关节领域国产领头羊，集采影响逐渐出清

投资要点 推荐逻辑：1）]骨科关节器械市场稳健增长，国内增速较快。国内关节器械市场24年有望达187亿元，2019-2024年CAGR为16.9%。显著快于全球增速。2）膝关节有望进入关节国采续标名单，较集采前9%的市场份额有望提升。3）骨科产品线全覆盖，脊柱、PRP、口腔、机器人等多品类产品有望持续贡献业绩增量。 骨科关节器械市场稳定增长，国产替代正当时。根据Statista的数据，全球骨科器械市场关节类产品占比最高为37%，脊柱次之为18%，创伤为14%。国内骨科器械市场24年有望超600亿，增速显著快于全球水平。由于我国人口基数庞大，老龄化加剧等因素，国内骨科市场规模由2015年的164亿元增加到2021年的414亿元，CAGR为16.7%，远超全球市场增速。2015-2019年，关节类植入器械市场的销售收入由40亿元增长至86亿元，复合增长率为20.7%，预计到2024年达到187亿元，2019-2024年CAGR为16.9%。 膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望提升。目前公司关节收入占比较高的仍为髋关节产品，2022年收入占比约为70%，膝关节收入占比约为13%。由于首次关节集采中春立医疗报价过高落选，公司选择代理贝思达膝关节产品，缩小了未能中标的风险。本次关节续标预计新增最高有效申报价规则，预计公司膝关节产品大概率中标，由此膝关节产品销量有望恢复快速增长。 骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOX® delta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一 。 此外 ， 公司是国内首家拥有BIOLOX®OPTION带锥套的陶瓷头产品注册证的企业，同时也是国内首家同时拥有活动平台单髁和固定平台单髁的企业，国内首家拥有髌股关节的企业，国内唯一一家拥有反置肩关节产品的企业。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。另外公司在脊柱、PRP、口腔等领域也有产品布局，产品线持续拓宽。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.79元、0.98元、1.22元，未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。给予公司2024年35倍PE，对应目标价34.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化的风险；集采导致产品出厂价大幅下降超出市场预期的风险；产品渠道销售不及预期的风险。 指标/年度 1国产关节耗材领域龙头企业 春立医疗成立于1998年，是一家专业从事人工关节和脊柱产品、运动医学产品的研发、生产、销售的A+H上市企业。截至2023年6月30日，公司拥有102个医疗器械产品注册证与备案证，其中34项为三类医疗器械注册证。是国内人工关节领域注册证较为齐全的企业，涵盖髋、膝、肩、肘等四大类关节产品。春立医疗是中国大陆较早获批BIOLOX delta第四代全陶及半陶关节注册证的企业，同时也是国内较早拥有BIOLOX OPTION带锥套陶瓷头注册证的企业，打破了陶瓷关节国际品牌垄断的格局。与此同时，春立医疗成功研发出单髁膝关节产品，同时拥有固定平台单髁与活动平台单髁，填补了国内关节领域的空白，并且春立产品已经出口到世界47个国家和地区。春立医疗成立23年来，拥有千余名员工，包括博士后、博士、MBA、硕士、本科及15年以上行业经验等专业技术人才。人才建设涵盖机械设计、材料、生物力学、临床医学、电脑等多学科的复合型专业团队。公司拥有国家高新技术企业、北京市人工关节工程实验室、北京市企业技术中心等资质。承担了科技部人才计画项目国家自然科学基金和中国博士后科学基金并多次承担北京市科委、发改委、经信委等政府科研项目，是国产标准人工关节与定制关节的领军者，打破了国外垄断，提升了我国关节领域自主创新的水准。 