美联储周观察：美国10月CPI或将强化通胀黏性

证券研究报告|宏观周报 2023年11月12日 宏观周报 美国10月CPI或将强化通胀黏性 美联储周观察20231112# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：疲软的30年美债拍卖结果与Powell鹰派讲话推涨美债利率，关注10月CPI是否强化通胀黏性、10月零售销售在学生贷款重启后的表现，以及将于11月17日再次到来的政府停摆风险。10月CPI在油价的回落下同比、环比料均有改善，但工资韧性与健康保险调整或强化通胀黏性，并扰动后续再加息的预期。零 售数据则测试近期学生贷款重启、23Q3美国消费信贷走弱环境下居民消费的趋势。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们维持明年6月前美联储不降息的观点。 相关研究 联邦基金利率：交易员预期12月加息概率为9.1%，降息预期延后至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率仅9.1%，预期12月不加息、明年1月再加息概率为22.3%，前周收盘仅8.8%；②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水 平下，交易员预期首次降息时点较上周延后至2024年6月。本周30年国债拍卖 结果意外疲软，UoM消费者通胀预期再度超预期抬升，Powell在IMF年度会议上继续保留加息选项，流动性溢价与增量紧缩预期将10年美债利率由本周4.48%的低位推高至4.65%，2年美债利率重回5%。本周五凌晨美国30年国债月度拍 卖结果大幅弱于预期，引发市场对于超长期美债需求乏力的担忧：①投标/认购比率(bid-to-cover)：本期2.24x，前值2.35x，为2023年2月以来新低；②最高收益率(highyield)：本期4.769%，较竞拍截止前预发行的4.716%高出5.3bps，是2016年以来新高。美国国债采用荷兰式拍卖，即由高向低报价，所有中标者以相 同的最高收益率成交，因此最高收益率与拍卖截止前预发行债券利率(snapprice)之差是最重要的价格指标。若最高收益率高于snapprice，则称为tail，表明需求较差；③中标者结构：反映美债需求的另一重要间接指标。较高的直接中标（除一 级交易商以外的国内买家）和间接中标（主要为国外货币机构）比例显示真实买家 的需求较高，反之则表明需求乏力，需要一级交易商承接。本周30年国债中标者结构突显一级交易商占比大幅上升（18.1%→24.7%）、直接和间接中标占比显著下降的特点，因而被市场视为需求疲软的另一重要信号。周五凌晨，Powell在IMF举办的会议上发言称，没有信心货币政策已取得足够的限制性立场，通胀实现2%的目标并没有得到保证，如有需要将毫不犹豫地进一步收紧政策1，鹰派信号引发市场紧缩预期抬升。关注下周公布的10月美国CPI。当前分析师预期环比+0.1%，核心环比+0.3%，美联储Nowcast预测环比+0.07%，核心环比+0.34%。为核心通胀提供了1整年下行压力的健康保险分项料将在本期回涨并强化通胀黏性。 美联储资产负债表：联储小幅缩表，逆回购存量大幅收缩。本周美联储总资产减少 56.91亿至7.91万亿美元（表2）。①资产端：证券资产增加3.13亿至7.34万亿 美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少85.22亿至1547亿美元。按类别看， 主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-7.22、38.65、-115.61亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-120、6、30亿美元（图14）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少514.88亿美元至4.55 万亿美元（逆回购减少526.58亿至1.34万亿美元、TGA增加104.51亿至7635 亿美元），银行准备金余额增加457.96亿至3.360万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加370亿美元（图17）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231109a.htm 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年11月5日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：美国30年国债拍卖投标/认购比率图2：美国30年国债拍卖中标者构成 投标/认购比率 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 2 80间接中标直接中标一级交易商 70 60 50 40 30 20 10 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 0 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；单位为% 图3：各方对全年美联储政策利率路径预期图4：联邦基金期货隐含利率曲线 彭博分析师一致预期 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/11/10 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图5：美联储资产负债表总规模图6：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表资产端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储资产负债表负债端分项图10：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具图12：美联储贷款工具分项 贷款工具 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 0 250 200 150 100 50 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：美联储贷款工具到期分布图14：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 250 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 250 <15天16-90天91天-1年1-5年 200 200 150150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 100 50 0 20/0520/1121/0521/1122/0522/1123/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：纽约联储已接受逆回购分布图16：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 已接收总计 GSE 银行 货币基金 一级交易商 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 15/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 23/11 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图17：标普500与美联储净流动性图18：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部