宏观交易主线及7月大类资产配置建议：逆水行舟，不进则退

逆水行舟，不进则退 ——宏观交易主线及7月大类资产配置建议 广州期货研究中心2023年7月5日 期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。 目录 一、6月宏观交易主线复盘 二、海内外宏观经济主要矛盾 三、7月交易主线及资产配置展望 第一部分 6月宏观交易主线复盘 现实：欧美PMI持续处于荣枯线以下，欧洲下探势头更明显，我国一季度强势扩张后重回收缩区间，相对优势收窄 预期：经济预期今年以来整体呈回落态势，其中美国预期3月以来持续走弱，6月有所企稳 欧美PMI在去年三、四季度以来在荣枯线以下持续下探我国一季度强势扩张后4月起步入收缩区间 欧元区经济景气指数在1-4月挺进扩张区间，美国3月以来经济预期持续走弱，6月有所企稳 欧元区:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制 中国:PMI 2022-08, 49.8 2022-01 2022-12, 48.40 20 23-01 造业PMI ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国 ZEW经济景气指数:中国 70100.00 50.00 60 0.00 202220-2024-0,1- 5024.70 2023-01 21.80 -10.00 2023-06,- -50.00 40-100.00 24.002022-04,- 43.00 5 从经济预期差看，今年一季度欧洲经济景气度及实际超预期幅度超美国，但优势在收敛，在3中旬后超预期程度和美国趋同呈下滑趋势。至5月份中欧先后进入不及预期区间，美国实际走势超预期幅度成为相对优势 今年以来，欧洲经济好于预期的幅度较美国收敛，自3月中下以来欧美同步下滑，而在5月上旬以来美国相对优势拉开 300.00 花旗欧洲经济意外指数花旗美国经济意外指数 花旗中国经济意外指数 200.00 100.00 023-04-01 0.00 2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012 -100.00 权益市场交易的更多为预期差，商品市场交易的更多为预期层面：6月美国经济韧性凸显特别是经济预期改善带动商品整体反弹。预期差方面我国由相对优势转为相对劣势，中美权益市场表现分化 年初至3月中下旬 3月中下旬至5月上旬 5月上旬至6月底 市场走势 现实 欧美PMI收缩，中国扩张。欧洲、中国较四季度改善，美国持续下探 中国>欧洲>美国 中美欧PMI均处收缩区间。我国下探斜率最陡 6.7 . 6.2 6. 6. 8.7 6. 9.1 -3 -8 -9 -4 1 7 中国10Y国债 -10 -18 23 -35 20 -43 意大利10Y国债 8 -5 10 -32 38 -37 法国10Y国债 23 46 20 -32 40 -34 英国10Y国债 17 20 -4 -44 40 -72 美国10Y国债 债券市场涨跌bp 3.1 1 6.3 - 4.7 - 8.1 - 0.7 - 2.3 - 油脂油料 2.0 7.6 - 0.0 6.1 - 7.5 1.3 农副产品 2.7 10 - 6.1 - -4.5 5.5 - 化工 4 20 - 2.5 1 3.3 0.6 - 1.7 非金属建材 9.6 4.4 - 3.9 -1 3.7 - 2.7 1.6 煤焦钢矿 1.6 5.1 - 1.8 - 2.0 - 3.0 - 1.9 - 有色 5.6 7.3 - 0.1 - 5.7 - 2.5 - 3.9 能源 0.5 - 0.6 2.5 0.0 1 4.8 - 0.5 贵金属 商品市场涨跌幅% 0.1 - 3.6 - 1.5 0.2 - 0.7 5.4 上证指数 3.1 1.6 - 1.9 1.7 1.6 德国DAX 4.2 5.2 - 2.3 0.7 2.6 9.4 法国CAC40 1.1 5.4 - 3.1 3.1 - 1.3 4.3 英国富时100 5 0.1 1.5 3.5 2.6 - 标普500 6 8 5 0.0 1.1 - 0.7 1 纳斯达克 4.6 3.5 - 2.5 1.9 -4.2 2.8 道琼斯工业 权益市场涨跌幅% 6月 5月 4月 3月 2月 1月 ，欧洲持续下探，美国有所企稳 中国>美国>欧洲 预 期 中美欧预期较四季度明显改善 中国>欧洲>美国 中、欧预期改善幅度环比回落，美国预期转弱 中国>欧洲>美国 中国预期改善幅度环比回落，欧美预期转 ，美国预期有所企稳 中国>美国>欧洲 预期差 欧洲经济超预期幅度超美国但差距在收敛 ，我国超预期程度与美国保持一致差距欧洲>中国>美国 欧美经济超预期程度趋同呈下滑趋势，我国优势拉开 中国>欧洲=美国 中国、欧洲不及预期 ，美国符合预期拉开相对优势 美国>中国>欧洲 7 6月逆回购、MLF、LPR实现跟随式、对称性下调10bp，其中操作时间略超预期，5年期LPR调整幅度低于市场预期。一方面，降息为一揽子政策“打头阵”坚定了稳增长政策方向，另一方面，主要针对房贷市场的5年期LPR调整幅度相对克制使得市场对地产强刺激政策预期有所降温 我们认为央行在目前经济环境仍倾向于留有一定政策空间。4-5月中小银行存款利率补降以及6月大行新一轮存款利率下调后银行净息差压力有所缓解，但随着本次LPR下调，银行净息差空间再次承压。