固定收益周报（汇率）：如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？

中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？ 2022-11-27 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 120240 报告要点 日银难以调整目前的超宽松货币政策。博弈日元升值的逻辑点，应是美国实际政策利率继续抬升后，新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击，进而尾部风险行情驱动日元升值。 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-11-21至2022-11-25] 1.USDCNY11月25日中间价报7.1339，较11月18日下调248点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值821点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值429点，逆周期因子贡献贬值144点。 3.11月21日至11月25日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-41点、-7点、7点、-2点、-101点。 ⚫CUS221211月25日成交量5656手，较11月18日减少12586手 ⚫CUS221211月25日持仓量10918手，较11月18日减少922手 ⚫UC221211月25日成交量27391手，较11月18日减少47592手 ⚫UC221211月25日持仓量74030手，较11月18日减少4064手 ⚫CUS221211月25日基差-349pips，较11月18日减少222pips。 ⚫UC221211月25日基差-341pips，较11月18日减少139pips。 ⚫11月25日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.5478% ⚫11月25日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.5755% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？ 先贬后稳波动放大 今年以来，日元的交易逻辑主要有二：一则日银如何调整货币政策；二则美国无风险收益率如何变化。我们从这两个角度分析日元： 日银难以调整目前的超宽松货币政策。虽然日银前副行长中曾宏近期似乎暗示退出超宽松货币政策，但我们认为难以实现： 一则日本通胀为典型的输入性通胀； 二则历史经验日银难以通过收紧货币政策应对输入性通胀； 三则面对“坏通胀”，日本银行需保持货币宽松以支撑私人需求； 四则投资者在日债市场上对日本央行的挑战构不成实质威胁，日本央行仍需扩表和汇率贬值一方面维持宽松的货币金融条件，另一方面帮助财政扩张； 五则如果日银收紧货币政策，英国养老金的故事很有可能在日本上演，这将是更大的金融稳定事件。 关于美元，更多关注明年美国实际政策利率转正后的“至暗时刻”。 11月FOMC会议纪要主要释放了两大信号，一则对衰退的担忧愈发明显，预计美元在明年进入衰退；二则通胀、尤其是服务通胀极具粘性。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 市场显然将关注点放在了第一个信号，但是这一交易逻辑与第二个信号相悖。 因此，我们仍维持前期观点：只有大幅拉升实际政策利率才能有效遏制通胀。放缓加息步伐只会大大提高通胀失控的概率，带来的后果将是二轮紧缩。 而正是因为目前美联储的实际政策利率仍未转正，新兴市场国家仍可维持一定的贸易顺差，美元融资成本暂未大幅攀升。但这一现象明年将不复存在：新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击。 参考历史经验，美国实际政策利率上行、新兴市场国家经常账户收缩的情况下，美元指数还未出现过贬值行情。 总的来说，无论是基于通货膨胀、内部产需、还是金融风险，日银都不具备推出超宽松货币政策的基础。随着明年美联储进一步抬升实际政策利率，美元指数仍有上行基础，日元也会面临外部的贬值压力。 在此背景下，博弈日元升值的一个逻辑点，应是美国实际政策利率继续抬升后，新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击，进而尾部风险行情驱动日元升值。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/23 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量15 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解16 三、外汇期货：成交持仓情况17 四、外汇期货：基差情况19 五、外汇期货：展期情况20 六、外汇期货：远期曲线结构21 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线22 免责声明23 图目录 图表1：日本的输入性通胀特征十分明显，核心通胀对整体通胀的贡献率仅25%5 图表2：输入型通胀侵蚀日本居民实际收入6 图表3：日本居民实际消费支出未回到2019年水平6 图表4：截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24%7 图表5：虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围8 图表6：日本银行需继续扩表+日元贬值以维持一个宽松的货币金融环境8 图表7：日本金融环境对日本居民消费信心影响较大9 图表8：日本养老金的DB型负债驱动占比较英国高14%9 图表1：美国制造业PMI不及预期11 图表9：美国服务业PMI不及预期11 图表10：美国实际政策利率未转正，EM仍保有高经常账户顺差，美元融资成本溢价未大幅飙升12 