深度研究：光伏焊带行业龙头，N型技术迭代驱动焊带产品量利双增

/ / 【投资要点】 光伏焊带行业龙头，业绩实现持续高增 自2006年接触光伏焊带并进行自主研发至今，公司已在光伏焊带行 业深耕接近17年，逐步成长为行业龙头并于2022年登陆创业板。 2022年度，公司实现营收20.11亿元，同比+62.29%，2019-2022年复合增长率达到49.48%,净利润规模达到1亿元。2023年H1，公司实现营业收入12.91亿元，同比+33.11%，净利润0.73亿元，同比+49.5%。 N型时代来临，光伏焊带行业迎来新突破 焊带作为光伏组件重要辅材，主要起到收集、运输电流的作用，直接影响光伏组件功率及终端发电系统效率。近年来，全球光伏新增装机量持续增加，N型产品加速取代P型产品，光伏焊带产品降本增效路径明确，细线化成为焊带行业主要发展趋势，我们认为随着TOPCon/HJT/XBC等产品渗透率提升，有望带动新型焊带产品出货量增加。 我们预计2023-2025年光伏焊带市场需求分别为19.03/23.17/27.27万吨，2022-2025年GAGR达到32.02%，整体增速较为明显，市场空间前景广阔。 行业竞争加剧，龙头企业优势凸显 我们认为公司作为焊带行业龙头企业，具备一下几点竞争优势： （1）资本市场助力公司快速产能快速扩张，市场份额有望持续提升； （2）公司深耕行业多年，凭借技术及先发优势，通过灵活调整产能及出货配比，持续享有新型焊带产品带来的溢价，盈利能力有望持续改善； （3）光伏焊带行业受原材料价格影响较为明显，随着上游铜/锡价格波动趋势放缓，与此同时，公司积极开展套期保值业务，进一步稀释相关风险。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001联系人：唐硕电话：021-23586475 32.38% 17.20% 2.02% -13.16% -28.35% 宇邦新材（301266）深度研究光伏焊带行业龙头，N型技术迭代驱动焊带产品量利双增2023年12月26日 相对指数表现 -43.53% 基本数据总市值（百万元) 4535.44 流通市值（百万元) 1635.38 52周最高/最低（元） 90.99/37.78 52周最高/最低（PE） 101.06/27.77 52周最高/最低（PB） 11.92/2.87 52周涨幅（%） -35.28 52周换手率（%） 1098.20 宇邦新材沪深300 相关研究 公司研究 有色金属 证券研究报告 【投资建议】 结合光伏行业新增装机量持续扩张、N型电池/组件产品市场占比提升、新型焊带产品渗透率提升等因素，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为29.04/47.33/58.46亿元，净利润分别为1.60/2.98/3.47亿元，EPS分别为1.54/2.86/3.34元，PE分别为27.93/15.02/12.88倍。 我们认为公司作为光伏焊带行业龙头，在技术储备、市场份额、成本管控等方面均具备领先优势，有望充分受益于下游需求增长及新型焊带产品迭代带来的效益，首次覆盖给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2010.83 2903.59 4732.64 5846.04 增长率(%) 62.29% 44.40% 62.99% 23.53% EBITDA（百万元） 132.60 271.99 455.48 528.29 归属母公司净利润（百万元） 100.42 160.09 297.65 347.02 增长率(%) 29.95% 59.42% 85.92% 16.59% EPS(元/股) 1.10 1.54 2.86 3.34 市盈率（P/E） 68.73 27.93 15.02 12.88 市净率（P/B） 5.69 2.94 2.48 2.11 EV/EBITDA 60.24 18.96 11.69 9.51 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 市场竞争加剧，新产品拓展不及预期； 产能扩张进度不及预期； 原材料价格大幅波动风险； 下游光伏行业扩产不及预期； 市场测算存在一定偏差。 