2023年三季报点评：业绩低于市场预期

永利澳门（1128.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年三季报点评：业绩低于市场预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 5,642.56 23,618.41 27,063.80 30,649.02 同比 -51.9 318.6 14.6 13.2 经调整物业EBITDA（百万港元） -1,726 6,952 8,303 10,691 同比 - - - 111.7 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -1.41 0.17 0.38 0.81 EV/经调整物业EBITDA - 11.02 9.23 7.16 投资要点 当地时间11月9日，永利澳门母公司WynnResorts公布3Q23业绩。 3Q23公司经调整EBITDA利润率超疫情前3.0pct。营收端，3Q23公司实现经营收益8.2亿美元（略低于彭博一致预期8.6亿美元），恢复至2019年同期的76.4%。其中博彩净收益为6.5亿元，恢复至2019年同期的71.5%；非博彩净收益为1.7亿元。利润端，3Q23公司经调整物业EBITDAR为2.6 亿美元，恢复至3Q19的84.7%，利润恢复速度持续快于营收恢复速度，带 动公司经调整物业EBITDA率由3Q19的28.1%环比提升3.0pct至31.1%。但同时，公司3Q23EBITDA利润率环比下滑0.9pct，主要原因系：1）公司3Q23整体赢率偏低；2）公司举办FIBA澳门大师赛、《光影如炬：再遇达芬奇》艺术特展等非博彩活动，运营费用有一定上升。 3Q23公司实现博彩毛收入8.1亿美元，较19年同期恢复了64.9%（行业恢复69%，金沙/美高梅/银河/新濠分别恢复80.2%/99.3%/61.0%/57.6%）。其中，贵宾/中场/角子机毛收入分别为1.4亿美元/6.3亿美元/3800万美元， 较19年同期分别恢复了25.2%/105.7%/40.7%，对比行业38%/95%/75%）。中场下注额较19年同期上升了19%，直接贵宾转码数较19年同期高出13%。 非博彩业务已恢复至疫情前的103.3%。3Q23，公司非博彩业务合计贡献 1.7亿美元净收入，恢复至4Q19的103.3%，其中客房/餐饮/零售分别恢复 至2Q19的120.1%/89.3%/92.0%。公司客房业务恢复强劲主要系永利皇宫及半岛物业入住率分别为97%/99%。且在暑期旺盛的客流和公司高端化进程的加持下，两大物业日均房价仍有进一步的提升，3Q23永利皇宫/半岛物业日均房价环比分别提升7.5%/21.6%。在各业务收入高增的同时，公司成本控制能力突出。3Q23公司日均运营费用为240万美元，较3Q19的300万美元仍有20%的成本节约。 盈利预测与投资评级：基于行业发展趋势及公司最新恢复情况，我们调整公司2023-2025年净收入预测至236.2/270.6/306.5亿港元；调整2023-2025年经调整物业EBITDA预测至69.5/83.0/106.9亿港元，当前股价对应 11.0/9.2/7.2倍EV/经调整EBITDA。我们的目标价为8.9港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。 2023年11月10日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 收盘价(港元)6.97 一年最低/最高价6.50/10.32 市净率(倍)-2.1 万港元)基础数据每股净资产(港元) -25.3 资本负债率(%) 139.4 总股本(百万股) 5,238.4 流通H股(百万股) 5,238.4 流通H股市值(百36,528, 相关研究 《2023年二季报点评：中场转型&精益管理背景下利润率已超疫情前水平》 2023-08-10 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 永利澳门三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8,305 10,717 13,959 19,221 营业收入 5,643 23,618 27,064 30,649 现金 7,423 8,827 11,861 16,652 博彩净收益 3,695 18,776 21,765 23,115 应收账款 393 984 1,128 1,277 客房 514 2,218 2,397 3,359 存货 280 697 763 1,085 餐饮 476 1,183 1,311 1,888 其他流动资产 208 208 208 208 零售及其他 957 1,441 1,591 2,286 非流动资产 27,774 26,357 25,172 24,171 博彩税 -2,161 -9,579 -11,244 -12,094 使用权资产净额 1,329 1,329 1,329 1,329 职工薪酬 -3,837 -3,910 -4,199 -4,479 物业及设备净额 24,353 22,936 21,751 20,750 折旧及摊销 -2,308 -2,575 -2,605 -2,637 商誉 398 398 398 398 物业费用及其他 -269 -269 -269 -269 其他非流动资产 1,694 1,694 1,694 1,694 其他经营支出 -1,958 -4,064 -4,342 -4,539 资产总计 36,079 37,074 39,131 43,392 营业利润 -4,888 3,221 4,405 6,631 流动负债 4,754 4,849 4,911 4,948 利息收入 82 41 43 55 应付账款 401 495 557 594 利息支出 -2563 -2350 -2440 -2449 短期借款 0 0 0 0 其他调整 43 0 0 0 其他流动负债 4,354 4,354 4,354 4,354 利润总额 -7,327 913 2,008 4,237 非流动负债 48,477 48,477 48,477 48,477 减：所得税费用 -12 -12 -12 -12 长期借款 48,228 48,228 48,228 48,228 净利润 -7,339 900 1,996 4,224 其他非流动负债 248 248 248 248 负债合计 53,231 53,326 53,388 53,425 每股收益-摊薄(港元) -1.41 0.17 0.38 0.81 归属母公司股东权益 -17,152 -16,252 -14,256 -10,032 经调整物业EBITDA -1,726 6,952 8,303 10,691 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 -17,152 -16,252 -14,256 -10,032 收入增长率(%) -52% 319% 15% 13% 负债和股东权益总计 36,079 37,074 39,131 43,392 归母净利润增长率(%) - - - 112% 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -2,120 4,871 6,850 8,821 每股净资产(港元) - - - - 最新发行在外股份(百 投资活动现金流 -1,286 -1,117 -1,377 -1,581 万股) 5,198 5,198 5,198 5,198 筹资活动现金流 -860 -2,350 -2,440 -2,449 ROE-摊薄(%) - - - - 经调整物业EBITDA率 现金净增加额 -4,266 1,404 3,033 4,791 (%) - 29.43 30.68 34.88 折旧和摊销 2,575 2,605 2,637 0 资产负债率(%) 147.54 130.54 123.68 111.53 资本开支 -314 -1,158 -1,420 -1,636 EV/经调整物业EBITDA - 11.02 9.23 7.16 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本 报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关 系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团公司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。 本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作参考用途，任何部 3/4 东吴证券（香港） 分不得在任何司法管辖权下的地