固定收益周报（汇率）：通胀水平和中小银行评级下调如何影响美联储货币政策前景？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 通胀水平和中小银行评级下调如何影响美联储货币政策前景？ 2023-08-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 服务业PPI和目前美联储最为关注的除住房外核心服务通胀双双反弹，同时美国银行业经营依旧稳健，暗示美联储政策利率居高难下。我们维持报告《美联储货币政策传导为何低效？兼论降息时点和美债市场》中的观点，降息或在2024Q3。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 140 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-8-7至2023-08-11] 1.8月11日中间价报7.1587，较8月4日下调169点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值2389点，隔夜一篮子货币调整贡献升值135点，逆周期因子贡献升值2085点。 3.8月7日至8月11日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-298点、-294点、-548点、-454点、-491点。 ⚫CUS23098月11日成交量46548手，较8月4日增加7591手 ⚫CUS23098月11日持仓量15190手，较8月4日增加71手 ⚫UC23098月11日成交量75359手，较8月4日减少2182手 ⚫UC23098月11日持仓量95608手，较8月4日增加8482手 ⚫CUS23098月11日基差-256pips，较8月4日减少27pips ⚫UC23098月11日基差-260pips，较8月4日减少20pips ⚫8月11日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.1516% ⚫8月11日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.0743% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望通胀水平和中小银行评级如何影响美联储货币政策前景？ 先贬后稳波动放大 尽管美国7月CPI、核心CPI同/环比读数均在预期内，但超级核心CPI7月环比再次上行0.2%，服务业PPI超预期走强暗示当前服务业通胀仍未有效缓解，支撑美联储政策利率居高难下。 尽管穆迪周一下调中小型美国银行评级，但美国银行业当前整体情况较为稳健，美联储货币政策重心仍在通胀前景。其一，美国银行股股价反弹但还处低位，每股盈利有所下行但仍在历史高位。其二，从银行资产端看，四大贷款（商业房地产、居民房地产、工商业贷款、消费贷款）除工商业贷款外，小型银行贷款增速好于大型银行，且增速处于历史高位，大型银行增速处于历史平均水平。其三，从银行业净息差、ROE以及季度报告负净收入比例指标来看，大中小银行盈利均较为稳健。 总的来说，服务业PPI和目前美联储最为关注的除住房外核心服务通胀双双反弹，同时美国银行业经营依旧稳健，暗示美联储政策利率居高难下。我们维持报告降息或在2024Q3的判断。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：美国7月CPI同比（上图）受基数效应影响略有上行，环比（下图）持平3 图表2：美国7月核心CPI同比（上图）延续回落，环比（下图）持平4 图表3：美国7月超级核心CPI同/环比均上行4 图表4：美国7月PPI同/环比均超预期上行5 图表5：2Y30Y、2Y10Y利差在7月超预期PPI公布后走扩5 图表6：密歇根大学8月短期/长期通胀预期边际回落，消费者信心略下行，或来自于通胀反弹后实际收入下降6 图表7：银行整体股价仍在低位，EPS回落，但仍处高位7 图表8：银行资产端，四大贷款增速回落，小型银行除工商业贷款外，好于大型银行，且增速处于高位8 图表9：FDIC发布的银行季度盈利指标均较为稳健9 图表10：银行目前存款成本和融资成本较低，小型银行低于大/中型银行10 图表11：人民币汇率走势及成交量11 图表12：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表13：USDCNY中间价定价分解12 图表14：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表15：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表16：CUS季月合约成交、持仓量13 图表17：UC非季月合约成交、持仓量14 图表18：UC季月合约成交、持仓量14 图表19：CUS合约基差15 图表20：UC合约基差15 图表21：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表22：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表23：CUS合约远期曲线结构17 图表24：UC合约远期曲线结构17 图表25：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表26：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：通胀水平和中小银行评级如何影响美联储货币政策前景？ 1.7月服务业通胀仍是问题，支撑美联储政策利率居高难下 美国7月CPI、核心CPI同/环比读数均在预期内，但服务业通胀仍是问题。一方面是排除能源和住房的服务价格即超级核心CPI7月再次上行；另一方面是服务业PPI超预期走强，支撑美联储政策利率居高难下。 美国7月CPI、核心CPI同/环比均在预期内，环比持平6月。