固定收益周报（汇率）：日银如何看日本通胀的持续性？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 日银如何看日本通胀的持续性？ 2023-11-12 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 日银对日本通胀实现持续性的两个观察点都有待进一步的数据确认，也因此日银仍然维持超宽松的货币政策取向，也决定日元难以脱离美元的因素走强，我们维持日元145-155的弱势震荡区间的观点不变。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点双周跟踪[2023-10-30至2023-11-10] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.11月10日中间价报7.1771，较10月20日上调11点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值13825点，隔夜一篮子货币调整贡献升值462点，逆周期因子贡献升值13376点。 3.近五日截至11月10日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-1080点、-1073点、-1053点、-949点、-1176点。 ⚫CUS231211月10日成交量27323手，较10月27日减少21805手 ⚫CUS231211月10日持仓量14663手，较10月27日减少42手 ⚫UC231211月10日成交量69076手，较10月27日减少1803手 ⚫UC231211月10日持仓量98503手，较10月27日减少8890手 ⚫CUS231211月10日基差-209pips，较10月27日增加74pips ⚫UC231211月10日基差-213pips，较10月27日增加76pips ⚫11月10日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.5310% ⚫11月10日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.5476% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望日银如何看日本通胀的持续性？ 高位承压等待回升 日本通胀处于相对较高水平的背后有两股力量在起作用。第一种力量是包括能源和谷物在内的进口物价上涨对国内消费价格的转嫁导致的通胀压力，具有一定的滞后性，是本轮通胀的主要驱动力。第二种力量是薪资和物价的相互作用机制带来的通胀压力，但当前并不能确定第二种力量的作用效果以及持续性如何，也是日银关注的重点。 薪资-物价良性循环是否在逐步加强？日银有两个的观察点。其一是工资上涨是否能够持续，其二是企业的价格设定行为是否进一步改变。 对于第一点，一方面等待2024年3月中旬的春斗是否能够延续2023年工资涨幅增速。另一方面，从工资设定机制看，需要观察劳动力市场的紧俏性以及企业利润的演进，决定工资是否能够进一步上行。对于第二点是企业价格设定行为是否发生变化。 目前来看，以上观察点都有待进一步的数据确认，也因此日银仍然维持超宽松的货币政策取向，也决定日元难以脱离美元的因素走强，我们维持日元145-155的弱势震荡区间的观点不变。 对于人民币汇率，我们维持年内7.1–7.4的观点不变，明年有望突破7，升值至6.8，具体参见《人民币汇率的胜率与赔率》。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：近期汇率走势，日元弱势震荡3 图表2：日银10月经济展望大幅上调2024年CPI（除新鲜事物项）4 图表3：第一种力量的影响在消退4 图表4：9月日本居民实际薪资增速仍为负5 图表5：3季度日银短观调查显示劳动力市场的紧俏程度进一步上行6 图表6：就业参与率创新高，职位空缺/申请人数比例回落6 图表7：企业利润进一步抬升7 图表8：三季度日银短观调查显示各大企业边际利润有所回落7 图表9：三季度日银短观调查显示预测未来远期产出价格抬升8 图表10：人民币汇率走势及成交量9 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表12：USDCNY中间价定价分解10 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表15：CUS季月合约成交、持仓量11 图表16：UC非季月合约成交、持仓量12 图表17：UC季月合约成交、持仓量12 图表18：CUS合约基差13 图表19：UC合约基差13 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表22：CUS合约远期曲线结构15 图表23：UC合约远期曲线结构15 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：日银如何看日本通胀的持续性？ 近期，日元（USDJPY）的走势并未随日银10月底议息会议进一步放松YCC上限而走强，也并未反应日银大幅上调对2024年的通胀预测（CPI除生鲜食品），仍维持弱势震荡，截至11月10日，日元仍收于151上方。