固定收益周报（汇率）：见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望 2022-12-25 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和涨薪有望形成良性循环，似乎是日银调整货币政策的内因。日银难以实质性退出宽松的货币政策。明年交易日元需考虑经常账户修复、美日利差反弹、风险偏好博弈、“春斗”、日银行长人选、资金回流等因素。 119260 115220 111 107 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 180 140 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-12-19至2022-12-23] 1.USDCNY12月23日中间价报6.9810，较12月16日下调19点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值91点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值205点，逆周期因子贡献升值95点。 3.12月19日至12月23日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：13点、-27点、-41点、-12点、-28点。 ⚫CUS230312月23日成交量3895手，较12月16日减少5114手 ⚫CUS230312月23日持仓量9498手，较12月16日减少68手 ⚫UC230312月23日成交量29405手，较12月16日减少12283手 ⚫UC230312月23日持仓量71009手，较12月16日增加3209手 ⚫CUS230312月23日基差-457pips，较12月16日减少363pips。 ⚫UC230312月23日基差-444pips，较12月16日减少91pips。 ⚫12月23日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.7539% ⚫12月23日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.7936% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 人民币展望见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续展望 先贬后稳波动放大 12月20日，日本银行将10YrJGB收益率上下限范围由25bp扩大至50bp，市场受到惊吓。为何日银为何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后续如何展望？我们在此做出分析： 黑田东彦表示该调整为了理顺收益率曲线形态，有利于宽松的货币政策传导效率。但从结果上看，这一解释有些牵强。 见微知著，根据日银在10月的《经济和通胀展望》中，我们可以感受到日银的乐观预期：产出缺口转正、通胀预期提升、企业抬价和居民涨薪有望形成良心循环。这似乎可以成为日银在12月调整货币政策的内因。 在前景依旧不明朗的情况下，日银是否会持续调整货币政策需具体分四种情况讨论。但我们认为即便日银有进一步的货币政策举措，也只能是微调，难以实质性退出宽松 的货币政策姿态：一则即便宽松的货币政策长期持续，日本的私人消费、制造业生产、企业资本开支能否在明年修复到2019年的水平存疑；二则日银收敛宽松的货币政策姿态必然导致日元长期升值、金融条件收紧，这更不利于居民消费、制造业生产、和企业资本开支；三则日银认为产出缺口转正将给核心通胀带来上行压力，但一方面日银对日本的产出 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 缺口有长期高估的倾向，另一方面2010年以后，日本产出缺口和核心通胀之间的领先滞后关系和弹性关系都已大幅弱化；四则日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1%，薪资驱动的良性通胀没有形成。 后续日元汇率怎么看？一则明年日本经常账户改善利多日元的逻辑，胜率和赔率均较高；二则美日利差反向修复利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；三则美国失业率抬升+政策利率长期高位+通胀粘性压制风险偏好利多日元的逻辑，胜率较高但赔率偏低；四则中国扩内需提振风险偏好利空日元的逻辑，胜率和赔率均偏高；五则日元资金是否会大幅回流日本、明年3月日本“春斗”情况如何、日银行长人选、市场定价和美联储点阵图如何收敛等其他因素还需进一步观测。 由此来看，在明年3月之前，市场不确定性依然高企。一方面，日银“调整YCC区间”是否会是持续调整货币政策的开始仍有待观察。另一方面，考虑日元多因素的影响并不一致，从“调整YCC区间”也来线性外推美元持续下行的逻辑也面临风险。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/31 目录 周度关注5 一、黑田东彦给出的调整原因似乎有些牵强5 二、见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因6 三、日银调整货币政策可持续吗？12 四、日元汇率怎么看？19 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量23 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解24 三、外汇期货：成交持仓情况25 四、外汇期货：基差情况27 五、外汇期货：展期情况28 六、外汇期货：远期曲线结构29 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线30 免责声明31 图目录 图表1：JGB收益率曲线的形态依旧畸形6 图表2：美国汽车库存仍低7 图表3：日本的海外机械订单和实际出口之间出现缺口7 图表4：日本企业利润可观8 图表5：日本企业设备订单和非住房建筑开支上行8 图表6：日本雇员薪资上涨9 图表7：日本居民积累的超额储蓄有待释放9 图表8：TANKAN短期要素利用率暗示日本产出缺口进一步修复10 图表9：TANKAN调查的企业产出价格预期上涨11 