宏观交易主线及6月大类资产配置建议

宏观交易主线 及6月大类资产配置建议 广州期货研究中心2023年6月7日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 要点：宏观交易主线及6月大类资产配置建议 1-5月宏观交易主线复盘 第一阶段为年初至3月中下旬，现实经济情况中国>欧洲>美国，预期中国>欧洲>美国，预期差欧洲>中国>美国 第二阶段为3月中下旬至5月初，现实经济情况中国>美国>欧洲，预期中国>欧洲>美国，预期差中国>欧洲=美国 第三阶段为5月上旬至今，现实经济情况中国>美国>欧洲，预期中国>欧洲>美国，预期差美国>中国>欧洲 权益市场交易的更多为预期差，商品市场交易的更多为预期，债券市场交易的逻辑包括现实、预期、预期差和货币政策节奏博弈 当前海内外宏观经济主要矛盾 海外：欧美经济韧性特别是消费韧性仍在，但消费增速放缓征兆已现。就业市场仍偏紧，通胀回落速度不及预期。年内经济衰退预期加重 国内：二季度经济复苏动能减弱，5月PMI在荣枯线以下继续下探，出口增速同比转负，内外需不足共振，房地产销售疲软，市场预期和信心未见明显改善，稳增长增量政策呼声再起 6月交易主线展望 交易主线之一是美联储货币政策节奏，我们认为高利率维持一段时间仍是最大概率事件，预期反复及修正加大市场波动。就业数据强劲和美联储官员发言激发市场对6月加息的担忧，目前交易预期为6月大概率不加息，7月加息，至年底维持现在利率水平。我们认为目前数据及基本面不足以得出6月、7月加息的结论，美联储更多旨在预期管理。加息尾声市场对节奏的博弈加剧，会不断出现过于乐观、预期修正、过于悲观、预期修正的反复过程，资产价格波动仍将扩大 交易主线之二是海外衰退的程度及节奏，我们认为衰退交易尚未走完，6月仍占据主要交易逻辑。本轮商品市场对海外经济衰退的交易自2022年4月底开始，可能还 未充分预期，行至过半 交易主线之三是国内稳增长增量政策的博弈，包括货币政策进一步宽松、政策性开发性金融工具扩容、地产需求端刺激政策大幅加码等。我们认为6月出台增量刺激政策的概率不高，稳增长政策加码的明确信号或需要等到7月政治局会议，但市场抢跑大概率会出现。在政策信号明确之前，稳增长政策预期的发酵与落空将引起市场情绪的摇摆，“小作文”成为日内交易主线，股、债、商品市场波动加剧。6月12号一周最为关键，一是MLF续作前大概形成一定债市多头情绪，二是房地产相关数据公布的前后时点均有可能激化政策预期，对商品和股市产生大幅震动 6月资产配置建议：增配股指、贵金属，逢高空配有色板块 风险提示稳增长政策不及预期；美联储货币政策超预期；地缘冲突超预期 1 目录 一、1-5月宏观交易主线复盘二、海内外宏观经济主要矛盾 三、6月交易主线及资产配置展望 第一部分 1-5月宏观交易主线复盘 从PMI看，欧美持续处于荣枯线以下，欧洲在1-2月回暖后持续下探，美国PMI波动较小，自4月以来与欧洲形成相对优势。我国一季度强势扩张后自4月起步入收缩区间，相对优势收窄 欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间 自去年三季度起，欧美经济增速不及我国，美国GDP一季度反超欧洲 欧元区:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 70 中国:GDP:不变价:当季同比 20美国:GDP:不变价:折年数:同比 中国:PMI2021-03, 64.70 2021-06, 63.40 欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比 6010 50 2022-07, 49.8 40 2022-11, 49.00 0 2020-032021-032022-032023-03 (10) 3-01 2020-012021-012022-01202 5 从经济景气指数看，欧元区经济预期在一季度回暖后自5月转为恶化，美国经济预期自3月以来持续恶化 欧元区经济景气指数在1-4月挺进扩张区间，美国3月以来经济预期持续走弱 美国投资信心指数自4月以来转悲观，欧元区投资者信心指数较去年四季度环比好转但仍处悲观区间 ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:中国 100.00 美国:Sentix投资信心指数欧元区:Sentix投资信 心指数 50 50.0025 0.00 22.4 3-01 -9.400 2020-012021-012022-012023-01 2022-03,- 2020-012021-012022-01202 -50.00 -100.00 26.10 2022-03,- 38.70 2023-05,- 2 9.60 (25) (50) 6 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国驱同呈下滑趋势，至5月份进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势 今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国较欧洲相对优势拉开 花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数花旗中国经济意外指数 300.00 200.00 100.00 0.00 2020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01 -100.00 -200.00 7 权益市场交易的更多为预期差，商品市场交易的更多为预期，债券市场交易的逻辑包括现实、预期、预期差和货币政策节奏博弈 年初至3月中下旬 3月中下旬至5月上旬 5月上旬至月底 市场走势 现实 欧美PMI收缩，中国扩张。