2023年三季报点评：欧洲户储持续去库，业绩低于市场预期

派能科技（688063） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2023年三季报点评：欧洲户储持续去库，业绩低于市场预期 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 2023年10月29日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 营业总收入（百万元） 6,013 3,776 6,088 8,214 证券分析师阮巧燕 同比 192% -37% 61% 35% 执业证书：S0600517120002021-60199793 归属母公司净利润（百万元） 1,273 709 602 866 ruanqy@dwzq.com.cn 同比 303% -44% -15% 44% 证券分析师岳斯瑶 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 7.25 4.04 3.43 4.93 执业证书：S0600522090009 P/E（现价&最新股本摊薄） 16.61 29.82 35.13 24.42 yuesy@dwzq.com.cn 关键词：#业绩不及预期投资要点 23Q3业绩低于市场预期。23年前三季度公司营收30.5亿元，同减15%，归母净利润6.5亿元，同增1.5%，扣非净利润6亿元，同减4%。其中Q3公司营收5亿元，同减71％，环减31%，归母净利润-0.4亿元，同减110%，环减117％，扣非归母净利润-0.5亿元，同减113%，环减124%； Q3毛利率为25%，同降10pct，环降7pct，归母净利率-8%，同降30pct， 股价走势 17% 9% 1% -7% -15% -23% -31% -39% -47% -55% -63% 派能科技沪深300 环降40pct，下游需求持续偏弱，业绩低于市场预期。 欧洲户储持续去库，Q3出货量环降25%，24Q1预计逐步恢复。公司Q1-Q3出货1.68gwh，同降23%，其中Q3出货近300mwh，同环比-70%/-25%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计全年出货2.2-2.3gwh，同降35%。24年Q1渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲 户储需求增速预计恢复至40%，我们预计公司24年出货有望达4.5gwh，同比翻倍增长。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期 2022/10/312023/2/282023/6/282023/10/26 市场数据 收盘价(元)120.35 一年最低/最高价110.75/369.00 市净率(倍)2.18 5gwhQ3已投产，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 流通A股市值(百万元) 12,491.64 产能利用率持续下降，单wh净利出现亏损。价格方面，公司Q3电池单wh均价1.85元，环降7%，单wh毛利0.41元/wh，环降27%，单wh亏损0.014元，若扣除4千万汇兑损益和股权激励，单位wh利润预计0.01元，同环比-97%/-96%，主要是由于产能利用率降至10%，提高 单位折旧成本。24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着24年Q1产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单wh利润恢复至0.1-0.2元/wh。 汇兑亏损提升费用率，资本开支减少，经营现金流环比大幅下滑。23年前三季度公司费用率为10.5%，同增1pct，其中Q3期间费用1.5亿元，同减15%，环比转正，费用率31%，同环比+23/+31pct，研发费用率环增4pct，财务费用率环增26pct；Q3末存货8亿元，较年初减少40%， 环减16%；Q3公司资本开支2.6亿，环减28%，经营活动净现金流-0.4 亿元，环减120%。 盈利预测与投资评级：由于下游需求偏弱，我们下修23-25年归母净利预测至7.1/6.0/8.7亿元（原预测：11.0/15.1/22.5亿元），同比-44%/-15%/+44%，对应PE为30x/35x/24x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，政策支持力度下降，价格下行超预期。 总市值(百万元)21,136.63 基础数据 每股净资产(元,LF)55.08 资产负债率(%,LF)22.55 总股本(百万股)175.63 流通A股(百万股)103.79 相关研究 《派能科技(688063)：2023年中报点评：Q2下游去库业绩低于预期，2H有望逐步恢复》 2023-08-28 《派能科技(688063)：2023一季报点评：业绩符合市场预期，Q1盈利维持高位》 2023-04-26 1/5 2023年Q3归母净利润-0.38亿元，环比下降116.57％，业绩低于市场预期。2023 年前三季度公司营收30.49亿元，同比减少14.55%；归母净利润6.55亿元，同比增长1.54%；扣非净利润6.20亿元，同比减少3.96%；23年前三季度毛利率为35.88%，同比提升3.70pct；销售净利率为21.48%，同比提升3.40pct。2023年Q3公司实现营收4.92亿元，同比减少71.29％，环比减少31.27%；归母净利润-0.38亿元，同比减少110.05%，环比减少116.75％，扣非归母净利润-0.51亿元，同比减少113.43%，环比减少123.77%。盈利能力方面，23年Q3毛利率为25.21%，同比下降10.38pct，环比下降6.83pct；归母净利率-7.78%，同比下降30.02pct，环比下降40.07pct；23年Q3扣非净利率-10.38%，同比下降32.56pct，环比下降40.39pct。 