国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道

春立医疗（688236） 公司研究/公司深度 国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道 2023-11-10 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 骨科手术渗透率低，老龄化背景下需求持续 收盘价（元）26.75 近12个月最高/最低（元）36.79/19.55 总股本（百万股）384 流通股本（百万股）78 流通股比例（%）20.27 总市值（亿元）103 流通市值（亿元）21 公司价格与沪深300走势比较 % % 11/22 % 2/23 5/238/23 66% 43 骨科疾病多为退行性疾病，年龄越大发病率越高，我国60岁老年人数量快速增长，2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。目前我国脊柱、关节的手术渗透率较低，与海外发达国家相比也有5- 10倍的差异，预计随着集采政策的推进、耗材可及性提升、国产 耗材市场占比上升等因素，预计2030年中国脊柱和关节的每千人 手术量有望达到发达国家2019年的水平（取美国、德国、英国的 平均水平），即脊柱和关节手术量达到3.3例/每千人和4.2例/每千人，预计2019-2030年脊柱和关节手术量的CAGR分别能够达到15%和21%。 20 -4% -27 春立医疗沪深300 关节进口替代空间大，集采政策加速国产替代进口 集采后进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转向代理国产品牌，推动国产产品入院加速。且国产产品的产品质量已和进口比较接近，型号丰富、更易适配患者需求，在疫情下进口厂商 学术活动和推广等减少背景下，国产厂商继续推进各类活动。我们 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 预计，从2021年集采后主要国产和进口品牌市场占比看，髋关节的国产占比达73%，膝关节国产占比仅22.5%，小关节国产占比更低，未来膝关节的国产取代进口也将快速实现。 春立医疗在关节领域发力较早，技术积累充足，产品丰富，是国产关节龙头企业，且其脊柱、运动医学等产品也快速增长，公司有望成长为一家全品类的综合型的骨科平台企业。 （1）公司在关节领域有超20年的技术积累，多款创新产品领先同行推出市场，如维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等。公司的单髁类产品同时拥有活动平台和固定平台两款，优势互补，近年来也保持较高的增速增长。 （2）公司在脊柱领域，借助集采实现市场占有率提升。公司脊柱业务上市后即保持较高增长，公司的脊柱产品在2017-2022年快 速增长，销量从2.7万套快速增长到60.03万套，集采前公司的市场份额不足1%，集采后预计提升至1.30%，随着更多空白医院的进入，市场占有率会进一步提升。我们预计公司脊柱业务在渠道库存处理完毕后能重新回归高增长轨道。 （3）运动医学、PRP等新赛道也充分布局。2022年运动医学首年实现收入约3700万元，完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺 钉、修复缝合线等品类，预计也将充分受益于2023年底国家组织的第四轮运动医学类产品的带量采购。PRP产品是公司2022年 7月获批拿证的产品，应用科室广泛，我们预计公司2024年起将为公司贡献收入，远期市场空间可期。 投资建议 我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现14.03亿元、 17.17亿元、21.22亿元，收入同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，利润同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。2023-2025年对应的EPS分别约0.75元、1.00元和1.25元，对应的PE估值分别为36倍、27倍和21倍，公司是国产关节龙头企业，产品布局全面，脊柱、运动医学、PRP等多个业务增长潜力大，后续增长动能充足，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 关节续采价格不及预期风险。单髁手术放量不及预期风险。运动医学集采降幅超预期风险。市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1202 1403 1717 2122 收入同比（%） 8.4% 16.7% 22.4% 23.6% 归属母公司净利润 308 286 382 481 净利润同比（%） -4.5% -7.0% 33.5% 25.9% 毛利率（%） 76.0% 70.4% 70.0% 69.8% ROE（%） 11.3% 9.9% 11.7% 12.8% 每股收益（元） 0.80 0.75 1.00 1.25 P/E 29.76 35.86 26.87 21.34 P/B 3.36 3.56 3.15 2.74 EV/EBITDA 25.40 26.08 19.09 14.79 资料来源：IFind，华安证券研究所 正文目录 1春立医疗：国产关节植入物龙头企业6 1.1公司专注骨科行业，是关节植入物国产龙头之一6 1.2关节集采政策前，公司业绩保持高速增长8 2老龄化加深背景下，骨科手术需求持续景气10 2.1骨科手术渗透率低，老龄化背景需求持续景气10 2.2关节进口替代空间大，集采政策推动国产份额快速提升13 2.3脊柱行业库存出清后，预计仍能保持双位数增速17 3公司全产品线覆盖，关节国产翘楚19 3.1关节：公司标准品、单髁、定制关节均处于行业前列20 3.2脊柱：公司市场份额小，集采后预计重回增长趋势23 3.3运医：国产运医中的头部梯队，保持高速增长25 3.4其他：PRP预计24年将贡献收入增长28 