宏观交易主线及9月大类资产配置建议：长短相形，高下相倾

长短相形，高下相倾 ——宏观交易主线及9月大类资产配置建议 广州期货研究中心2023年9月4日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 目录 一、8月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、9月交易主线及资产配置展望 第一部分 宏观交易主线复盘 市场在交易什么？ 受金融流动性收紧以及经济超预期程度有所回落影响，美国资本市场8月出现股债双杀，而国内权益市场对基本面悲观情绪集中释放，商品受预期好转及供应端影响走强 8月 现实 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 预 期 绝对值： 中国>美国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 预期差 绝对值： 美国>中国>欧洲 变化： 中国欧洲美国 权益市场涨跌幅% 商品市场涨跌幅% 国债10Y涨跌bp 市场走势 1月2月3月4月5月6月7月8月道琼斯工业2.8-4.21.92.5-3.54.63.3-2.4 纳斯达克10.7-1.16.70.05.86.64.0-2.2 标普5006.2-2.63.51.50.16.53.1-1.8 英国富时1004.31.3-3.13.1-5.41.12.2-3.4 法国CAC409.42.60.72.3-5.24.21.3-2.4 德国DAX8.71.61.71.9-1.63.11.9-3.0 上证指数5.40.7-0.21.5-3.6-0.12.8-5.2 贵金属0.5-4.810.02.50.6-0.52.71.7 能源3.9-2.5-5.7-0.1-7.35.613.58.5 有色-1.9-3.0-2.0-1.8-5.11.63.2-1.9 煤焦钢矿1.62.7-3.7-13.9-4.49.62.52.5 非金属建材1.7-0.63.312.5-206.411.49.7 化工9.1-5.5-4.5-6.1-102.710.94.4 农副产品1.37.5-6.10.0-7.62.04.30.5 油脂油料-2.3-0.7-8.1-4.7-6.313.14.82.9 美国-3640-44-420171612 英国-3440-32204624-16 法国-3738-3210-599 意大利-4320-3523-18-104 中国71-4-9-8-3-2-8 商品市场与权益市场出现分叉（1/2） 长周期看，商品与权益市场相关性并不显著，时而正相关时而负相关，两者在不同时期交易的主要矛盾不尽相同 比较基于无风险套利原则的商品期货定价公式及基于现金流折现模型（DCF）的股票定价公式，可以得出（1）两者均受无风险收益率影响，股票价格与无风险利率负相关，商品价格与无风险利率既有正相关也有负相关的关系。（2）商品现货及期货价格影响业务盈利水平，影响股票未来现金流预期，但不同产业、产业链的不同环节其利润水平与商品价格的关系不同。（3）时间维度看，股票价格基于长期存续假设，而商品期货的价格受期货合约到期时间影响更大 长周期看商品与权益市场相关性并不显著，以内需定价的螺纹钢 南华商品指数 相关系数 近1月 近3月 近6月 近1年 近3年 2010年 以来 上证指数 -0.70 -0.27 -0.23 0.28 -0.52 0.27 万得全A -0.74 -0.06 0.07 0.35 -0.48 0.45 正相关规律较为明显 从定价公式看，股票与商品期货的影响因子有部分重合但影响机制不一样 南华螺纹钢指数 相关系数 近1月 近3月 近6月 近1年 近3年 2010年 以来 上证指数 0.52 0.20 0.31 0.42 0.33 0.27 万得全A 0.47 0.38 0.63 0.57 0.32 0.44 商品市场与权益市场出现分叉（2/3） 权益市场二、三季度受基本面偏弱、稳政策力度不及预期拖累市场情绪等影响，市场整体横盘震荡，8月在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑，包括低库存下的阶段性补库，煤炭、原油等成本端价格下移，矿难、平控政策、天气等供应端事件等 120 2023- 01 2023-2023- 02 03 2023-2023-2023-2023-2023- 0405060708 115 今年4月以来商品及权益市场交易逻辑不同 南华工业品指数南华螺纹钢指数上证综合指数 200 5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑 花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数 花旗中国经济意外指数 110 105 100 100 0 95 90 -100 85 80 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08 -200 商品市场与权益市场出现分叉（3/3） 复盘历史行情，权益市场与商品市场走势分叉大致出现于商品受供应端因素主导且/或中美经济走势分叉的背景，后随着 供应端矛盾弱化后两市重回国内基本面定价，走势再度趋同，既有股市向商品靠拢也有商品向股市靠拢的情况 随着活跃资本市场政策出台以及稳增长政策发力对市场情绪的提振，短期看未来股市上涨向商品收敛的概率较高，但从中长期角度看，地产下行周期下工业品可能长期处于供过于求局面，价格中枢承压 180 南华工业品指数 权益市场：杠杆牛 南华螺纹钢指数 上证综合指数 权益市场：经济下行及俄乌冲突压制情绪 160 商品：国内去产能政策+美国衰退原油暴跌 商品：地缘政治及疫情造成供给缺口 140 120 