1、关键假设 （一）互连焊带 随着光伏行业新增装机量持续增加，综合考虑TOPCon、HJT、XBC等N型电池市场占比持续增加，同时带动SMBB焊带、0BB低温焊带、XBC扁焊带等新型焊带产品渗透率提升等因素，我们认为在铜、锡等上游原材料价格变动趋于平缓的背景下，公司互连焊带产品出货有望持续增加，同时盈利能力有所修复。 我们预计公司2023-2025年互连焊带的销量分别达到2.72/4.49/5.68万吨，对应营业收入规模达到22.77/37.11/45.84亿元，销售毛利率分别为10.29%、11.20%、10.55%。 （二）汇流焊带 光伏组件当中互连焊带和汇流焊带的耗用量配比通常为4:1，我们认为随着互连焊带需求增加，汇流焊带的出货也将有所增长。 因此，我们预计公司2023-2025年汇流焊带的销量分别达到0.68/1.12/1.42万吨，对应营业收入规模达到5.98/9.74/12.03亿元，毛利率分别为12.50%、12.20%、12.00%。 （三）其他业务 公司其他业务收入主要来源于废料处置及光伏发电等，因此与主营业务收入规模密切相关。我们预计2023-2025年公司其他业务收入规模将达到0.29/0.46/0.57亿元，毛利率维持在90.00%。 2、创新之处 市场份额：我们通过统计近期行业新建产能规划及公司在建产能所占比例，并综合考虑行业市场集中度较低现状及公司作为焊带龙头企业具备的多方优势，认为未来光伏焊带行业集中度及公司市场份额有望持续提升。 产品迭代：焊带产品迭代顺应下游光伏行业降本增效目标，通过对比2023年年初不同焊带产品对应的光伏组件技术路径，我们认为不同光伏组件技术对应的焊带产品并不固定，但是细线化已成为较为明确的行业趋势。 盈利能力：我们认为随着上游原材料价格波动趋于稳定，公司通过灵活调整产能配比、优先供应高毛利新型焊带产品等方式，有望优先、持续享有新型焊带产品带来的溢价，盈利能力有望持续提升。 3、潜在催化 光伏行业新增装机需求加速增长； 新型焊带产品渗透率加速提升； 原材料价格大幅下滑。 正文目录 1.光伏焊带行业龙头，业绩实现持续高增5 1.1.光伏焊带龙头，深耕行业十七载5 1.2.聚焦主营业务发展，产品矩阵日趋完善6 1.3.经营规模持续扩张，盈利能力有望回升8 2.N型时代来临，光伏焊带行业迎来新突破11 2.1.焊带为光伏组件重要辅材，具备“小行业、大市场”的特点11 2.2.下游装机量增长叠加N型产品迭代驱动光伏焊带需求高增12 3.行业竞争加剧，龙头企业优势凸显15 3.1.龙头厂商扩产加速，公司市场份额有望增加15 3.2.公司具备技术及先发优势，新产品溢价带来盈利领先15 3.3.开展套期保值业务，规避原材料价格波动风险15 4.盈利预测及投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构（截至2023年6月末）5 图表3：公司核心管理层简介6 图表4：2022年限制性股票激励计划业绩考核目标6 图表5：光伏焊带的分类及应用7 图表6：公司光伏焊带产品分类7 图表7：2019-2023H1营业收入（亿元）8 图表8：2019-2023H1净利润（亿元）8 图表9：2019-2023H1毛利率及净利率9 图表10：2019-2023H1分产品毛利率9 图表11：2019-2023H1期间费用率10 图表12：2019-2023H1资产负债率/应收账款周转率10 图表13：光伏组件相关产业链11 图表14：光伏焊带截面11 图表15：光伏焊带工作原理11 图表16：2021年光伏焊带市场竞争格局12 图表17：全球光伏新增装机量预测（GW）12 图表18：光伏经理人指数：下游组件12 