图1：春立医疗发展历程 公司股权集中度较高，史春宝为公司实际控制人。截至2023年三季报，史春宝持有公司29.94%的股份，岳术俊持有公司24.88%的股份。史春宝与岳术俊均为公司创办人之一，于医疗器械行业拥有逾20年经验。 图2：春立医疗股权结构（截至2023年9月30日） 公司管理层行业经验丰富，人员架构稳定。公司总经理史春生于2001年起加入春立有限，专业技术出身。公司副总经理岳术俊于1998年2月与其夫史春宝先生共同创立春立有限，现任公司董事、副总经理，拥有近30年行业管理经验。公司人员架构较为稳定，高管团队成员在公司任职时间均超过10年。 表1：公司主要管理层人员介绍 关节集采续标在即，公司业绩有望实现稳健增长。2020年受疫情影响，公司营收与利润增速均有所下滑。2021年实现营业收入11.1亿元，同比增长18.1%；实现净利润3.2亿元，同比增长13.8%，同年，骨科人工关节国家带量采购于9月完成招投标，中选结果从2022年3月起陆续实施。公司积极响应集采政策，以价换量，2022年实现营业收入12亿元，同比增长8.5%；实现净利润3.1亿元，受集采降价以及研发投入持续增加影响，同比下降4.4%。2023年前三季度实现营业收入7.9亿元（+4%），净利润1.81亿元（-13.8%）。 图3：2017-2023Q1-3公司营业收入及增速 图4：2017-2023Q1-3公司归母净利润及增速 脊柱类产品销量增加，关节类假体产品仍为主要收入来源。公司产品结构包括关节类假体产品、脊柱类产品、运动医学类产品等，其中关节类假体产品为公司的主要收入来源。关节类假体产品收入中，标准髋关节产品和标准膝关节产品占比较大。2022年，公司关节类假体产品收入为10.4亿元，占公司收入比例为87.1%；脊柱类产品收入为1.2亿元，占公司收入比例为9.6%。自2021年起，公司每年在髋关节产品研发上投入均超8000万元，在膝关节产品研发上投入均超6000万元，并于2022年获得首张3D打印骨小梁的注册证，进一步丰富了公司的生物固定假体产品线。 图5：2017-2022春立医疗收入构成 研发费用持续增加，带动集采后公司整体业绩维稳发展。公司毛利率受骨科耗材集采影响近年来有所下滑，截至2023Q1-3为70.7%，同比下滑3.2pp。目前骨科耗材基本已全部实现集采，预计未来将维持相对稳定趋势。从费用率水平看，公司持续加大研发投入力度，研发费用率有所上升，2023Q1-3净利率为22.8%，预计将保持稳定。 图6：2017-2023Q1-3公司毛利率、净利率水平 图7：2017-2023Q1-3公司各项费用率 公司积极拓展境外市场，未来有望实现国际化经营。2022年公司实现境外收入1.1亿元，同比增长109.6%。公司目前正积极进行海外市场布局，未来有望实现国际化经营。截止23H1末，公司共取得了十九个国家的注册证，包括乌克兰、韩国、秘鲁、叙利亚、墨西哥、阿根廷、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国家。同时，公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。CE证书不仅作为该等产品性能达标及产品安全合格的证明，亦表明公司的技术优势已达至国际领先水平。取得该等注册证书，是公司国际销售额持续提升的保证，是公司具有较强国际市场竞争力的体现。 图8：2017-2022公司国内/海外业务收入占比 图9：2017-2022公司海外收入 2髋膝关节置换领域，春立医疗国产领先 2.1老龄化趋势明显，髋膝关节疾病患病人数持续增长 老龄化趋势明显，骨科医疗需求增加。根据国家统计局的数据，我国65岁以上老年人的比例已经从2012年的9%上升至2022年的15%，众多科学研究文献表明，骨科疾病的发生率与人口年龄成正相关，我国老年人口基数近年来不断扩大，且人口预期寿命也处于持续增长状态当中，骨科疾病高危人群的潜在数量呈上升趋势，相应的骨科医疗需求会有所增加。 