图表11：美国实际政策利率上行、新兴市场国家经常账户收缩的情况下，美元指数还未出现过贬值行情 13 图表12：目前美元指数已相对我们的美国宏观政策驱动指数超跌13 图表13：人民币汇率走势及成交量15 图表14：美元及人民币兑一篮子货币表现15 图表15：USDCNY中间价定价分解16 图表16：USDCNY中间价与市场预期差异16 图表17：CUS非季月合约成交、持仓量17 图表18：CUS季月合约成交、持仓量17 图表19：UC非季月合约成交、持仓量18 图表20：UC季月合约成交、持仓量18 图表21：CUS合约基差19 图表22：UC合约基差19 图表23：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）20 图表24：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）20 图表25：CUS合约远期曲线结构21 图表26：UC合约远期曲线结构21 图表27：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线22 图表28：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线22 周度关注 周度关注：如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？ 11月初以来，随着美国失业率反弹和10月通胀数据不及预期，日元兑美元 有所升值，从11月初的148.82升至11月11日的138.47，随后回调至11月21 日的142.26后再度升值至11月25日的139.16。 今年以来日元的交易逻辑大体有二：一则美日利差、本质上是美国无风险利率变动；二则日本央行的货币政策是否调整。 近期，日银前副行长中曾宏在经合组织的一次研讨会上表示“由于在新冠疫情期间央行部署了大量货币支持，致使投资者已经开始认为，当市场不稳定时，央行总是会出手相救”。引发投资者进一步猜测日银会在黑田东彦任期结束后着手考虑退出超宽松的货币政策。本周我们将就这一问题展开讨论。 1.如何看待后续日银货币政策选择？ 今年以来，受到全球各大主要央行开启加息潮的影响，投资者认为日本央行持续宽松的货币政策和“收益率曲线控制”（下称“YCC”）不可维系，进而通过国债期货市场博弈日本央行政策修订。然而，这样的政策博弈背后的逻辑显然有误，理由有以下五点： 第一，最新的日本通胀数据显示，核心项的贡献只占比25%，食品和能源项的贡献占比分别为45%和32%，为典型的输入性通胀。日本9月CPI同比增速3.7%，其中食品项同比增速6.2%、能源项15.2%、核心项2.5%，贡献占比分别为45%、32%、25%。 图表1：日本的输入性通胀特征十分明显，核心通胀对整体通胀的贡献率仅25% 第二，历史经验表明，为应对输入性通胀，日本银行调整货币政策->日元升值->压低进口价格，这条路径基本失效，反而应该通过日元贬值->推高美元贸易加权汇率->压制大宗商品涨价预期的路径来应对。背后的逻辑我们曾在 《支撑消褪，外压持续——2022年第四季度策略报告》有过详细阐述。 第三，目前日本的通胀并非日本银行喜闻乐见的“好通胀”，面对“坏通胀”，日本银行需保持货币宽松以支撑私人需求。日本银行将通胀分为两类：“好通胀”是由薪资上涨驱动的居民实际购买力提升、产出缺口弥合、企业可以通过提价有效转嫁成本的通货膨胀。“坏通胀”由供给扰动形成的通货膨胀，不仅不代表实际购买力提升，还会腐蚀居民实际购买力。目前日本国内经历的属于“坏通胀”，具体体现在日本居民的实际可支配收入同比增速连续两个季度为负、截至2022年9 月的家庭部门实际消费支出未回到2019年底水平。 图表2：输入型通胀侵蚀日本居民实际收入 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：日本居民实际消费支出未回到2019年水平 第四，投资者在日债市场上对日本央行的挑战构不成实质威胁，日本央行仍需扩表和汇率贬值一方面维持宽松的货币金融条件，另一方面帮助财政扩张。截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24%，为历史次高水平。这是市场频繁挑战日本银行“YCC”政策，日本银行被迫下场大规模购债的结果。但实质威胁不大：一则虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围；二则2022年下半年以来，由于贷款到期，日本银行被动缩表，日本整体金融环境未能进一步放松；三则日元汇率对日本金融条件整体影响较大，日本内需难以支撑金融条件收紧；四则日本政府在10月28日的 临时内阁会议上决定，出台总额达71.6万亿日元（约合4900亿美元）的综合经济对策，应对物价上涨等问题，日本财务大臣铃木俊一表示如果日本央行加息，日本的财政将变得非常困难，因为这将大幅增加为公共债务融资的成本；货币政策并未导致财政纪律放松。 图表4：截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24% 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：日本银行需继续扩表+日元贬值以维持一个宽松的货币金融环境 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：日本金融环境对日本居民消费信心影响较大 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第五，2023年4月日本银行行长黑田东彦任期后，如果日银收紧货币政策，英国养老金的故事很有可能在日本上演，这将是更大的金融稳定事件。虽然中曾宏在近期演讲中提到“由于在新冠疫情期间央行部署了大量货币支持，致使投资者已经开始认为，当市场不稳定时，央行总是会出手相救”、“一旦金融危机结束，央行必须取消紧急支持措施，以避免在市场上造成道德风险”。但收紧货币政策的另一面是，目前日本财政仍在扩张，缺少央行支持日本国债收益率将像英国“迷你预算”后的“金边债券”收益率一样飙升。考虑到日本养老金负债中DB占比高达95%，高于英国的81%，日本养老金将面临比英国养老金更大的久期缺口压力，并引发J