图表10：其他的通胀预期调查指标上行11 图表11：最不愿意涨价的20%的企业已经开始提价12 图表12：日本企业的提价行为非线性扩散12 图表13：日本的私人消费、制造业产出、工厂资本开支修复受限14 图表14：日元汇率和日本金融条件相关性较高15 图表15：日本金融条件收紧，工业生产和资本开支承压15 图表16：日本金融条件收紧，抑制居民消费信心和消费支出16 图表17：2009年以来，日银对日本产出缺口的估计持续高于IMF的估计值16 图表18：2009年以来，CBO对美国的产出缺口估计值和IMF的估计值相比有高有低17 图表19：2010年以后，产出缺口与核心通胀之间领先滞后关系和弹性关系已大幅弱化18 图表20：日本各项核心服务通胀同比增速均不超过1%，薪资驱动的良性通胀没有形成18 图表21：日本的经常账户和日元汇率19 图表22：如果初次收入差额降低至趋势线附近，将为日本带来月均2万亿日元的顺差20 图表23：由于汇率对冲后的10Yr美债收益率单边下行，日本持续净卖出美国中长期国债20 图表24：日元汇率似乎有和利差脱钩迹象，如果这一迹象得以维系，则flow将主导日元交易21 图表25：人民币汇率走势及成交量23 图表26：美元及人民币兑一篮子货币表现23 图表27：USDCNY中间价定价分解24 图表28：USDCNY中间价与市场预期差异24 图表29：CUS非季月合约成交、持仓量25 图表30：CUS季月合约成交、持仓量25 图表31：UC非季月合约成交、持仓量26 图表32：UC季月合约成交、持仓量26 图表33：CUS合约基差27 图表34：UC合约基差27 图表35：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）28 图表36：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）28 图表37：CUS合约远期曲线结构29 图表38：UC合约远期曲线结构29 图表39：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线30 图表40：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线30 周度关注 周度关注：见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续政策展望 12月20日，日本银行（下简称日银）公布12月货币政策决议，一是将10YrJGB收益率上下限范围由25bp扩大至50bp；二是中长期JGB的月均购债规模由7万亿上调至9万亿。 其中扩大10YrJGB收益率上下限范围这一货币政策调整“惊吓”到了市场： 10YrJGB收益率短期上涨18bp，日元下破135，日经225指数跌幅超2%。 我们曾在《如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？——周报20221127》表达过我们对日银后续货币政策的观点：“日银尚不具备收敛超宽松货币政策的基础，这里的货币政策收敛并不包括修改YCC对10YrJGB收益率的浮动上下限限制（波动上下限而非波动中枢），亦不包括修改前瞻指引。因为上述货币政策不影响BOJ继续扩表的能力，也没有实质性的利率调整，即不会影响政策利率中枢和BOJ资产负债表规模”。市场在本次会议前的一致预期也是日银不会做出货币政策调整。 日银为何“突施冷箭”？背后的核心因素到底是什么？后续如何展望？我们在此做出分析。 一、黑田东彦给出的调整原因似乎有些牵强 黑田东彦在会后的记者发布会上表明，调整10YrJGB收益率上下限并非代表货币政策立场的转变，而是为了理顺收益率曲线形态，有利于宽松的货币政策传导效率。这一举动并非加息（rateshike）,收益率上下限不会进一步放宽，现阶段2%的通胀目标还难以持续稳定地有效达成，讨论退出超宽松的货币政策姿态为时过早。 本次的货币政策声明中指出“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场的功能恶化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本政府债券的收益率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果这些市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。日本央行预计，今天决定的措施将促进在收益率曲线控制框架下产生的货币宽松效应的传导，比如通过企业融资。央行将通过实施这些措施，在这一框架下加强货币宽松政策的可持续性，以实现价格稳定目标。” 但对应到收益率曲线形态上，收益率上下限调整并没有改变10YrJGB收益率较相邻期限倒挂的局面。因此黑田东彦的解释有些牵强，也引发市场猜测后续是否会有进一步的货币政策调整。 图表1：JGB收益率曲线的形态依旧畸形 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二、见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因 如何深刻理解日银的真实想法？我们从日银在10月28日发布的《经济和通胀展望》（《OutlookforEconomicActivityandPrices》）入手，大致厘清了些许关键线索： 1.日银认为明年日本经济将继续以高于潜在增长的增速复苏第一，积压的资本品和汽车相关订单将带动明年出口。 虽然全球经济下行压力较大，但一则发达经济体汽车的销售下滑主要是供应链因素造成的供应短缺，待供应链压力缓解后，汽车销售将会重启，考虑到目前美国的汽车低库存，日本汽车出口具有前景。 二则受制于供应链因素，日本的海外资本品订单与资本品出口之间的缺口不断拉大，代表着大量的积压订单有待释放。这将对冲日本的出口下行压力，并拉动相关生产。 图表2：美国汽车库存仍低图表3：日本的海外机械订单和实际出口之间出现缺口 资料来源：BOJ中信期货研究所资料来源：BOJ中信期货研究所 第二，高企的企业利润、宽松的融资环境、劳动力的趋势下行，有助于支撑明年的企业资本开支。 一则受益于日元贬值、商品价格上涨、运输行业紧俏等因素，日本企业利润水平较高； 二则目企业的融资环境依旧宽松； 三则为应对劳动力人口长期下行和数字经济，企业进行IT相关的资本支出；四则受益于电子商务发展，日本企业进行供应链和物流相关的建设指出；五则