美国4月CPI点评：核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息

2023年05月11日 宏观研究团队 核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息——美国4 月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.9%，环比上升 0.4%；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%，均符合市场预期。 美国通胀同比微跌，核心通胀黏性仍较足 1.通胀水平连续下行，但斜率放缓。美国4月CPI同比上升4.9%、环比上升0.4%，同比较3月回落，但环比较3月上升。核心CPI同比上涨5.5%，较3月下降，环比同3月份持平。总的来看，后续美国通胀水平仍将继续下行，在 2022年往期的高基数背景下，短期内核心通胀高于整体通胀的态势或将延续。但需注意的是，由于劳动力市场尚有韧性，整体通胀下行的进程不确定性仍存，且离美联储的通胀目标尚有距离，美联储去通胀进程还未结束。 2.能源通胀下行幅度收窄，核心商品通胀环比再度上行。具体而言，4月能源项同比下降5.1%，同比增速跌幅收窄1.3个百分点；食品方面，4月份食品项同比上升7.7%，较3月份下降0.7个百分点，连续8个月下降；核心CPI方 面，4月核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%。同比增速较3月略有下降， 相关研究报告 环比增速较3月持平。总的来看，4月核心CPI同比与环比增速走势略有分 化，可能与2022年同期基数提升有关。核心商品和核心服务通胀环比增速的再 度分化，或主因4月份二手车环比较3月份有所较多提速，带动整体核心商品 《国企改革与中特估值下的投资机会 —宏观经济2023年中期投资策略》-2023.5.10 《偏强就业可能促使市场预期修正— —美国4月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.5.6 《基于“一利五率”的国央企投资思路—宏观深度报告》-2023.5.5 通胀有所上行。 3.住房项或将带动核心通胀下行，但下行斜率仍存隐忧。4月的通胀数据显示美国通胀水平同比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未扭转。但从环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对比较强。从美联 储鲍威尔关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，4月份同比、环比增速分别较3月份下降0.7、0.29个百分点至5.11%、0.11%。往后看，我们认为在住房通胀下行的带动下，整体核心通胀将会持续下行，后续的关注或将聚焦于核心通胀的下降斜率，考虑到当前劳动力市场依旧偏强，放缓速度较慢，后续核心通胀的下行斜率隐忧尚存。 核心通胀黏性可能支持美联储短期不降息 美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供一定支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程或将较慢，短期内降息的可能性较低。4月美国新增非农就业数据显示当前美国就业市场韧性较强。但职位空缺数与职位 空缺率反映美国就业市场的紧张态势边际缓解。从4月份的通胀数据来看，当前就业市场对核心通胀的支撑较为明显，若就业市场仍保持较慢回落，核心通胀下行的斜率会较慢，下半年高基数消失后，整体通胀水平面临反弹压力。 从美联储5月FOMC会议的表态来看，本轮加息或已结束。4月通胀水平继续下行，或也将支持6月份停止加息。但降息或不会如市场预期般很快到来，一方面核心通胀黏性仍较强，降息很有可能会使美联储之前紧缩政策效果大打折 扣；另一方面银行业危机尚未对实体经济造成较大规模的负面影响。我们认为，最快在2023年底，随着银行业压力逐渐增强，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美国通胀同比微跌，核心通胀黏性仍较足3 1.1、通胀水平连续下行，但斜率放缓3 1.2、能源通胀下行幅度收窄，核心商品通胀环比再度上行3 1.3、住房项或将带动核心通胀下行，但下行斜率仍存隐忧5 2、核心通胀黏性可能支持美联储短期不降息6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀水平继续下行3 图2：4月通胀环比增速提升3 图3：能源通胀近期有一定幅度提升4 图4：食品通胀继续下行4 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速走势有所分化4 图6：美国汽油零售价格近期略有下行5 图7：粮食期货价格近期微跌5 图8：美国二手车价格出现下降6 图9：美国房租通胀后续或将下行6 图10：4月美国非房核心服务通胀同比、环比下降6 事件：美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.9%，环比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%，均符合市场预期。 