关节类骨科疾病发病率与老龄化成正相关。根据《中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》，骨关节炎的发病率随年龄增长而增长：40-49岁、50-59岁、60-69岁、70岁以上人群原发性骨关节炎的患病率分别为30.1%、48.7%、62.2%及62%。 图10：我国老龄化程度逐渐加重 图11：我国老年人骨关节炎发病率 证券整理 关节置换手术量快速增长，膝关节手术增长快于髋关节。根据《2011至2019年中国人工髋膝关节置换手术量的初步统计与分析》，我国髋关节置换手术从2012年的18.2万例增长到2019年的57.7万例，CAGR为19%，膝关节置换手术（不包含单踝关节置换）从2012年5.4万例增长到2019年的37.4万例，CAGR为32%。根据全国住院病人手术人次可以看出20年因疫情影响临床手术量略有下滑，因为骨科手术为择期手术，我们判断其受影响程度更大，所以估计2020年骨科手术量下滑明显，2021年疫情缓解后逐渐恢复增长。 图12：2011-2019年中国髋膝关节置换手术量（万例） 图13：2017-2021年全国住院病人手术人次 根据美国骨科医学会（AAOS）的数据，美国膝髋关节置换手术量从2014的105万例增长到2020年的157万例，其中膝关节手术量2020年占比68.5%，与国内膝髋关节手术量比例呈相反趋势，我们判断因为美国肥胖率（根据维基百科美国成年人肥胖率为39.6%）显著高于国内（根据中国疾病预防中心，中国成年人肥胖率为8.1%），髋关节受力面积更大、结构更稳定，所以肥胖对膝关节的影响大于髋关节。 图14：2014及2020年美国全髋膝关节置换手术量（例） 从供给端来看，根据国家卫健委数据，我国骨科专科医院数量2021年达到675家，2009-2021年CAGR为5.7%，骨科执业医师数量2021年为1.87万人，骨科专科医院以及骨科医师高技术人才的不断扩充使得骨科行业的发展脚步逐渐向海外发达国家靠拢。 图15：我国骨科专科医院数量 图16：我国骨科职业医师数量 2.2髋关节置换 髋关节由股骨头与髋臼构成，属球窝关节，是典型的杵臼关节。根据髋膝关节置换术操作规范（2022年版），髋关节置换手术可以分为股骨头置换（半髋置换）、全髋关节置换以及髋关节表面置换。主要病因有关节炎（骨关节炎、类风湿性关节炎、创伤后关节炎）、骨折、骨肿瘤等。其中股骨头置换主要用于髋臼状况尚好的患者，全髋置换适用于各种原因引起的终末期髋关节疾患。但具体选择何种髋关节置换手术，仍需综合考虑患者的年龄、对活动量的需求、职业特点以及对手术的期望等因素。 表2：不同髋关节置换手术适应症 美国关节翻修手术量占比约为10%，国内外差异较小。从手术类型上看，髋关节置换领域按是否翻修可分为初次手术与翻修手术，根据美国AAJR数据，初次全髋关节置换手术占比约为77%，翻修THA占比约为10%。根据爱康医疗招股书数据，2021年国内翻修手术量占比约为11%，与美国数据差异较小。 图17：2021年国内市场骨关节初次/翻修手术比例 图18：美国AAJR全髋关节手术类型占比2012-2022 从髋关节置换假体的选择来看，主要有三个方面，分别为假体的固定方式、球头与髋臼系统的摩擦界面以及股骨柄的选择。具体的评价或选择指标包括患者的骨质条件、初次置换后翻修难度、使用寿命以及并发症发生概率等多因素。 表3：不同髋关节植入物区别 骨水泥固定方式已经较为成熟，国内外应用比例差异较大。从固定方式来看，根据美国AJRR数据，美国初次THA手术中骨水泥固定的手术比例基本维持在3~5%之间。随年龄段提升，患者的骨质水平较差，所以骨水泥使用比例逐渐提高。国内市场来看，根据《中国髋关节置换术中骨水泥使用状况调查》数据，样本中有35%的医师使用骨水泥型髋关节置换比例占40%以上，国内骨水泥使用比例相对较高。从产品成熟程度来看，目前骨水泥固定已经较为成熟，国产厂商已基本实现覆盖。 图19：12-22年美国初次THA骨水泥固定手术