产能+技术双轮驱动，量利齐升领跑N型时代

v借道捷泰转型光伏，业绩迎来新生：公司于2021年至2022年先后收购捷泰科技100%股权，随后于2022年置出持续亏损的汽车饰件业务全面转型光伏。切入光伏后营收净利双双增长，业绩扭亏为盈，盈利大幅改善，四度股权激励使捷泰深度融入，锚定未来业绩增长。公司2023年前三季度实现营收143.8亿元，同比高增93.59%；归母净利润16.38亿元，同比高增299.21%。 v光伏装机高景气，TOPCon加速渗透： 终端装机持续高景气，根据国家能 源局最新数据，2023国内光伏新增装机达216.88GW，同比高增148.12%。根据彭博新能源财经预测，2024年全球光伏装机可达511GW。P/N迭代速度远超预期，根据PV Infolink预测，TOPCon有望在2024年市占率登上65%取代PERC成为市场主流，率先布局的技术型老牌光伏企业有望在本轮行业变革下保持竞争力，持续享受技术迭代红利。 vTOPCon量产领先，出货规模+高量产效率成就N型电池佼佼者： 产能：公司目前电池片产能规划合计53.5GW（PERC 9.5GW+TOPCon 44 GW），2023年TOPCon电池达产产能高增368.75%，有望达37.5GW，迅速抢占市场先机。2）出货：公司2023H1电池片出货量排名全球第五（11.4GW），TOPCon出货排名第一（6.56GW），2023前三季度出货19.55GW（N型12.21 GW），后续随产能释放出货有望继续增长。3）效率：公司目前PERC / TOPCon量产效率分别为23.5%/ 25.8%，降本增效路径清晰，2024年初TOPCon量产效率有望突破26.0%，高筑技术壁垒。 v投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为194.73、227.45、241.25亿元，对应归母净利润分别为10.51、15.51、21.58亿元，对应当前PE分别为11.91、8.07、5.80倍。结合可比公司估值，首次覆盖并给予“增持”评级。 v风险提示：行业竞争加剧；光伏装机不及预期；原材料价格波动。 盈利预测： 1全面转型光伏，盈利向好前景可期 1.1剥离汽车饰件业务，收购捷泰进军光伏 以汽车饰件起家，借道捷泰转型光伏。海南钧达新能源科技股份有限公司（下称钧达股份），成立于2003年，并于2017年在深交所上市，公司原有主营业务为汽车塑料内外饰件的研产销，业务涵盖汽车仪表板、保险杠、门护板、配集成等。 2020年以来受新冠疫情冲击，汽车消费需求锐减，汽车零部件行业低迷，致使公司汽车饰件业务出现较大亏损。2021年公司通过现金支付和协议转让共收购捷泰科技51%股权，正式进军高景气的光伏行业。2022年6月公司将表现乏力、持续亏损的汽车饰件业务置出，并于同年7月完成对上饶捷泰剩余49%股权的收购，此时公司100%控股捷泰科技。随后更名为“海南钧达新能源科技股份有限公司”，至此钧达股份借助全资子公司捷泰科技实现主营业务彻底转型，全面聚焦光伏电池主业，成为集光伏电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。 图1.钧达股份发展历程 光伏老兵一波三折花落钧达，N型TOPCon规模技术行业领先。上饶捷泰新能源科技有限公司（下称捷泰科技）源于展宇新能源，成立于2008年，主营业务为光伏电池的研产销。2019年展宇新能源将太阳能电池业务相关资产注入新设立的全资子公司展宇科技，2020年宏富光伏成为展宇科技实控人并更名为捷泰科技。 2021至2022年经历先后两次股权转让，最终成为钧达股份全资子公司。捷泰科技2011年开始投产光伏电池片，2015年总产能达1.2GW，2017年成为全球最大黑硅电池供应商，2021年滁州一期TOPCon电池项目开工建设，正式进军N型电池。