固定收益周报（汇率）：欧元区高通胀如何“破局”？
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 欧元区高通胀如何“破局”？ 2023-06-25 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 欧元区高通胀源于供给超额收缩。后续或是供需错配缓解，企业利润承压，劳动力市场降温，冲击居民收入和通胀预期，欧央行快速转鸽。或是供给潜能下行，劳动力成本续升，企业转嫁薪资成本，形成螺旋和恶性通胀，是对货币体系信用的系统性透支。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-6-19至2023-6-23] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY6月21日中间价报7.1795，较6月16日下调506点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值409点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值111点，逆周期因子贡献升值14点。 3.6月19日至6月21日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-3点、-32点、21点。 ⚫CUS23096月23日成交量2863手，较6月16日减少8125手 ⚫CUS23096月23日持仓量10763手，较6月16日增加756手 ⚫UC23096月23日成交量23873手，较6月16日减少32667手 ⚫UC23096月23日持仓量106066手，较6月16日增加9202手 ⚫CUS23096月23日基差-438pips，较6月16日减少225pips。 ⚫UC23096月23日基差-459pips，较6月16日减少267pips。 ⚫6月23日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-2.9839% ⚫6月23日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-2.6873% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望欧元区高通胀如何“破局”？ 先贬后稳波动放大 欧元区目前主要的通胀压力来自服务业价格以及其背后紧俏的劳动力市场。 但欧元区劳动力市场的火热并非超额需求驱动，而是供给极度收缩的情形下企业获取超额利润+从业者劳动时长减少，造成劳动力市场的供不应求，从业者议价能力抬升。 后续的演变要么是供需错配缓解，企业利润承压，无法进一步承担薪资成本，则劳动力市场快速降温，形成对欧元区居民收入和通胀预期的系统性冲击，届时欧央行将快速转鸽。 要么是长期的潜在供给能力下行，单位劳动力成本持续抬升，企业只能将薪资成本转移为产品价格，形成价格–薪资螺旋和恶性通胀，是对货币体系信用的系统性透支。 其中前一情形更偏短期，如若兑现，欧元或重新跌向1.05，美元指数升至107，人民币或突破7.3。后一情形更偏中期，使得短期欧央行仍需维持鹰派姿态以对抗通胀压力，欧元受到支撑，但中期欧元信用丧失，并趋势走弱。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量8 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解9 三、外汇期货：成交持仓情况10 四、外汇期货：基差情况12 五、外汇期货：展期情况13 六、外汇期货：远期曲线结构14 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线15 免责声明16 图目录 图表1：欧元区目前主要的通胀压力来自服务业价格以及其背后紧俏的劳动力市场3 图表2：服务业劳动力市场的紧俏并非超额需求驱动4 图表3：供给较需求更大幅度的收缩，使企业可以在不丧失市场份额的情况下扩张利润4 图表4：因病减少工作时长的劳动者占比抬升，工作时长自2021H2以来停滞不前5 图表5：根据德国议薪能力冲击的研究，薪资成本不断压缩企业利润，企业开始缩减人员招聘，造成失业率上行、名义薪资下行、工作时长回升6 图表6：能源冲击和劳动力供应结构不足，给欧元区潜在产出能力造成永久性创伤7 图表7：人民币汇率走势及成交量8 图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现8 图表9：USDCNY中间价定价分解9 图表10：USDCNY中间价与市场预期差异9 图表11：CUS非季月合约成交、持仓量10 图表12：CUS季月合约成交、持仓量10 图表13：UC非季月合约成交、持仓量11 图表14：UC季月合约成交、持仓量11 图表15：CUS合约基差12 图表16：UC合约基差12 图表17：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表18：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）13 图表19：CUS合约远期曲线结构14 图表20：UC合约远期曲线结构14 图表21：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线15 图表22：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线15 周度关注 周度关注：欧元区高通胀如何“破局”？ 欧元区目前主要的通胀压力来自服务业价格以及其背后紧俏的劳动力市场。 2023年5月，欧元区HICP能源同比增速-1.78%（2020年以来高点44.33%、下同），HICP食品价格同比增速12.47%（15.45%），HICP非能源工业产品同比增速5.79%（6.77%），HICP服务同比增速5.03%（5.19%）。 