权益市场：中美贸易摩擦压制情绪 商品：国内环保限产政策 100 80 60 40 20 0 2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 第二部分 海内外宏观经济主要矛盾 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：零售数据分歧显示通胀问题的复杂性 美国6月非农就业、零售消费、通胀数据一致性缓和，而7月数据再度分化，通胀数据和就业数据放缓，零售销售数据超 预期，说明通胀韧性仍在，其回落趋势及速度仍有不确定性 美国7月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.3%，前值升 3%；核心CPI同比升4.7%，预期升4.8%，前值升4.8% 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比 美国:CPI:食品:同比美国:CPI:能源:同比（右轴） %% % 12.00 8.00 4.00 美国7月零售销售月率录得0.7%，高于前值及预期 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0.00 50 2022-06,9.10 2023-07,3.20 40 30 20 10 0 -10 -20 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -30 0.00 2021-01 -4.00 人 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 8月ADP新增就业人数低于预期和前值 美国:ADP私营就业人数:季调:当月值:环比增加 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：经济韧性推高软着陆概率 美国二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平，根据亚特兰大联储模型测算，三季度GDP增速高达5.9%。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力 亚特兰大联储GDPNow模型8月24日预测美国三季度GDP增速达5.9%（8月16日预测值为5.8%） 美国经济韧性超预期的根源 疫情时期加息周期 居民部门 企业部门 政府部门 超额储蓄、减少就业收缩 加杠杆，引导产业投资 消耗超额储蓄—》增加就业基建、制造业投资企稳 美联储缩表 关于就业： 如果证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，仍有可能需要货币政策作出反应。（Evidencethatthetightnessinthelabormarketisnolongereasingcouldalsocallforamonetarypolicyresponse.） 关于增长： 今年以来，GDP增长超出预期，也高于其长期趋势，而且最近的消费支出数据尤为强劲。此外，地产行业在过去18个月里急速放缓之后正显示出复苏的迹象。持续高于趋势增长的进一步证据可能会使通胀前景面临风险，可能需要进一步收紧货币政策。（Additionalevidenceofpersistentlyabove-trendgrowthcouldputfurtherprogressoninflationatriskandcouldwarrantfurthertighteningofmonetarypolicy.） 关于通胀： 将通胀降至2%的目标是美联储的职责，我们将致力于实现这一点（ItistheFed‘sjobtobringinflationdowntoour2percentgoal,andwewilldoso） 我们准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到我们确信通胀正在朝着我们的目标持续下降（Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriate,andintendtoholdpolicyatarestrictiveleveluntilweareconfidentthatinflationismovingsustainablydowntowardourobjective.） 预计需要经历一段经济增长低于趋势增长的时期，而且需要劳动力市场状况有所缓和，通胀才能持续地回落至2%（Gettinginflationsustainablybackdownto2percentisexpectedtorequireaperiodofbelow-trendeconomicgrowthaswellassomesofteninginlabormarketconditions.） 一、美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角：鲍威尔反复强调通胀风险 美联储主席鲍威尔在一年一度杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，表明当前美联储的首要任务仍是抗通胀，强调货币政策前景取决于后续数据的表现，且关于真实利率的讨论引起市场关注 美联储内部近期对真实中性利率存在较大分歧，若真实中性利率仍处低位，则美联储未来利率调整的必要性或急迫性降低 关于真实利率： 实际利率目前已经转正，且远高于中性政策利率（r*）的主流估算。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、劳工雇佣和通货膨胀均施加了下行压力。但我们没有能力明确指出中性利率的水平，也因此货币政