固定收益周报（汇率）：如何看待日本银行货币政策和日元走势？
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何看待日本银行货币政策和日元走势？ 2023-07-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2024年日本通胀不确定性仍高，日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率几乎为0。日元走势仍取决于美联储，短期由于美国通胀压力缓解，市场情绪亢奋无可厚非。但对通胀和降息的定价过于激进，美日利差将重新走阔，带动日元再度走贬。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-7-10至2023-7-14] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY7月14日中间价报7.1318，较7月7日上调736点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值995点，隔夜一篮子货币调整贡献升值927点，逆周期因子贡献升值804点。 3.7月10日至7月14日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-196点、-266点、-147、-88、-107点。 ⚫CUS23097月14日成交量22604手，较7月7日减少5053手 ⚫CUS23097月14日持仓量10795手，较7月7日增加2278手 ⚫UC23097月14日成交量87416手，较7月7日增加22490手 ⚫UC23097月14日持仓量92918手，较7月7日增加2310手 ⚫CUS23097月14日基差-550pips，较7月7日减少251pips ⚫UC23097月14日基差-534pips，较7月7日减少232pips ⚫7月14日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.1365% ⚫7月14日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-2.8899% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望如何看待日本银行货币政策和日元走势？ 先贬后稳波动放大 2023年7月6日，日元从145附近回落，接连突破140和138两大关口，升值幅度 已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点。驱动因素是今年日本薪资议定创30年以 来新高，日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策。 根据日银行长植田和男在6月28日ECBforum上的讲话，日银对于2024年的通胀判断的确定性成为了货币政策是否调整的基础。在5月日银发布的经济展望中，其预测2024年CPI（除生鲜食品）可以达到2%。因此对于该通胀能否达标的确定性构成了我们分析后续日银行为的基础。 如何评估日本通胀上行的确定性？可参考经验之一是2016–2018年，日本核心通胀在2016年下半年触及-0.5%的底部，随后反弹至2018Q1的1%，通胀上行持续了7个季度。日元和日股也随之升值。背后驱动因素一则美国于2016年开启新一轮的资本开 支周期，并带动日本制造业进入补库周期；二则出口情况好转带动日本贸易差额于2015 年底转为顺差，直至2018年3季度再度转为逆差；三则2016年H1，日美利差走阔带动资金由海外流入日本，亦驱动日元升值；四则经济转暖带动就业市场修复，日本居民消费信心实现长达2年的反弹。 目前复现这一驱动逻辑的可能性偏低。一则目前日本库存水平偏高，和美国制造业回流相关的电子电气行业亦呈现较高库存水平，尚不具备补库条件；二则目前美国实际 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 库存水平亦处于偏高位置，和2016年美国库存周期位置亦有出入；三则2016年亦呈现美国居民耐用品消费复苏的情况，和美国资本开支周期启动形成共振，目前美国居民耐用品消费仍有透支迹象，无法再度复苏 驱动日本通胀持续上升的另一逻辑可能来自日本本土的就业–薪资–消费的持续回暖。但我们认为这一链条依旧存疑，一则日本居民消费经历一季度的快速反弹后，二季度的耐用品和服务消费已经陷入徘徊；二则居民的消费信心相对其实际薪资收入已经有所超涨；三则日本的劳动力市场指标已初现疲软态势，后续大概率会推动消费信心向下回归；四则目前日本的劳动参与率偏高，消费倾向偏低，亦无法指向一个良性的消费–通胀循环。 因此，我们认为2024年日本通胀的不确定性仍高，日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率更是几乎为0。如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松的货币政策姿态。 以此为基础，待本月日银议息决议尘埃落定和套息头寸平仓完毕后，日元的走势仍取决于美联储。本周由于美国CPI和PPI双双不及预期，美债利率和美元快速下行，非美货币普涨。市场目前定价今年仅有7月一次加息，并在明年降息4次。 短期由于美国整体通胀压力缓解，市场情绪亢奋无可厚非。但向前看，我们认为对降息的定价过于激进。原因一则我们曾在报告《扶桑日出曙光寒》中有过详细论述；二则从近期的通胀和名义薪资的联动关系、服务业就业情况的供不应求、居民消费信心快速提升、以及参考1982年美联储驯服通胀后服务业从业人员的实际薪资表现来看，在经历过高通胀侵蚀实际薪资和购买力后，美国劳动者会有较长时间补充实际工资的过程，并伴随着消费信心的抬高，这将推动美国的消费前景明朗、服务业通胀或居高难下。明年美联储开启趋势降息的概率偏低。 因此，目前市场对美元利率的定价位置偏低，后续存在逆转风险，届时待日银的货币政策进一步明朗，美日利差将重新走阔，带动日元重新走贬。