宏观交易主线及8月大类资产配置建议：万物有时，来日方长

万物有时，来日方长 ——宏观交易主线及8月大类资产配置建议 广州期货研究中心2023年8月1日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点 7月宏观交易主线复盘 7月变化：美国在现实层面、预期层面、预期差层面均在转好，我国现实转好，预期和预期差转弱，欧元区均在转弱。 权益市场交易的是预期差层面，美国经济预期差一枝独秀带动美股明显领跑。商品市场交易的是预期层面，美国经济衰退预期减弱带动商品整体反弹。 当前海内外宏观经济主要矛盾 美联储货币政策路径的不确定性及确定性：美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势性仍有不确定。另一方面，受需求端支撑以及供给端恢复的影响，美国经济韧性凸显，二季度GDP增速高于前值及市场预期，经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力。市场预期反复修正，目前短端利率市场预期整体与点阵图一致，而长端利率市场预期较为谨慎，股票市场预期较为乐观。我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响将逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”。 中美关系整体紧张，近期边际缓和：中美之间的矛盾具有长期性、根本性特征，近期有边际缓和迹象，整体国际形势仍复杂严峻。 国内经济弱复苏，筑底特征开始显现：6、7月生产端及投资数据有企稳迹象，说明经济修复动能虽然较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的风险，经济基本面长期稳中向好，但需要注意的，一是经济结构分化，从生产端看，大中小型企业景气度分化，从需求端看，消费复苏分化持续，汽车延续打折去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷；二是房地产预期转弱，房价再度转跌，购房消费预期支出占比回落。 7月中央政治局会议可圈可点，新的预期差正在形成：会议一是对经济形势的定调由4月整体偏乐观调整为中性客观；二是宏观政策加强逆周期调节，但财政政策增量内容缺乏亮点，扩大内需政策仍延续此前培育内生动力的路径，与4月会议及2月习总书记在《求是》发文的精神所一致；三是部分表述和提法超预期，包括关于地方债务的表述从“加强管理”调整至“一揽子化债方案”，对房地产自2019年以来首次未提及“房住不炒”而强调“适时调整优化房地产政策”，首提“要活跃资本市场”等。关于消费、城中村改造等文件已出台，后续可期的是关于就业、化债、资本市场方面的文件以及各项配套措施。 8月交易主线展望 交易主线之一是稳增长政策的内容及效果。诚如我们前期分析，7月政治局会议前后是政策关键窗口期。展望8月，市场交易的政策面主线可能围绕两点，一是房地产刺激政策能否提振销售，这有待高频数据印证。目前市场对房地产方面的解读较为乐观，但需求刺激仍将围绕“刚性和改善性住房需求”，目标是促进房地产市场“平稳健康”发展，且发力点围绕一线及强二线城市，对其空间、数量级及政策时滞需有客观认识；二是专项债发行速度、化债方案是否超预期，预计8月政府债券供给明显提升，同时货币政策维持流动性宽松 交易主线之二是补库周期能否开启。复盘回去补库周期，一般时长1-2年，驱动因素为内外需投资驱动或供给端产能出清后的周期开启。而本次库存周期具有特殊性，一是PMI数据显示制造业整体仍在主动去库和被动去库间来回摇摆，二是目前内外需相对不足，而在房地产下行周期内产能出清仍在路上，因此无论需求端或供给端的驱动力相对不强。若政策刺激下市场预期持续好转，补库周期或渐行渐近，而若情绪面未能提振，低库存可能维持一段时间。 8月资产配置建议：多配股指、贵金、农产品、能化板块 风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策超预期；地缘冲突超预期1 目录 一、7月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、8月交易主线及资产配置展望 第一部分 宏观交易主线复盘 现实：4月以来中美欧PMI持续处于荣枯线以下，7月欧元区PMI低于预期及前值，我国及美国PMI高于前值及预期 预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，从7月环比变化看，我国回落幅度最为明显 欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间 欧美经济景气指数分别自5月、3月以来步入走弱区间，我国高位回落 欧元区:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制 中国:PMI 2022-09, 49.8 2 2022-01 20 23-01 023-01, 47.40 造业PMI ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国 ZEW经济景气指数:中国 70100.00 50.00 60 0.00 2022-012023-01 2022-05, 50-28.80 12.90 - 12.20 2023-07, -2 -50.00 2022-05, -29.50 5.40 40-100.00 5 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势，而我国指数有所企稳 