捷泰科技主要生产182mm以上大尺寸单晶电池，目前PERC电池/TOPCon电池转换效率达23.8%/25.8%，产能总规模达53.5GW，其中TOPCon电池有效产能超40GW，N型技术及规模处行业领先水平，在全球范围内具备强劲竞争力。 图2.捷泰科技发展历程 1.2捷泰高管领航新征程，股权激励锚定未来业绩增长 股权结构稳定，实际控制人为杨氏家族。根据公司2023年三季报，公司第一大股东海南锦迪科技投资有限公司持有20.46%股权，上饶经济技术开发区产业发展投资公司持股9.78%，苏显泽持股7.23%，上饶展宏新能源科技中心（系捷泰的投资平台）持股4.07%。陆小红为公司董事长，直接持有2.32%的股份，并通过杨氏投资间接持股3.27%，合计持股5.59%，公司实际控制人杨氏家族总共控股22.78%。 图3.钧达股份股权穿透图（截至2023年三季报） 换帅捷泰高管，光伏资深专家为公司发展保驾护航。2022年公司剥离汽车饰件业务转型光伏电池，为适应公司主营业务转型的变化，公司高层发生较大调整。陆小红辞去公司原有总经理职务，保留董事长职务，由捷泰科技总经理张满良挂帅，捷泰科技副总经理郑洪伟任公司副总经理，财务总监黄发连任公司财务总监。其中，张满良先后任职于海润光伏、协鑫集成、东方日升，深耕光伏行业十余载，具备丰厚的技术研发及生产经营管理经验，此举充分展现公司进军光伏的坚定决心。 表1.公司管理层及核心技术人员 四度股权激励凝心聚力，上调考核目标彰显发展信心。自2021年公司收购捷泰科技后，先后实行4次股权激励计划，充分绑定激励捷泰核心高层与骨干员工。2021年底向捷泰科技109名中高层管理人员和核心骨干人员授予共330.5份股票期权。2022年6月，公司再度实施股票激励计划，授予136人共280.9万份股票期权，囊括了捷泰科技的管理层和核心技术层。此前两次激励计划均以扣非净利润为行权评判标准。2023年公司两度实行股权激励计划，业绩考核目标变更为满足以下任一条件：1）以22年为基数，23/24/25年各考核年度公司营收增长率不低于50%/100%/150%，2）以22年为基数，23/24/25年各考核年度公司净利润增长率不低于50%/100%/150%。其中，2023年第二期股权激励计划授予人数突破400人，覆盖更多中层管理人员及核心骨干员工，此次更是将业绩考核目标中的2023年和2024年净利润增长率目标各上调100%，充分展现公司对未来公司成本管控能力及盈利能力的十足信心。 表2.公司股权激励计划 1.3光伏加持涅槃重生，打开向上增长空间 转型光伏营收腾飞 ，2023年有望再创佳绩。2018至2020年公司营收为9.02/8.27/8.58亿元，同比增速连年不足5%甚至负增速，主要系中美贸易摩擦使国内经济增速放缓，叠加新冠疫情冲击国内消费积极性，汽车行业下行压力加大，公司当时主营业务汽车零配件及饰件销量及价格下滑使得业绩低迷。2021年9月公司完成捷泰科技51%股权收购，主动转型光伏行业谋求新出路，同年10月完成并表，2021年捷泰科技贡献营收16.89亿元，占比59%，使得公司2021年实现营收+233.54%同比增速，营收顺势腾起。2022年公司积极置出持续亏损的的汽车饰件业务，大刀阔斧斩厚尾；同年实现100%控股捷泰科技，捷泰科技100%并表。 2022年公司实现营收115.95亿元，同比高增304.95%，随后一路高歌，2023年前三季度实现营收143.8亿元，已超2022年全年营收。依托捷泰科技的电池产品与经营管理优势，2023公司营收有望再创新佳绩。 图4.公司营业收入及增速（亿元） 图5.公司营业收入构成 光伏加持扭亏为盈。2018至2020年公司归母净利润连年下滑，2021年归母净利润亏损1.79亿元，由盈转亏，同比下降1418.69%，主要系受新冠疫情及汽车行业调整影响，销售端产品销量及采购价格大幅下降，反观成本端主要原材料涨价，二者叠加压缩公司利润空间，公司汽车塑料饰件业务出现大幅亏损。2022年公司彻底转型光伏行业，得益于光伏业务快速发展，公司2022年实现归母净利润7.17亿元，成功实现扭亏为盈，2023年前三季度实现归母净利润16.38亿元，盈利大幅改善。 