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/27 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量18 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解20 三、外汇期货：成交持仓情况21 四、外汇期货：基差情况23 五、外汇期货：展期情况24 六、外汇期货：远期曲线结构25 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线26 免责声明27 图目录 图表1：日元升值幅度已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点（红星点为最新数据）5 图表2：日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策6 图表3：日银5月发布的经济展望中，其预测2024年的CPI（除生鲜食品）为2.0%，CPI（除生鲜食品和能源为1.7%）7 图表4：美国资本开支周期于2016年1月触底反弹，带动日本制造业库存周期于2016年11月启动8 图表5：出口向好带动日本贸易差额于2016年重回顺差8 图表6：由于2016年上半年美联储放缓加息，日美利差有所走阔，海外对日本债券净投资9 图表7：经济情况好转带动日本就业市场和居民消费信心触底反弹9 图表8：居民消费信心亦体现在耐用品和服务消费上10 图表9：日元和日股也随之升值10 图表10：日本制造业库存位置似不支持补库11 图表11：目前美国制造业建筑支出火热，主要和电子电气相关的制造业回流美国本土相关11 图表12：美国居民耐用品消费于2016年触底反弹12 图表13：美国耐用品消费需求存在透支12 图表14：日本实际消费陷入徘徊13 图表15：目前日本的劳动参与率偏高，消费倾向偏低，亦无法指向一个良性的消费–通胀循环14 图表16：如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松的货币政策姿态14 图表17：美国非管理人员实际薪资走高至2.2%16 图表18：1982–1987年，美国实际薪资增速高于1982–2002年的长期趋势线17 图表19：1982–1990年，实际薪资增速相对劳动生产率出现了趋势性抬升；三则上述现象造成美国居民 消费信心在90–100的高位区间波动，核心服务通胀在4%-6%居高不下17 图表20：市场对美元利率的定价位置偏低，后续存在逆转风险，美日利差将重新走阔，带动日元重新走贬 18 图表21：人民币汇率走势及成交量19 图表22：美元及人民币兑一篮子货币表现19 图表23：USDCNY中间价定价分解20 图表24：USDCNY中间价与市场预期差异20 图表25：CUS非季月合约成交、持仓量21 图表26：CUS季月合约成交、持仓量21 图表27：UC非季月合约成交、持仓量22 图表28：UC季月合约成交、持仓量22 图表29：CUS合约基差23 图表30：UC合约基差23 图表31：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表32：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）24 图表33：CUS合约远期曲线结构25 图表34：UC合约远期曲线结构25 图表35：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线26 图表36：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线26 周度关注 周度关注：如何看待日本银行货币政策和日元走势？ 2023年7月6日，日元从145附近回落，接连突破140和138两大关口，升 值幅度已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点。驱动因素是今年日本薪资 议定创30年以来新高，日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策。 2021Q4美联储开始调整货币政策以来，由于货币政策前景和利率水平差异，美日利差对日元有较好的解释能力。7月6日–7月14日，美日利差由363bp跌至331bp，日元由145附近回落，接连突破140和138两大关口。 从市场行为来看，一般认为日债30s10s利差表征日本本土投资者对日银修改货币政策的押注，10Yrswapspread表征海外投资者对日银修改货币政策的押注。两者在7月6日同步触底反弹，暗示日本的境内外投资者开始博弈日银在本 月28日调整货币政策。 驱动投资者押注日银在本月调整货币政策的因素主要是日本的议薪情况，据据日本最大的工会联盟Rengo，日本春斗最后录得3.58%的名义薪资增速，为1993年以来最高。 因此，前期受益于日元低息和低波动的套息交易开始逆转，带动日元快速走 升。 图表1：日元升值幅度已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点（红星点为最新数据） 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 根据日银行长植田和男在6月28日ECBforum上的讲话，日银对于2024年的通胀判断的确定性成为了货币政策是否调整的基础。在5月日银发布的经济展望中，其预测2024年CPI（除生鲜食品）可以达到2%。因此对于该通胀能否达标的确定性构成了我们分析后续日银行为的基础。 植田和男在6月28日的ECBforum上表示，目前预测2024年通胀水平会上涨，但对预测还不具有信心，如果对这一预测的信心抬升，则会构成紧缩货币的基础。 “TheBOJdoesseeapickupininflationin2024,butlessconfidentthatwillhappen.IftheBOJbecomesreasonablysurethathappens,thatcouldbeabasisfortighteningpolicy.” 在日银5月发布的经济展望中，其预测2024年的CP（I除生鲜食品）为2.0%， CPI（除生鲜食品和能源为1.7%）。 图表3：日银5月发布的经济展望中，其预测2024年的CPI（除生鲜食品）为2.0%，CPI（除生鲜食品和能源为1.7%） 资料来源：BLOOMBE