今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国相对优势拉开 300.00 花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数 花旗中国经济意外指数 200.00 100.00 3-04-01 0.00 2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01202 2023-07-01 -100.00 -200.00 数据截至7月27日6 权益市场交易的更多为预期差层面，商品市场交易的更多为预期的变化层面：6、7月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面美国形成相对优势，美国权益市场领跑 年初至3月中下旬 3月中下旬至5月上旬 5月上旬至6月底 市场走势 现实 绝对值： 中国>欧洲>美国 变化： 中国欧洲美国 绝对值： 预中国>欧洲>美国 期变化： 中国欧洲美国 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 绝对值： 中国>欧洲>美国 变化： 中国欧洲美国 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 绝对值： 中国>欧洲>美国 变化： 中国欧洲美国 权益市场涨跌幅% 商品市场涨跌幅% 道琼斯工业纳斯达克标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX上证指数贵金属 能源有色 煤焦钢矿非金属建材 化工农副产品油脂油料 1月 2.8 10.7 6.2 4.3 9.4 8.7 5.4 0.5 3.9 -1.9 1.6 1.7 9.1 1.3 -2.3 2月 -4.2 -1.1 -2.6 1.3 2.6 1.6 0.7 -4.8 -2.5 -3.0 2.7 -0.6 -5.5 7.5 -0.7 3月 1.9 6.7 3.5 -3.1 0.7 1.7 -0.2 10.0 -5.7 -2.0 -3.7 3.3 -4.5 -6.1 -8.1 4月 2.5 0.0 1.5 3.1 2.3 1.9 1.5 2.5 -0.1 -1.8 -13.9 12.5 -6.1 0.0 -4.7 5月 -3.5 5.8 0.1 -5.4 -5.2 -1.6 -3.6 0.6 -7.3 -5.1 -4.4 -20 -10 -7.6 -6.3 6月 4.6 6.6 6.5 1.1 4.2 3.1 -0.1 -0.5 5.6 1.6 9.6 6.4 2.7 2.0 13.1 7月 3.3 4.0 3.1 2.2 1.3 1.9 2.8 2.7 13.5 3.2 2.5 11.4 10.9 4.3 4.8 绝对值： 绝对值： 绝对值： 美国-7240-44-4 201716 法国 -37 38 -32 10 -5 8 8 意大利 -43 20 -35 23 -18 -10 4 中国 7 1 -4 -9 -8 -3 -2 预欧洲>中国>美国 期 差变化： 中国欧洲美国 中国>欧洲>美国 变化： 中国欧洲美国 美国>中国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 国债10Y涨跌bp 英国-3440-3220 4623 第二部分 海内外宏观经济主要矛盾 一、美联储货币政策路径的不确定性及确定性：6月就业、零售、通胀降温 美国6月非农就业、零售消费、通胀数据低于预期，首次出现一致性缓和的情况，零售消费的分项变化也与商品通胀及餐饮、出行类服务通胀回落相互支撑。随着通胀水平回落，实际利率抬升，美联储进一步推高名义利率的必要性在下降。若消费降温、劳动力需求增速回落加快，加息将按下暂停键，但其趋势及速度仍有不确定性 美国6月未季调CPI同比升3%，预期升3.1%，前值升4%；核心CPI 同比升4.8%，预期升5%，前值升5.3% 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 美国:CPI:食品:同比美国:CPI:能源:同比（右轴） 美国6月零售环比增速下降0.3个百分点至0.2%，同比增速下 降0.5个百分点至1.5% 美国:零售和食品服务销售额（右轴） 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 2022-06, 9.10 2023-06, 3.00 %%% 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 百万美元 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 100000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -10.000 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期 美国:GDP:不变价：环比折年率:季调：% 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 IMF7月预测 较4月预测的变化 % 2023 2024 2023 2024 全球GDP增速 3.0 3.0 0.2 0.0 发达经济体 1.5 1.4 0.2 0.0 美国 1.8 1.0 0.2 -0.1 欧元区 0.9 1.5 0.1 0.1 日本 1.4 1.0 0.1 0.0 英国 0.41.0 0.7 0.0 新兴