4公司盈利预测与估值30 4.1公司业绩拆分与估值对比30 4.2投资建议：国产关节龙头企业，首次覆盖32 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司主要产品布局7 图表3公司股权结构图（截至2023年中报）8 图表4公司历年收入、净利润及其同比增速9 图表5公司历年净利率、毛利率9 图表6公司的销售、管理和财务费率9 图表7公司研发投入及研发费用率9 图表8主要骨科疾病的流行病学特征10 图表9中国不同年龄段男性和女性膝关节炎患病率12 图表10中国2020年各省65岁以上人口占比12 图表11不同国家骨科手术渗透率比较12 图表122020-2024年脊柱和关节手术量预测12 图表132019年骨科耗材市场结构13 图表14集采前骨科耗材市场规模（2015-2020E）13 图表15关节分类13 图表16人工关节材料比较14 图表17人工关节集采时间线及对应的影响15 图表18人工髋关节集采中标结果15 图表19人工关节集采前后国产市场份额比较16 图表20集采前关节植入量情况（单位：千例）17 图表212021年集采后髋关节和膝关节国产占比17 图表22脊柱生理结构17 图表23脊柱植入物分类18 图表24集采前脊柱行业市场格局（2019年）19 图表25集采后脊柱行业市场格局（2022年集采报量）19 图表26脊柱手术量预测19 图表27集采前脊柱市场规模及其增速19 图表28公司关节产品历年的销售收入（单位：亿元）21 图表29全膝置换术（TKA）与单髁置换术（UKA）比较21 图表30全膝置换术（TKA）与单髁置换术（UKA）临床术后评价（SF-36评分）22 图表31固定平台单髁假体23 图表32活动平台单髁假体23 图表33公司旗下脊柱产品24 图表34公司脊柱产品的核心技术24 图表35公司2017-2022年脊柱产品销量25 图表36公司2017-2022年脊柱产品单价25 图表37公司旗下运动医学产品26 图表38运动医学市场规模及其增速27 图表392018年运动医学市场竞争格局27 图表40江苏6市运动医学产品集采中标情况27 图表41北京市运动医学产品集采中标情况28 图表42第四轮国家集采涉及运动医学类产品目录28 图表43常见PRP产品制备方法（二次离心法）29 图表44国内厂家PRP产品注册情况30 图表45收入预测31 图表46可比公司估值情况31 图表1公司发展历程 1春立医疗：国产关节植入物龙头企业 1.1公司专注骨科行业，是关节植入物国产龙头之一 北京市春立正达医疗器械股份有限公司（简称“春立医疗”或公司）成立于1998年，是一家专注于人工关节和脊柱产品、运动医学产品的研发、生产、销售的上市企业。春立医疗是中国大陆较早获批BIOLOXdelta第四代全陶及半陶关节注册证的企业，同时也是国内较早拥有BIOLOXOPTION带锥套陶瓷头注册证的企业，打破了陶瓷关节国际品牌垄断的格局。与此同时，春立医疗成功研发出单髁膝关节产品，同时拥有固定平台单髁与活动平台单髁，填补了国内关节领域的空白，并且春立产品已经出口到世界47个国家和地区。 2003年，公司生产了CL系列髋关节假体产品，并得到了国家药监局医疗器械注册证。2015年3月公司正式于港交所上市。2021年12月，春立医疗正式于A股上市，成为国内首家“A+H”股的企业，目前公司已经成长为国内关节植入物的龙头企业。 资料来源：iFinD，公司官网，华安证券研究所 公司的产品系列丰富，涉及关节（标准和定制两大类）、脊柱、运动医学、口腔、PRP（富集血小板血浆产品）以及关节手术机器人等产品。公司目前主要贡献 收入的两大类产品是关节和脊柱，关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，2022年公司收入实现约 12.02亿元，其中关节类产品收入约10.46亿元，脊柱类产品收入约1.16亿元，运动医学类产品收入约0.37亿元。 图表2公司主要产品布局 资料来源：iFinD，公司官网，华安证券研究所注：图表2仅为公司部分产品列示 公司股权结构清晰，实际控股人为公司创始人史春宝和岳术俊夫妇，截至2023年中报，其股权占比分别为29.94%和24.88%。春立医疗创始人史春宝任公司董事、战略委员会主席，毕业于美国威斯康星协和大学，并获工商管理学硕士学位，拥有近30年医疗器械生产研发及管理经验。 公司目前董事长为史文玲（史文玲为春立医疗控股股东、实际控制人史春宝与岳术俊的女儿），总经理为史春生（2001年起加入春立，2022年3月至今任总经理）。 图表3公司股权结构图（截至2023年中报） 资料来源：iFinD，公司公告，华安证券研究所 注：2020年4月，磐茂投资与实控人史春宝、磐信投资与实控人岳术俊的股权转让，公司当时整体估值约120亿元 1.2关节集采政策前，公司业绩保持高速增长 公司总收入逐年增长，归母净利润近年来受集采政策影响波动加大。2017-2021年公司收入从3亿元增长到11.08亿元，CAGR达到30%，归母净利润从0.68亿元增长到3.22亿元，CAGR达到36%。关节集采价格自2022年初陆续在各省执 行，受渠道退换货影响，公司2022年实现收入约12.02亿元，同比增长8.43%，实 现归母净利润约3.08亿元，同比增长-4.54%。2023年4月起脊柱集采价格执行， 2023年第二季度公司脊柱渠道退换货大量发生，因此也仍对2023年上半年业绩造成一定影响。2023年上半年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长-5.37%，实现归母净利润约1.26亿元，同比增长-19.69%。 从公司毛利率来看，公司销售毛利率在2018年出现下降，并于2019年回升，整体仍保持在70%以上。公司毛利率波动主要有三个原因：（1）采购成本，如进口喷涂工艺价格、陶瓷毛胚等原料的采购价格。如2018年公司毛利率有所下滑主要是公司为增强产品竞争力，2018年开始公司采用进口喷涂工艺，采购成本增长，2019年后公司由于采购量增加，采购议价能力提升，采购价格也有所下降。（2）产品结构：公司高毛利的定制类关节