在引导实体经济融资成本稳中有降的导向下，我们认为下半年降准有一定可能性，而再次降息还需要新的触发因素 逆回购利率：7天 MLF：1年 LPR：1年 LPR：5年 利率 变动 利率 变动 利率 变动 利率 变动 2019-8-20 4.25 -0.06 2019-9-20 4.20 -0.05 2019-11-5 3.25 -0.05 2019-11-18 2.50 -0.05 2019-11-20 4.15 -0.05 4.80 -0.05 2020-2-3 2.40 -0.10 2020-2-17 3.15 -0.10 2020-2-20 4.05 -0.10 4.75 -0.05 2020-3-30 2.20 -0.20 2020-4-15 2.95 -0.20 2020-4-20 3.85 -0.20 4.65 -0.10 2021-12-20 3.80 -0.05 2022-1-17 2.10 -0.10 2022-1-17 2.85 -0.10 2022-1-20 3.70 -0.10 4.60 -0.05 2022-5-20 4.45 -0.15 2022-8-15 2.00 -0.10 2022-8-15 2.75 -0.10 2022-8-22 3.65 -0.05 4.30 -0.15 2023-6-13 1.90 -0.10 2023-6-15 2.65 -0.10 6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回 购操作，中标利率1.9%，较前值下调10个bp 6月13日，央行下调常备借贷便利利率，隔夜期下调10个bp至2.75%，7天期下调10个bp至2.9%，1个月期下调10个bp至3.25% 6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，上次为2.75% 6月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均下调10bp 数据来源：Wind 8 、广州期货研究中心 第二部分 海内外宏观经济主要矛盾 美国未来12个月衰退概率创40年新高，今年下半年超25%，年底超50%，至明年5月超70%水平，概率远超2008年次贷危机时期最高42%和2001年互联网泡沫危机时期最高45%水平 另一方面，从核算修正值和初次核算值看，美国一季度GDP超预期上修 % 100 美国纽约联储根据国债期限利差构建经济衰退概率模型，历史经验看当模型概率超过25%时发生经济衰退 美国:未来12个月经济衰退概率% 一季度美国GDP按年增长2%，较此前公布的修正数据上修0.7%，超出市场预期的1.4% 指标名称 美国:初次核算：实际 GDP增长环比折年率 修正值 2023Q1 1.10 2.00 7570.85 50 美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调 美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调 %美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调 10.00 25 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 0 注：灰色框表示NBER定义的美国经济衰退时期 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0.00 -2.00 -4.00 美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调 美国制造业PMI自去年5月陷入收缩区间，但服务业PMI维持扩张。虽然储蓄占可支配收入比例触底回升、消费贷款不良率攀升数据等暗示超额储蓄对消费的驱动力减弱，但较强劲增长的就业及收入增速回升仍短期消费韧性有所支持。消费及就业市场韧性使得通胀尤其是核心通胀黏性突出 美国制造业PMI自去年5月陷入收缩区间，但服务业PMI维持扩张 %美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调% 8030 70 20 6054.10 10 50 400 美国储蓄倾向自去年6月以来触底回升 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数美国:拖欠率:所有银行:消费贷款:季调（右轴） 2.70 % 2.5 2 1.5 4.60 1 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 美国劳动力市场在3月边际缓和，但4、5月再度超预期强劲美国CPI于2022年6月触顶回落，但核心CPI回落速度不及预期 千人 2000 1500 1000 500 0 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 %% 8.0010 6.008 6 4.004 2.002 0.000 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05 美联储6月议息会议维持利率水平不变，在连续加息10次、累计加息500个基点后按下暂停键，符合市场预期，但点阵图鹰派信号超出市场预期，点阵图显示年底利率中值由5.1%上调至5.6%，即年内还有两次加息，且在此情景下对四季度实际GDP增速的预测由0.4%上调至1.0%，对年底核心PCE由3.6%抬升至3.9%，说明美联储对经济韧性和通胀粘性的看法较为坚定 2023年6月FOMC会议点阵图显示预计2023年底利率达5.6% 202320242025长期 6月FOMC会议对经济增速、失业率、通胀水平的预测 预测中值 2023 2024 2025 长期 实际GDP增速 1.0 1.1 1.8 1.8 3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 失业率 4.1 4.5 4.5 4.0 3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 PCE同