图6.公司归母净利润及增速（亿元） 图7.公司利润构成 毛利/净利率快速提升，盈利能力得到有效修复。汽车饰件业务毛利率从2019年开始下滑，2022年略微回暖。2021年公司毛利率/净利率大幅下滑至11.97%/-4.69%，同比下降12.58pct/6.27pct。2022年公司剥离汽车饰件业务彻底转战光伏行业，光伏电池片业务的毛利率历年均超10%，公司整体净利率于2022年实现反转并快速提升，同比增长11.77pct，达7.08%。2022年公司整体毛利率提升不明显主要系由于近两年上游硅料涨价压缩电池片环节利润空间，2023年硅料价格下跌后公司毛利率升幅明显，盈利能力快速提升。 图8.公司各业务毛利率 图9.公司毛利率与净利率 各费用比率持续优化，期间费用率稳居头部电池厂商平均水平。在实现光伏转型过程中，公司期间费用率大幅下降，从2018年的16.22%下降至2023年前三季度的2.99%。2023年前三季度公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.36%/1.58%/1.05%/1.62%，各项费用比率较转型前均有明显下降。主要系公司转型光伏电池，电池片业务有效产能陆续释放，规模化效应显现，且营收的大幅增长在一定程度上摊低各项费用率。对比同行，公司期间费用率已经稳定处于头部企业平均水平，捷泰科技的经营管理及成本管控成果成功转嫁至钧达股份。 图10.公司各费用比率 图11.头部电池厂商期间费用率对比 2N型迭代进行时，溢价水平有望持续坚挺 2.1光伏发电经济性凸显，助推全球装机高景气 绿色低碳转型加速，光伏发电成全球能源转型主力选手。随着全球应对气候变化、绿色低碳转型成为国际共识，全球能源转型的步伐日益加快。各国出台相关政策和法规推动可再生能源的发展，减少对传统化石能源的依赖。根据IEA《2023世界能源展望》，2022年全球发电量中可再生能源发电量占比30%，2030年这一比例将在既定政策情景（STEPS）中提升至近50%，到2030年，在既定政策情景（STEPS）中可再生能源装机容量将增长2.4倍，在净零排放情景（NZE）中增长3倍，其中近95%的增量来自光伏和风能。光伏发电因其具有应用场景丰富、技术进步快、度电成本不断降低等优势，在全球能源转型中担任主力选手，也是各国重点布局的对象。根据BNEF，2022年可再生能源的年投资额达到4990亿美元，比2020年高出43%，其中光伏投资占比超过50%。 图12.1990-2050年全球发电量（TWh） 图13.2013-2022年全球可再生能源资投资（亿美元） 光伏发电经济性凸显，驱动装机需求高速增长。根据中国光伏行业协会数据，2022年全投资模型下地面光伏电站在1800 / 1500 / 1200 / 1000小时等效利用小时数的LCOE分别为0.18 / 0.22 / 0.28 / 0.34元/kWh；分布式光伏发电的LCOE分别为0.18 / 0.21 / 0.27 / 0.32元/kWh，2022年煤电平均交易价格0.449元/kWh，光伏发电LCOE已低于煤电价格。随着光伏产业链各环节新建产能陆续释放，叠加电池组件技术进步驱动降本增效，各环节降本成效向下游传送，终端度电成本不断下降，光伏实现平价上网，其经济性日益凸显刺激终端需求增长。 图14.2021-2030年光伏地面电站不同等效利用小时数 图15.2021-2030年光伏分布式电站不同等效利用小 光伏终端装机持续高景气，2023年国内新增装机216.88GW，2024年全球新增装机有望达511GW。得益于光伏发电经济性、技术驱动降本增效、各国政策支持力度高涨，光伏终端需求持续攀升，增长态势迅猛。根据中国光伏行业协会数据，2022年全球/国内光伏新增装机量分别为230 / 87.41 GW，同比增长35.3% / 59.3%，近十年CAGR分