图表19：各电池技术路线市场占比变化趋势13 图表20：各种电池技术平均转换效率变化趋势13 图表21：不同焊带产品对比13 图表22：光伏焊带需求测算14 图表23：2020年以来光伏焊带企业部分扩产规划15 图表24：公司2022年光伏焊带成本构成16 图表25：公司2021年光伏焊带直接材料成本构成16 图表26：2019年以来铜/锡价格变化情况（元/吨）16 图表27：公司采购价与市场价对比（元/吨）16 图表28：宇邦新材盈利拆分17 图表29：可比公司估值表（截至2023-12-08）18 1.光伏焊带行业龙头，业绩实现持续高增 1.1.光伏焊带龙头，深耕行业十七载 公司前身苏州工业园区宇邦新型材料有限公司成立于2002年，原主营业务为非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006年，国内光伏组件辅材仍面临进口依赖程度较高等问题，公司与天合光能等组件厂商接触后开展光伏焊带自主研发工作并于2007实现批量生产及销售，凭借在光伏焊带领域十余 年的探索经验逐渐成长为行业龙头并在2022年完成创业板上市。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、可转债募集说明书，东方财富证券研究所 实际控制人持有公司份额高达63.95%，股权结构稳定。截至2023年6月末，公司实际控制人为肖锋、林敏，一致行动人包括苏州聚信源（控股股东）及苏州宇智伴（员工持股平台），其中苏州聚信源为肖锋、林敏控制企业，二人通过直接、间接、一致行动人等方式合计持有公司63.95%份额，公司控制权较为稳定。 图表2：公司股权结构（截至2023年6月末）资料来源：公司招股说明书及定期报告，东方财富证券研究所 公司管理层技术出身，产业经验丰富。公司董事长/总经理肖锋、副总经理 /董事会秘书林敏均毕业于电化学生产工艺相关专业，曾在轻工业化学电源研究所工作多年并担任研发、管理等相关岗位，财务负责人蒋雪寒毕业于南京财经大学且具备多年财务岗位工作经验。 图表3：公司核心管理层简介 姓名 职务 背景履历 肖锋 董事长、总经理、核心技术人员 郑州轻工业学院电化学生产工艺专业本科学历，工程师、高级经济师。1991-1998年：轻工业化学电源研究所，历任工程师、开发中心副主任；1998-2007年：轻工业化学电源研究所下属苏州华源实业公司，历任副总经理、总经理；2007年9月至今任公司董事长、总经理。 林敏 董事、董事会秘书、副总经理 郑州轻工业学院电化学生产工艺专业本科学历，工程师。1993-1999年：轻工业化学电源研究所苏州市东方电池厂质量技术部，历任工程师、科长；1999-2007年：轻工业化学电源研究所碱锰电池研发中心，历任筹备组成员、研发工程师；2007年9月至今历任公司监事、副总经理、董事、董事会秘书等职务。 蒋雪寒 董事、财务负责人 南京财经大学会计学本科学历。2003-2004年：快捷半导体有限公司，任出纳；2004-2007年：昭泉热处理（苏州）有限公司，任总账会计；2007-2012年：苏州快可光伏电子股份有限公司，任财务主管；2012年至今历任公司财务副经理、董事、财务负责人等职务。 资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所 开展股权激励计划，绑定核心员工。公司于2022年10月公告限制性股票 激励草案，授予数量达到32.8万股，占当时总股本的0.315%，授予价格为33.40 元/股。其中首次授予对象共12人，包括公司董事2人、中层管理人员及核心技术人员10人，2023年以来陆续向中层管理人员授予预留部分股权。 图表4：2022年限制性股票激励计划业绩考核目标 归属期 基期 业绩考核目标 第一个归属期 2022年 2023年净利润增长率不低于15%或焊带产品出货量增长率不低于30% 第一个归属期 2022年 2024年净利润增长率不低于32%或焊带产品出货量增