季报点评：N型产品占比提升，光伏组件量利齐升驱动业绩高增

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 N型产品占比提升，光伏组件量利齐升驱 动业绩高增 ——晶科能源(688223)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-11-10) 收盘价(元)10.02 一年内最高/最低(元)17.38/8.88 沪深300指数3,586.49 事件： 公司发布三季报： 发布日期：2023年11月13日 市净率(倍)3.12 流通市值(亿元)1,002.00 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)3.21 每股经营现金流(元)1.11 毛利率(%)15.77 净资产收益率_摊薄(%)19.14 资产负债率(%)73.29 总股本/流通股(万股)1,000,000.00/1,000,0 00.00 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 晶科能源沪深300 % % % % % % % % 2022.11 2023.03 2023.07 2023.11 11 2 -6 -14 -23 -31 -39 -48 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《晶科能源(688223)中报点评：TOPCon电池起量，盈利能力回升明显》2023-08-22 《晶科能源(688223)季报点评：一体化产能布局加快，TOPCon技术领先增强市场竞争力》2022-11-02 《晶科能源(688223)公司深度分析：全球一体化领先企业，TOPCon转型放量在即》2022-08-16 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 前三季度，公司实现营业总收入850.97亿元，同比增长61.25%；归属于上市公司股东的净利润63.54亿元，同比增长279.14%。 其中，第三季度，公司实现营业总收入314.72亿元，同比增长 62.53%；归属于上市公司股东的净利润25.11亿元，同比增长 225.79%。 点评： 公司N型光伏产品放量，业绩表现优异。公司作为TOPCon电池行业的引领者，其TOPCon电池产能明显提升，光伏产品出货量大幅增长。2023年前三季度，公司光伏产品出货55.7GW，同比增长87.04%；其中，组件出货52.2GW，同比增长83.16%，而N型占比提升到57%。尽管前三季度，光伏产品价格大幅下滑以及TOPCon产品溢价有所收窄，但得益于终端降价力度延后、公司一体化企业的成本优势、全球分销优势以及在TOPCon电池行业的领先优势，公司盈利能力呈提升趋势。2023年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率15.77%、7.47%，分别提升5.53和4.29个百分点。分季度来看，2023Q3公司光伏产品出货量提速。具体看，单季度公司光伏产品出货量22.6GW，同比增长108.10%；其中，光伏组件出货量21.4GW，同比增长119.63%；对应单季度销售毛利率和销售净利率16.78%和7.98%，达到近年来高点。预计第四季度光伏产品出货量23GW，全年出货量70-75GW，N型产品占比进一步提升。 公司高度重视产品研发，持续保持技术领先优势。2023年第三季度，公司研发投入17.10亿元，同比增长42.49%。公司持续刷新大面积制造TOPCon电池的转换效率。公司研究院开发了高效陷光钝化接触技术等多项适用于大尺寸的先进技术，以及自主开发的成套HOT高效电池工艺技术等多项创新及材料优化，其研发的全面积TOPCon电池转化效率达26.89%。公司N型TOPCon电池大规模量产效率25.5%以上，良率与PERC电池打平。双面Poly工艺在中试线量产，转换效率26%左右。另外，公司积极布局N型TOPCon的技术工艺迭代以及IBC、叠层、钙钛矿等技术以保证技术的持续领先其优研势发。的N型TOPCon钙钛矿叠层电池转换 效率32.33%。 公司光伏组件业务全球布局，山西一体化大基地项目推动一体化规 模再上台阶。公司光伏产品市场主要为中美欧区域以及东南亚、拉美及中东等新兴市场。公司全球化业务布局有利于抵消贸易摩擦风险，实现平稳增长。公司将在东南亚建设12GW的的硅片、电池片、组件垂直一体化产能，有利于推进溯源体系建设，为外海外稳定供货奠定基础。另外，公司规划年产56GW的垂直一体化大基地项目，是目前行业内最大的N型一体化生产基地，全部投产后将进一步提升公司先进产能规模和巩固行业地位。预计至2023年底，公司硅片、电池片和组件产能分别达85GW、90GW和110GW。 维持公司“增持”评级。预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润75.38亿、87.12亿、102.14亿元，对应每股收益0.75、0.87、1.02元，按照2023年11月10日10.02元/股收盘价计算，相应PE为13.29、11.50和9.81倍。尽管光伏行业存在阶段产能过剩风险，但公司作为TOPCon电池领域头部企业，具备技术领先优势、全球化布局优势、品牌优势和较强的资本实力。