日元的弱势源于发达国家央行普遍Higher-for-longer期间，日银仍维持超宽松的货币政策以提振本国经济以及为实现通胀目标的持续性而努力，结合近期日银行长植田（Ueda）的公开讲话，我们总结日银如何看待日本的通胀以期更全面地把握日银的货币政策取向。 图表1：近期汇率走势，日元弱势震荡 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.区分支撑通胀的两种力量 日本的通胀水平在疫情之后开始抬升，通胀位居相对较高水平的背后可能有两股力量在起作用。第一种力量是包括能源和谷物在内的进口物价的上涨对国内消费价格的转嫁导致的通胀压力，具有一定的滞后性，是本轮通胀的主要驱动力。第二种力量是薪资和物价的相互作用机制带来的通胀压力，也即日银屡次强调的持续性实现通胀目标所需要的薪资-物价良性循环，但当前并不能确定第二种力量的作用效果以及持续性如何。 日银10月的经济展望大幅上调了2024年的CPI（除生鲜食品）预测，主因第一种力量的滞后影响以及财政补贴的退坡带来的物价压力。一方面是进口价格对于销售价格的影响可能进一步持续，另一方面是财政对于能源价格的补贴退坡带来的价格压力将在明年春天显现。 图表2：日银10月经济展望大幅上调2024年CPI（除新鲜事物项） 资料来源：BOJ中信期货研究所 但是进口价格（第一种力量）增速在2022年年中达到峰值后开始下降，今年春季以来持续为负；PPI增速明显放缓；以及高频物价指数显示物价也在回落，所以日银认为第一种力量的影响将于2025财年消散，也是为何预测2025年CPI （除新鲜食品外）相比2024年大幅下降的原因。 图表3：第一种力量的影响在消退 资料来源：BOJ中信期货研究所 日银最为关注的是第二种力量，即薪资-物价良性循环，是决定能否持续性达成通胀目标的关键，也是日银决定是否退出超宽松货币政策的依据。 日银对于2025财年的预测显示，即便进口价格导致物价抬升的第一种力量 消退，但核心通胀（除生鲜食品与能源）相比7月预测进一步提高至1.9%，也即日银预期薪资-物价良性循环强化，但仍未达到2%的目标。 在近期接受媒体采访时植田表示，剔除临时因素后，日本的潜在通胀仍“略低于2%”，以及转变货币政策前需要看到近期成本推动型通胀转变为更多由强劲内需和工资上涨推动的物价上涨，透露出对于实现薪资-物价良性循环的担忧。 薪资-物价的良性循环受制于日本长期低增长与通缩环境，日本社会对于工资、物价不会改变的想法过于根深蒂固，因此企业的工资、价格设定行为不容易改变。如何观察日本是否实现了薪资-物价良性循环？ 2.实现薪资-物价良性循环的两个观察点 对于薪资-物价良性循环是否在逐步加强，日银有两个的观察点。其一是工资上涨是否能够持续，其二是企业的价格设定行为是否进一步改变。 对于第一点，一方面等待2024年3月中旬的春斗是否能够延续2023年工资增速。另一方面，从工资设定机制看，需要观察劳动力市场的紧俏性以及企业利润的演进，决定工资是否能够进一步上行。 当前，日本居民的实际薪资增速仍持续为负（最新公布的9月读数为-2.4%），源于名义薪资增速（仅为1.2%）远小于当前的通胀水平，薪资增速需要进一步抬升。日本贸易联合会的最新进展显示明年春斗的工资增速可能进一步抬升，对工资增速的要求从“5%左右”提高至“至少5%”，但最终是否能够落地仍待观察。 图表4：9月日本居民实际薪资增速仍为负 居民消费信心实际薪资增速yoy（右轴）名义薪资增速yoy（右轴） 556 504 452 400 35-2 30-4 25-6 Jun-00Dec-00Jun-01Dec-01Jun-02Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22 Jun-23 20-8 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 另一方面，从工资设定机制看，第一，关于劳动力市场的紧俏性：日银短观 9月调查显示劳动力市场进一步收紧，工资在劳动力市场紧张的压力下可能进一 步抬升。但从就业参与率与职位空缺/申请人数看，当前日本截至9月的就业参与 率达到2001年有数据以来的最高63.3，职位空缺与申请人数之比回落至9月的 1.29。综合两方面数据看，劳动力市场的会否进一步紧俏带来工资上涨的压力需要进一步追踪。 图表5：3季度日银短观调查显示劳动力市场的紧俏程度进一步上行 过度就业-就业不足：所有行业制造业非制造业 -50 -40 -30 -20 -10 0 Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23 Sep-23 10 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 注：扩散指数%，逆序，上行表征劳动力市场更为紧俏 图表6：就业参与率创新高，职位空缺/申请人数比例回落 就业参与率职位空缺/申请人数（右轴） 641.8 631.6 621.4 611.2 1 60 0.8 590.6 580.4 570.2 Aug-01Feb-02Aug-02Feb-03Aug-03Feb-04Aug-04Feb-