图1：公司分季度经营情况（百万元） 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 营业收入(百万） 492.3 716.3 1,840.7 2,444.7 1,714.9 1,039.4 814.2 -同比 -71.29% -31.09% 126.07% 218.40% 179.71% 145.08% 216.18% 毛利率 25.21% 32.04% 40.23% 38.39% 35.60% 30.19% 27.50% 归母净利润(百万） -38.3 231.2 461.9 627.8 381.3 162.3 101.3 -同比 -110.05% 42.46% 355.86% 869.33% 295.72% 69.76% 70.45% 归母净利率 -7.78% 32.28% 25.09% 25.68% 22.23% 15.62% 12.44% 扣非归母净利润（百万） -51.1 215.0 456.24 615.19 380.44 166.20 99.03 -同比 -113.43% 29.34% 360.70% 948.38% 305.67% 82.99% 72.69% 扣非归母净利率 -10.38% 30.01% 24.79% 25.16% 22.18% 15.99% 12.16% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：公司分季度盈利情况 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 季度毛利率季度销售净利率 40.2% 35.6% 38.4% 27.5% 30.2% 32.0% 25.21% 22.2% 32.3% 25.7% 25.1% 12.4% 15.6% -7.8% 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 数据来源：Wind，东吴证券研究所 欧洲户储持续去库，Q3出货量环降25%、24Q1预计逐步恢复。公司Q1-Q3出货 1.68gwh，同降23%，其中Q3出货近300mwh，同环比-70%/-25%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计全年出货2.2-2.3gwh，同降35%。24年Q1渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求增速预计恢复至40%，我们预计公司24年出货有望达4.5gwh，同比翻倍增长。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwhQ3已投产，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。 产能利用率持续下降，单wh净利出现亏损。价格方面，公司Q3电池单wh均价 2/5 东吴证券研究所 1.85元，环降7%，单wh毛利0.41元/wh，环降27%，单wh亏损0.014元，若扣除4千万汇兑损益和股权激励，单位wh利润预计0.01元，同环比-97%/-96%，主要是由于产能利用率降至10%，提高单位折旧成本。24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着24年Q1产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单wh利润恢复至0.1-0.2元/wh。 汇兑亏损提升费用率。2023Q3期间费用合计1.53亿元，同比减少15.15%，环比支出增加，期间费用率为31.16%，同比提升23.39pct，环比提升31.49pct；销售费用0.20亿元，销售费用率4.03%，同比提升2.18pct，环比提升0.49pct；管理费用0.25亿元，管理费用率5.09%，同比提升3.01pct，环比提升0.86pct；财务费用0.20亿元，财务费 用率4.14%，同比提升6.63pct，环比提升25.83pct；研发费用0.88亿元，研发费用率17.89%，同比提升11.56pct，环比提升4.31pct。公司2023Q3计提资产减值损失0.29亿元；转回信用减值损失0.09亿元。 图3：公司费用情况 单位：百万元 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 销售费用 15.95 12.54 31.67 34.41 25.14 25.34 19.84 -销售费用率 1.96% 1.21% 1.85% 1.41% 1.37% 3.54% 4.03% 管理费用 22.11 30.84 35.68 13.86 28.20 30.30 25.07 -管理费用率 2.72% 2.97% 2.08% 0.57% 1.53% 4.23% 5.09% 研发费用 62.36 67.29 108.50 143.42 121.57 97.26 88.07 -研发费用率 7.66% 6.47% 6.33% 5.87% 6.60% 13.58% 17.89% 财务费用 3.71 -15.77 -42.65 -25.22 -4.70 -155.31 20.40 -财务费用率 0.46% -1.52% -2.49% -1.03% -0.26% -21.68% 4.14% 期间费用 104.14 94.89 133.20 166.47 170.22 -2.40 153.37 -期间费用率 12.79% 9.13% 7.77% 6.81% 9.25% -0.34% 31.16% 资产减值损失 -1.71 -12.34 -2.02 -7.53 -6.29 -16.90 -29.46 信用减值损失 -0.12 -15.47 -21.92 -33.63 -13.38 19.70 9.36 数据来源：Wind，东吴证券研究所 资本开支减少，经营现金流环比大幅下滑。截至2022年Q3期末公司存货为8.46 亿元，较年初减少40.26%，环比Q2减少15.52%；应收账款15.85亿元，较年初减少19.68%；期末公司合同负债0.38亿元，较年初减少13.56%。23年前三季度公司经营活动净现金流净额为11.44亿元，同比增长108.13%，Q3经营性净现金流-0.40亿元，环比减少119.81%；前三季度投资活动净现金流净额为-26.93亿元，同比增长1223%，前三季度资本开支为10.34亿元，同比增长84.58%，Q3资本开支2.6亿，环减28%；Q3末账面现金为