公司估值处于较低水平，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：光伏产业链产能扩张过快，阶段性供给过剩风险；全球光伏装机需求不及预期风险；国际贸易政策变动、贸易摩擦风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 40,570 82,676 104,577 125,088 146,737 增长比率（%） 20.53 103.79 26.49 19.61 17.31 净利润（百万元） 1,141 2,936 7,538 8,712 10,214 增长比率（%） 9.59 157.24 156.73 15.57 17.24 每股收益(元) 0.11 0.29 0.75 0.87 1.02 市盈率(倍) 87.79 34.13 13.29 11.50 9.81 资料来源：中原证券，聚源 图1：我国光伏装机容量和同比增长图2：我国太阳能组件（电池、硅片）和同比增长 140 120 100 国内光伏装机量（GW）同比增速（%） 160 140 120 100 80 3500.00 3000.00 2500.00 累计出口金额（亿元）同比增速（%） 80 70 60 80 60 2000.00 60 40 1500.00 20 40 0 1000.00 20 -20-40 500.00 0 -60 0.00 50 40 30 20 10 0 资料来源：国家能源局，中原证券资料来源：中国海关总署，中原证券 图3：公司光伏组件出货情况（GW）图4：公司研发支出情况 605040302010 0 2019A 2020A 2021A 2022A 2023AQ1-3 研发支出（亿元）研发支出/营业总收入（%） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023AQ1-3 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司季度营业总收入和同比增长情况（亿元）图6：公司季度归母净利润和同比增长情况（亿元） 营业总收入同比(%)归属母公司股东的净利润同比(%) 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 150 100 50 0 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 47,679 67,247 82,401 100,812 121,719 营业收入 40,570 82,676 104,577 125,088 146,737 现金 18,409 19,985 23,092 30,882 40,679 营业成本 35,135 74,037 88,075 105,717 124,240 应收票据及应收账款 11,137 20,950 25,944 30,772 35,784 营业税金及附加 119 218 272 325 382 其他应收款 670 862 1,162 1,390 1,630 营业费用 891 2,166 2,301 2,752 3,228 预付账款 2,006 3,629 4,404 5,286 6,212 管理费用 1,133 1,914 2,301 2,752 3,228 存货 13,250 17,450 20,595 24,561 28,734 研发费用 716 1,199 1,516 1,814 2,128 其他流动资产 2,207 4,371 7,204 7,921 8,679 财务费用 1,062 -234 440 515 479 非流动资产 25,192 38,393 45,116 47,495 49,146 资产减值损失 -621 -857 -1,200 -1,400 -1,500 长期投资 315 1,145 1,145 1,145 1,145 其他收益 398 1,089 1,360 1,626 1,908 固定资产 17,062 30,438 34,846 36,847 38,309 公允价值变动收益 71 56 0 0 0 无形资产 1,146 1,511 1,511 1,511 1,511 投资净收益 227 -51 0 0 0 其他非流动资产 6,670 5,299 7,614 7,993 8,182 资产处置收益 -352 -395 -209 -250 -293 资产总计 72,871 105,639 127,516 148,307 170,866 营业利润 1,397 3,156 9,422 10,890 12,767 流动负债 46,804 61,789 74,300 86,379 99,024 营业外收入 12 14 0 0 0 短期借款 11,690 10,131 11,131 12,131 13,131 营业外支出 49 43 0 0 0 应付票据及应付账款 22,922 35,742 42,814 51,390 60,394 利润总额 1,360 3,127 9,422 10,890 12,767 其他流动负债 12,192 15,915 20,355 22,858 25,498 所得税 219 191 1,884 2,178 2,553 非流动负债 12,510 17,161 18,328 19,328 20,328 净利润 1,141 2,936 7,538 8,712 10,214 长期借款 399 3,179 4,679 5,679 6,679 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 12,111 13,982 13,650 13,650 13,650 归属母公司净利润 1,141 2,936 7,538 8,712 10,214 负债合计 59,314 78,949 92,629 105,708 119,353 EBITDA 4,518 6,634 13,698 15,825 18,294 少数股东权益 5 0 0 0 0 EPS（元） 0.11 0.29 0.75 0.87 1.02 股本 8,000 10,000 10,000 10,000 10,000 资本公积 595 8,734 8,931 8,931 8,931 主要财务比率 留存收益 5,174 7