7月整体CPI同比3.2%，率低于3.3%的预期；环比0.2%与预期一致，相较6月，同比受基数效应略有抬升，但环比持平。核心CPI同比4.7%、环比0.2%均与预期一致；相较6月，核心CPI同比继续回落，环比持平。 但受美联储颇为关注的超级核心CPI同/环比较6月均再次上行。7月同比 4.1%，6月4.0%；7月环比0.2%，6月环比0.0%。 图表1：美国7月CPI同比（上图）受基数效应影响略有上行，环比（下图）持平 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：美国7月核心CPI同比（上图）延续回落，环比（下图）持平 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表3：美国7月超级核心CPI同/环比均上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 周五公布的美国7月PPI数据同/环比均超预期。环比0.3%，预期0.2%；同比0.8%，预期0.7%；主因服务部门PPI超预期。超预期的PPI发布后，2Y30Y与2Y10Y利差迅速走阔，因市场担心PPI与PCE的联动性，通胀可能再次走强，导致9月美联储继续加息。 图表4：美国7月PPI同/环比均超预期上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：2Y30Y、2Y10Y利差在7月超预期PPI公布后走扩 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 此外，周五晚公布的密歇根大学调查的8月通胀预期以及消费者信心指数边际小幅回落，或来自于通胀反弹后实际收入下降。8月预期未来1年通胀由前值3.4%回落至3.3%，5-10年通胀预期由3%回落至2.9%，消费者信心指数由前值 71.6回落至71.2。 图表6：密歇根大学8月短期/长期通胀预期边际回落，消费者信心略下行，或来自于通胀反弹后实际收入下降 预期未来1年通胀%预期未来5-10年通胀% 6 5 4 3 2 1 2000/2/1 2000/8/1 2001/2/1 2001/8/1 2002/2/1 2002/8/1 2003/2/1 2003/8/1 2004/2/1 2004/8/1 2005/2/1 2005/8/1 2006/2/1 2006/8/1 2007/2/1 2007/8/1 2008/2/1 2008/8/1 2009/2/1 2009/8/1 2010/2/1 2010/8/1 2011/2/1 2011/8/1 2012/2/1 2012/8/1 2013/2/1 2013/8/1 2014/2/1 2014/8/1 2015/2/1 2015/8/1 2016/2/1 2016/8/1 2017/2/1 2017/8/1 2018/2/1 2018/8/1 2019/2/1 2019/8/1 2020/2/1 2020/8/1 2021/2/1 2021/8/1 2022/2/1 2022/8/1 2023/2/1 2023/8/1 0 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.美国银行业目前整体稳健，美联储货币政策重心仍在通胀前景 穆迪周一下调10家中小型美国银行评级；把6家大银行放入潜在降级清单， 其中包括纽约梅隆银行、道富、北方信托银行等知名金融机构；并把8家银行的评级展望定位负面。核心原因为银行存款成本上升、盈利能力下降，以及来自监管对资本要求的压力。 我们从几个维度看美国银行业，当前整体情况较为稳健。按照数据的及时性，其一，截至2023年8月11日，股价和每股盈利水平看，股价反弹但还处低位，每股盈利有所下行，但仍在历史高位。其二，从银行资产端看，四大贷款（商业房地产、居民房地产、工商业贷款、消费贷款）4周移动平均同比增速，除工商 业贷款外，小型银行贷款增速好于大型银行，且增速处于历史高位，大型银行增速处于历史平均水平。其三，从银行业净息差、ROE以及季度报告负净收入比例指标来看，截至2023年Q1，银行业整体以及不同资产规模的大中小银行盈利均较为稳健。 目前银行业股价还未从今年3月SVB事件后恢复过来，从每股盈利来看，有所下行，但仍在历史高位。区分中小型地区银行（标普地区银行指数）和大型银行（KBWBankIndex）来看，整体股价走势基本一致，当前（2023年8月11日）相比2023年3月1日，地区银行和大型银行股价仍跌21%。 从指数的每股盈利EPS看，地区银行EPS自2023年3月1日下降9%，大型银行下降11%，实际上大型银行盈利下降从2022年4月已经开始，下降超过20%。但整体上，地区银行和大型银行EPS仍在高位。 图表7：银行整体股价仍在低位，EPS回落，但仍处高位 S&PRegionalBankIndex:标普地区银行指数 指数价格指数EPS（右） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 250 200 150 100 50 0 -50 -100 KBWBankIndex:美国24家具有领先地位的银行指数 指数价格指数EPS（右） 16014 14012 12010 1008 6 80 4 602 400 20-2 0-4 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 从银行资产端看，四大贷款（商业房地产、居民房地产、工商业贷款、消费贷款）4周移动平均同比增速自今年3、4月份高位回落；从绝对水平上看，除工商业贷款外，小型银行贷款增速好于大型银行，且增速处于历史高位，大型银行增速处于历史平均水平。截至2023年7月26日，小型银行四大贷款4周移动平 均同比增速分别为：12.5%、12.5%、-0.2%、10.2%；大型银行分别为：1.4%、2.1%、 1.8%、4.9%。 图表8：银行资产端，四大贷款增速回落，小型银行除工商业贷款外，好于大型银行，且增速处于高位