随着能源和食品价格下行、去年的非核心项通胀的高基数效应、以及对利率敏感的制造业订单下行和供给瓶颈缓解，目前欧元区的通胀逐渐呈现出以服务业薪资为代表的结构性压力，背后是服务业劳动力市场的供不应求。 图表1：欧元区目前主要的通胀压力来自服务业价格以及其背后紧俏的劳动力市场 资料来源：ECB中信期货研究所 但欧元区劳动力市场的火热并非超额需求驱动，而是供给极度收缩的情形下企业获取超额利润+从业者劳动时长减少，造成劳动力市场的供不应求，从业者议价能力抬升。 以德国的实际消费支出为例，截至2023Q1,交通运输服务、酒店和餐饮服务、休闲娱乐服务分别较其2011–2019的长期潜在趋势线低15%、4%、和9%。 图表2：服务业劳动力市场的紧俏并非超额需求驱动 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 支撑目前欧元区火热的劳动力市场的：一则供给较需求更大幅度的收缩，使企业可以在不丧失市场份额的情况下扩张利润，能源、农业、建筑业、制造业、接触型服务业均呈现出此特征；二则虽然欧元区就业人数创新高、失业率创新低，但工作时长自2021H2以来停滞不前，仍未修复至疫情前水平，造成劳动力供给的结构性不足，背后原因是因病减少工作时长的劳动者占比抬升。 图表3：供给较需求更大幅度的收缩，使企业可以在不丧失市场份额的情况下扩张利润 资料来源：ECB中信期货研究所 图表4：因病减少工作时长的劳动者占比抬升，工作时长自2021H2以来停滞不前 资料来源：ECB中信期货研究所 上述原因来合计来看，人均工作时长减少，企业为了保证总工作时长，只能扩大招聘规模，带动劳动力数量走高、失业率降低。劳动力市场供不应求，员工议薪能力抬升，企业利润丰厚可以承担更高的薪资成本，员工薪资开始走高。但劳动力成本抬升的同时并未带来劳动生产率的走高，结果单位劳动成本上行和通胀压力。 后续的演变大致可能有2种情况： 一种可能是供需错配缓解，企业利润承压，无法进一步承担薪资成本，则劳动力市场快速降温，形成对欧元区居民收入和通胀预期的系统性冲击，届时欧央行将快速转鸽。 另一种是长期的潜在供给能力下行，单位劳动力成本持续抬升，企业只能将薪资成本转移为产品价格，形成价格–薪资螺旋和恶性通胀，是对货币体系信用的系统性透支。 后续来看，上述情形要么是在需求有限的背景下，薪资成本不断压缩企业利润，企业开始缩减人员招聘，造成失业率上行、名义薪资下行、工作时长回升，形成对欧元区居民收入和通胀预期的系统性冲击，届时欧央行将快速转鸽。 图表5：根据德国议薪能力冲击的研究，薪资成本不断压缩企业利润，企业开始缩减人员招聘，造成失业率上行、名义薪资下行、工作时长回升 资料来源：ECB中信期货研究所 要么是高能源价格和低工作时长对欧元区的潜在产出能力造成了长期疤痕效应，欧央行货币紧缩抑制投资更是加剧了产出能力的下滑倾向。潜在产出能力下滑+企业为了维持总工作时长而采取的劳动力囤积策略，造成生产率进一步下滑，企业边际成本抬升，将成本转嫁消费者的动机加强，最终形成价格–薪资螺旋和恶性通胀。在这种情况下，货币政策的紧缩只会加剧通胀，是对货币体系信用的系统性透支。 图表6：能源冲击和劳动力供应结构不足，给欧元区潜在产出能力造成永久性创伤 资料来源：IMF中信期货研究所 其中，前一情形更偏短期，如若兑现，欧元或重新跌向1.05，美元指数升至107，人民币或突破7.3。后一情形更偏中期，使得短期欧央行仍需维持鹰派姿态以对抗通胀压力，欧元受到支撑，但中期欧元信用丧失，并趋势走弱。 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表7：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 100 99 98 97 96 95 94 93 2023/01/052023/03/052023/05/05 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 700 USDCNY成交量收盘价（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 2023/01/192023/03/192023/05/19 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2023-6-23 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -2.5 人民币兑篮子货币一周涨跌 2023-06-21 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表9：USDCNY中间价定价分解 800 上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整 600 400 200 0 -200 -400 6月21日中间价报7.1795，较6月16日下调506点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值409点，隔夜一篮子货币调整贡献贬 值111点，逆周期因子贡献升值14点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 -600 -800 2023/05/032023/05/172023/05/312023/06/14 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表10：USDCNY中间价与市场预期差异 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2021/06/212022/01/212022/08/212023/03/21 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 400
