财政发力大概率更加积极。按照目前经济企稳回升的路径，全年完成经济目标难度不大，预期四季度财政扩张维持稳健，为明年一季度蓄力，更多有效实物资产的形成和对经济的拉动作用主要体现在明年，财政扩张的节奏也直接决定了基建相关大宗商品的备货节奏。 11月资产配置建议：多配股指、贵金、黑色，空配农产品、能化板块，有色板块分化看待 风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策节奏超预期；地缘冲突超预期 1 目录 一、10月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾 三、11月交易主线及资产配置展望 第一部分 宏观交易主线复盘 预期差 绝对值： 美国>中国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 10月全球股、债、商品市场普跌，主要受美债收益率走高、金融流动性收紧及美国经济超预期优势减弱影响。国内权益市场在外资持续流出及10月基本面数据季节性回落下悲观情绪集中释放，商品结束阶段性补库，有待终端需求修复 10月 市场走势 现实 权益市场 涨跌幅% 国债10Y 涨跌bp 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 道琼斯工业 2.8 -4 .2 1.9 2.5 -3.5 4.6 3.3 -135.7 -3.5 -1.4 纳斯达克 10.7 -1 .1 6.7 0.0 5.8 6.6 4.0 -278.4 -5.8 -2.8 标普500 6.2 -2 .6 3.5 1.5 0.1 6.5 3.1 -219.8 -4.9 -2.2 英国富时100 4.3 1. 3 -3.1 3.1 -5.4 1.1 2.2 -376.4 2.3 -3.8 法国CAC40 9.4 2. 6 0.7 2.3 -5.2 4.2 1.3 -349.6 -2.5 -3.5 德国DAX 8.7 1. 6 1.7 1.9 -1.6 3.1 1.9 -374.5 -3.5 -3.7 上证指数 5.4 0. 7 -0.2 1.5 -3.6 -0.1 2.8 -294.8 -0.3 -2.9 贵金属 0.5 -4 .8 10.0 2.5 0.6 -0.5 2.7 -118.8 -0.8 3.7 能源 3.9 -2 .5 -5.7 -0.1 -7.3 5.6 13.5 369.8 11.3 -8.8 有色 -1.9 -3 .0 -2.0 -1.8 -5.1 1.6 3.2 -877.8 -2.9 -3.2 商品市场 煤焦钢矿 1.6 2. 7 -3.7 -13.9 -4.4 9.6 2.5 -317.2 4.1 2.2 涨跌幅% 非金属建材 1.7 -0 .6 3.3 12.5 -20 6.4 11.4 220.0 -9.9 -1.8 化工 9.1 -5 .5 -4.5 -6.1 -10 2.7 10.9 -179.9 -3.0 -2.9 农副产品 1.3 7. 5 -6.1 0.0 -7.6 2.0 4.3 -289.1 1.5 2.3 油脂油料 -2.3 -0 .7 -8.1 -4.7 -6.3 13.1 4.8 226.6 -6.4 -4.5 美国 -36 40 -44 -4 20 17 16 12 50 29 英国 -34 40 -32 20 46 24 -16 10 6 法国 -37 38 -32 10 -5 9 9 -4 43 3 意大利 -43 20 -35 23 -18 -10 4 2 66 -6 中国 7 1 -4 -9 -8 -3 -2 -8 11 -1 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 预 期 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 商品市场及权益市场在二三季度出现背离，9月以来渐收敛。权益市场4-7月整体横盘震荡，8月以来在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月显著下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑及为备战传统金九银十的阶段性补库，自9月以来回归基本面逻辑 120 115 今年4月以来商品及权益市场交易逻辑不同 南华工业品指数南华螺纹钢指数上证综合指数 200 5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑 花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数 110 105 100 100 95 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 90 85 -100 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 80 -200 第二部分 海内外宏观经济主要矛盾 美国三季度实际GDP环比折年率4.9%，高于前值和预期，表明经济增长韧性仍强，其中个人消费支出、国内私人投资总额环比增速均高于二季度，显示在库存周期或开启及消费支出持续扩张的支撑下，经济内生动力仍强。从经济超预期情 况看，美国经济自5月下旬以来持续处于超预期区间。 美国3季度GDP高于前值和预期值，显著高于经济长期潜在增速的 1.8%水平 自今年5月以来，美国经济处于超预期区间 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 %美国:GDP:不变价:折年数:同比 6 200 花旗经济意外指数:中国花旗经济意外指数:美国 花旗经济意外指数:欧元区 150 4 100 250 0 0-50 -100 -2 -150 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -4-200 与经济韧性一致，美国9月通胀、零售消费、新增非农数据强于预期，显示通胀虽延续整体回落态势，但不确定性仍大。 美国9月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.7%；核心 CPI同比升4.1%，预期升4.1%，前值升4.3% 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 美国:CPI:食品:同比美国:CPI:能源:同比 %% 通胀、零售、就业数据未出现全面的持续性缓和 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50 2022-06,9.10 2023-06,3.00 通胀 零售消费 非农就业 ADP就业 5月 同比略低于预期 环比高于预期 新增非农大幅超预期，小时工资符合预期 高于预期 6月 全面低于预期 环比低于预期 新增非农低于预期，小时工资环比高于预期 显著高于预期 7月 环比持平，符合预期 环比高于预期 新增非农低于预期，小时工资环比高于预期 高于预期 8月 核心CPI同环比小幅超预期 环比高于预期 新增非农略超预期，小时工资增速放缓 低于预期 9月 CPI环比小幅超预期 大幅超预期 新增非农超预期，小时工资持平低于预期 低于预期 10月 新增非农低于预期，小时工资持平低于预期 低于预期 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -30 货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大。 杠杆率:居民部门:美国 %杠杆率:非金融企业部门:美国 疫情时期加息周期 120 杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国 超额储蓄、减少就业 消耗超额储蓄—》增加就业 居民部门 房贷为主，其中固定利率贷款为主，付息压力影响较小 100 企业部门 结构分化 80 基建、制造业投资企稳 固定利率负债占8呈，小企业低于5成，小企业压力大 60 政府部门 加杠杆的主力，引导产业投资 40 美联储缩表 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 中长期国债为主，且受益于美元地位，相对风险可控 11 从增量债务角度看，高融资成本对增量需求的抑制是毫无疑问的，而随着增量需求的回落，信贷紧缩终将压制需求端，但持续宽财政对基本面及需求端形成支撑，劳动力市场数据亦出现反复，这都说明了通胀回落的速度仍有不确定性。 我们认为经济衰退“随迟但到”，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折，或在明年下半年出现。 % 12 今年以来贷款规模增速明显放缓 以穆迪Aaa企业债为收益率衡量企业融资成本，以SP500市盈率倒数为企业经营收益率，则去年今年4月以来融资成本已高于经营利润 美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:工商业贷款:季调美国:所有商业银行:资产:银行信贷:消费贷款:季调 美国:所有商业银行:资产:银行信贷:其他贷款和租赁:所有其他贷款和租赁:季调 美国:所有商业银行:资产:银行信贷:贷款和租赁:房地产贷款:季调 百万美元 2,900,000 2,700,000 2,500,000 2,300,000 2,100,000 1,900,000 1,700,000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 1,500,000 5,600,000 5,500,000 5,400,000 5,300,000 5,200,000 5,100,000 5,000,000 4,900,000