1、美国通胀同比微跌，核心通胀黏性仍较足 1.1、通胀水平连续下行，但斜率放缓 美国4月CPI同比上升4.9%、环比上升0.4%，绝对通胀水平连续10个月下降，为2021年5月份来的最低位。4月通胀同比较3月回落0.1个百分点、环比较3月 上升0.3个百分点，主因4月能源、核心商品通胀环比增速有所提升，带动整体CPI环比下行速度放缓。核心CPI同比上涨5.5%，较3月下降0.1个百分点，环比上升0.4%，同3月份持平。4月份CPI与核心CPI走势再度趋同，但核心通胀水平仍超过整体通胀水平，显示当前美国通胀的主要矛盾聚焦在核心服务与核心商品，反映的是劳动力市场的走势。考虑到当前美国就业市场供需关系正在边际缓解，薪 资增速虽保持韧性，但后续下降趋势或难改变。因此总的来看，后续美国通胀水平 仍将继续下行，在2022年往期的高基数背景下，短期内核心通胀高于整体通胀的态势或将延续。但需注意的是，由于劳动力市场尚有韧性，整体通胀下行的进程不确定性仍存，且离美联储的通胀目标尚有距离，美联储去通胀进程还未结束。 图1：美国通胀水平继续下行图2：4月通胀环比增速提升 %核心服务核心商品 CPI同比 核心CPI同比 食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -4 % 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -1.5 核心服务核心商品 CPI环比 核心CPI环比 食品能源 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀下行幅度收窄，核心商品通胀环比再度上行 （1）能源方面，4月能源项同比下降5.1%，同比增速跌幅较3月份收窄1.3个百分点；环比上升0.6%，环比增速较3月份提升4.1个百分点。其中汽油项环比上 升3.0%，环比增速较3月份上升76个百分点；燃油项环比下降4.5%，环比增速跌幅较3月份收窄0.5个百分点。4月能源通胀环比增速有一定幅度上升，我们认为或与4月国际原油价格微升及全年基数有所下行有关。4月份美国汽油价格从3月底的3.20美元/加仑小幅上升至3.48美元/加仑。 （2）食品方面，4月份食品项同比上升7.7%，较3月份下降0.7个百分点，连续8个月下降；环比较3月持平。其中居家食品（Foodathome）同比上升7.1%，较3月份下降1.3个百分点。食品项的同比与环比增速缓慢下降，我们认为一方面 是基数效应，另一方面则可能是4月粮食期货价格继续下降，并逐步传导至居民消费端。 图3：能源通胀近期有一定幅度提升图4：食品通胀继续下行 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 0 数据来源：BLS、开源证券研究所数据来源：BLS、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，4月核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%。同比增速较3月略有下降，环比增速较3月持平。分项来看，核心商品环比增速较3月上升 0.4百分点至0.3%；同比增速上升0.5个百分点至2.0%。其中二手车项环比上升4.4%，较3月份提升5.3个百分点；新车方面，环比增速为-0.2%，较3月份下降 0.6个百分点。核心服务环比上升0.4%，较3月份持平。其中住房项同比上升8.1%，较3月份下降0.1个百分点；环比上升0.4%，较3月份下降0.2个百分点，房租通 胀或已迎来拐点。交通运输服务环比下降0.2%，较3月份下降1.6个百分点。总的 来看，4月核心CPI同比与环比增速走势略有分化，可能与2022年同期基数提升有关。核心商品和核心服务通胀环比增速的再度分化，或主因4月份二手车环比较 3月份有所较多提速，带动整体核心商品通胀有所上行。 图5：核心商品与核心服务通胀环比增速走势有所分化 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、住房项或将带动核心通胀下行，但下行斜率仍存隐忧 （1）能源与粮食项短期内预计将会继续拖累通胀水平。能源方面，截至5月8 日，美国汽油价格为3.41美元/加仑，较4月底汽油价格下降2.1%，价格有所下降。后续来看，前期OPEC减产已经基本被市场消化，在全球经济下行背景下，原油价格或将难以继续上行，汽油价格可能会迎来震荡。食品方面，近期主要粮食期货价格均有一定幅度下行，或与俄罗斯表示黑海粮食外运协议继续磋商有关。后续来看，当前局势有所缓解，粮食价格或将震荡微跌。综合来看，由于前期高基数，短期内能源与食品项对整体通胀会产生一定的拖累作用，但幅度会较小。 图6：美国汽油零售价格近期略有下行图7：粮食期货价格近期微跌 美元/加 5仑.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 1.0 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 美国常规零售汽油价格 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 1400 1