欧洲、中国较四季度改善，美国持续下探 中国>欧洲>美国 中美欧PMI均处收缩区间。我国下探斜率最陡 1月 2月 3月 4月 5月 权益市场涨跌幅% 道琼斯工业 3 -4 2 2 -3 纳斯达克 11 -1 7 0 6 标普500 6 -3 4 1 1 英国富时100 4 1 -3 3 -4 法国CAC40 9 3 1 2 -4 德国DAX 9 2 2 2 0 上证指数 5 1 0 2 -3 商品市场涨跌幅% 贵金属 1 -5 10 3 -1 能源 4 -3 -6 0 -3 有色 -2 -3 -2 -2 -4 煤焦钢矿 2 3 -4 - 14 -4 非金属建材 2 -1 3 13 - 20 化工 9 -5 -5 -6 -9 农副产品 1 7 -6 0 -6 油脂油料 -2 -1 -8 -5 -4 债券市场涨跌bp 美国10Y国债 -36 40 -44 -4 25 英国10Y国债 -34 40 -32 20 65 法国10Y国债 -37 38 -32 10 0 意大利10Y国债 -43 20 -35 23 -21 中国10Y国债 7 1 -4 -9 -8 ，欧洲持续下探，美国有所企稳 中国>美国>欧洲 预 期 中美欧预期较四季度明显改善 预期差 欧洲经济超预期幅度超美国但差距在收敛 ，我国超预期程度与美国保持一致差距欧洲>中国>美国 欧美经济超预期程度趋同呈下滑趋势，我国优势拉开 中国>欧洲=美国 欧洲不及预期，美国基本符合预期，我国优势快速收窄 美国>中国>欧洲 中国>欧洲>美国 中、欧预期改善幅度环比回落，美国预期转弱 中国>欧洲>美国 中国预期改善幅度环比回落，欧美预期转弱 中国>欧洲>美国 第二部分 海内外宏观经济主要矛盾 欧美CPI触顶回落但仍远高于政策目标及历史水平，而核心通胀高居不下更受市场关注，就业市场坚挺使得通胀尤其是核心通胀黏性突出 欧美CPI分别于2022年10月、7月触顶回落，但核心CPI回落速度不及预期 美国:CPI:同比 美国劳动力市场在3月边际缓和，但4、5月再度超预期强劲 美国:新增非农就业人数:总计:季调 %美国:核心CPI:同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 12欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 10 8 千人 2000 1500 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 美国:失业率:季调 % 8.00 6.00 6 1000 4 4.00 2 500 0 2.00 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 -20 0.00 疫情以来美国大规模财政刺激导致居民增加2.3万亿美元超额储蓄，支撑消费韧性。但低收入人群已面临压力，消费贷拖欠率出现持续上升；中高收入人群还有较多超额储蓄，但边际消费弹性较弱；叠加银行事件后金融不稳定性加大，市场 波动导致财富效应减弱，消费大概率趋缓 美国消费者信心指数今年2月以来震荡下行，特别是5月预期指数显著回落 美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数 亿美元 美国4月零售销售环比增0.4%，低于市场预期的增0.8% 美国:零售和食品服务销售额（亿美元） 6805 10 0.42 0 -1 -2 环比（右轴，%）% 120 欧元区20国:消费者信心指数:季调0 800020 100 -10 6000 80-204000 60-3020000 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 40-4000 美国未来12个月衰退概率创40年新高，今年下半年超25%，年底超50%，至明年5月超70%水平，概率远超2008年次 贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平 世界银行6月较1月上调了今年经济预测，但对欧美今年预期仍明显较IMF预测更为悲观 % 100 75 50 25 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 美国纽约联储根据国债期限利差构建经济衰退概率模型，历史 经验看当模型概率超过25%时发生经济衰退 美国:未来12个月经济衰退概率 % 实际GDP增速 欧 中国 IMF预测（4月） 世界银行（6月） IMF预测（4月） 世界银行（6月） 2022年 3.68 3.68 2.99 2.99 2023年E 0.75 0.40 5.24 5.60 2024年E 1.58 1.30 4.48 4.60 2025年E 2.15 2.30 4.08 4.40 70.85 世界银行及IMF对美国今年GDP增长预测分别为1.1%、1.58% 实际GDP增速 全球 美国 IMF预测（4月） 世界银行（6月） IMF预测（4月） 世界银行（6月） 2022年 3.42 3.42 2.07 2.07 2023年E 2.10 2.83 1.58 1.10 2024年E 2.40 3.02 1.06 0.80 2025年E 3.00 3.16 1.76 2.30 一季度经济“填坑式”修复暂告一段落，二季度进入基建投资动能减弱、静待内生动能修复的第二阶段。在一季度高基数及去年低基数作用下，经济数据表征为环比回落、同比走高 4月经济数据如期环比转弱，而当月同比增速不及市场预期，延续结构分化的弱复苏态势 4月消费同比增速走高，出口、投资增速回落，房地产投资降幅进一步扩大 %社