关节置换龙头，集采后国产替代加速

投资要点 推荐逻辑：1）骨科关节器械市场稳健增长，国内增速较快。国内关节器械市场24年有望达187亿元，2019-2024年CAGR为16.9%，显著快于全球增速。2）关节国采续约预计延续之前格局，爱康医疗在髋膝关节市场份额接近20%，后续预计续约后将持续入院放量，尤其在膝关节领域，集采前国产化率较低，后续国产替代进程有望加速。3）公司凭借多年产品技术积累、研发投入以及多形式的学术推广，累计培训医生超30万，已经在产品力、创新力、渠道力三方面形成国内关节龙头企业。 骨科关节器械市场稳定增长，国产替代正当时。根据Statista的数据，全球骨科器械市场关节类产品占比最高为37%，脊柱次之为18%，创伤为14%。国内骨科器械市场24年有望超600亿，增速显著快于全球水平。由于我国人口基数庞大，老龄化加剧等因素，国内骨科市场规模由2015年的164亿元增加到2021年的414亿元，CAGR为16.7%，远超全球市场增速。2015-2019年，关节类植入器械市场的销售收入由40亿元增长至86亿元，复合增长率为20.7%，预计到2024年达到187亿元，2019-2024年CAGR为16.9%。 关节集采续约预计延续之前格局，爱康医疗份额有望持续提升。关节国采后爱康医疗髋关节中标体量最大。集采首年采购需求量中陶瓷-聚乙烯、合金-聚乙烯份额均为第一。爱康医疗在膝关节国采中的首年需求量份额为市场第二，占比约为13%。我们预计24年关节国采续约将延续之前格局，爱康医疗份额有望持续提升。 产品力、创新力、渠道力三位一体的关节龙头。公司目前是国内关节领域产品线最为齐全的厂商之一，且在部分复杂手术中产品优势明显，叠加3D打印技术、计算机辅助技术，已经成为国内乃至全球的关节领域一体化解决方案龙头企业。 在医院覆盖方面，公司覆盖医院数量持续增长，22年已达3497家。其中3D-ACT解决方案应用广泛。截至2020年已经超过1032家医院使用了公司的3D-ACT解决方案，一共实现了6157个设计手术方案。同时公司积极配合医院开展个性化治疗方案，在经医院提出及审批后，公司可提供3D打印应用的个性化罕见病疗法产品，14-16年分别有4/20/31例病历。2022年实现收入4700万元。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.17元、0.22元、0.29元。我们认为公司在关节领域已成为国产领先企业，在关节国采续标中膝关节产品线有望涨价，国产化率进一步提升，高附加值产品在集采新增入院带动下有望实现快速放量。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：行业竞争格局恶化的风险；集采导致产品出厂价大幅下降超出市场预期的风险；产品渠道销售不及预期的风险。 指标/年度 1国产关节耗材领域龙头企业 爱康医疗成立于2003年，是一家集骨科前沿技术研究、创新产品开发、规模化制造和专业化营销的国际化骨科产业集团，现已成为中国人工关节领域领军企业，在中国市场市占率第一，全球髋关节市场市占率前十。公司是全球最早将增材制造技术（3D打印技术）商业化且应用于关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的企业之一，目前已拥有3D打印、Supravit真空等离子喷涂技术、导航/机器人智能技术、医工交互定制化等多项先进技术。产品在中国、英国、日本、韩国、西班牙、南非等40多个国家和地区7500余家医疗机构广泛应用。通过收购英国JRI以及北京理贝尔，实现骨科领域产品基本全覆盖，公司目前在北京、上海以及英国建立了研发中心，在昌平、常州、英国谢菲尔德建有制造基地，努力打造全球化供应体系。 图1：爱康医疗发展历程 公司股权集中度较高，李志疆为实际控制人。截至2023年6月30日，恒泰信托持有公司45.06%的股份，公司实控人为李志疆。李志疆为公司创办人之一，于骨科行业拥有超过20年经验。 图2：爱康医疗股权结构（截至2023年6月30日） 集采促进行业集中度提升，公司业绩有望实现持续增长。骨科人工关节国家带量采购于2021年9月完成招投标，中选结果从2022年3月起陆续落地实施。由于集采开标后公司提前计提销售折让拨备约1亿元，叠加经销商去库存影响，2021年公司收入和净利润均有下降，若剔除折让拨备影响，公司21年收入下滑16%，净利润下滑37%。公司2022年实现营业收入10.5亿元，同比增长38.2%；实现净利润2.1亿元，同比增长121.1%，迎来集采后业绩拐点。2023年H1行业经历首个集采完整年份后，进口替代趋势明显，叠加公司产品线不断扩充，业绩恢复稳健增长。23H1收入同比增长21%，净利润同比增长6%。 图3：2014-2023H1公司营业收入及增速 图4：2014-2023H1公司净利润及增速 全面布局骨科产品线，人工关节为主要收入来源。公司产品结构包括膝关节产品系统、髋关节产品系统、脊柱植入物和创伤产品，以及定制化/第三方产品。其中髋关节置换植入物和膝关节置换植入物是公司的主要收入来源。2022年，公司髋关节置换植入物收入为6.6亿元，膝关节置换植入物收入为2.7亿元，合计占公司收入比例为87.6%。2020年公司花费4000万美元收购北京理贝尔丰富了脊柱和创伤产品线，2022年脊柱、创伤类收入占比5.7%，同时公司3D打印类产品持续获批，截至2023年6月30日，已获得17个3D打印产品三类医疗器械注册证。 图5：2018-2023H1爱康医疗收入构成 国采影响短期盈利能力，长期趋势向好。公司毛利率在14-20年维持在68-70%左右，年度间波动主要系产品结构变化，整体较为稳定。21年毛利率为65.6%（-3.4pp）主要系当年价格拨让准备影响所致。22年毛利率为60.5%，主要系关节国采，产品价格下降所致。 公司21年净利率下滑除上述原因外，主要系疫情影响消除后，市场推广费用增加以及政府停止了减免社保等政策，人工成本增加所致。随着集采结果逐渐落地，目前公司净利率逐渐企稳好转，23年H1已经恢复到20.4%。同时公司重视研发创新，研发费用率稳定在10%左右。 图6：2014-2023H1公司毛利率、净利率水平 图7：2014-2023H1公司各项费用率 前期收购JRI初步打开海外市场，通过陆续布局研发、生产中心，国际市场持续发力。 公司于2018年4月花费1673万英镑收购英国JRI公司全部股本，该公司是世界上最早开发及生产羟基磷灰石涂层髋关节植入物的企业之一，由此公司开始在海外逐步建立研发、培训、生产中心，国际市场逐渐打开。2022年公司海外业务收入达1.7亿元，同比增长27%，2023年H1，公司积极拓展海外市场，手术量增加，实现收入1.1亿元，同比增长78. 3%。 图8：2018-2023H1公司国内/海外业务收入占比 图9：2018-2023H1公司海外收入 2髋膝关节置换领域，爱康医疗为国内龙头 2.1老龄化趋势明显，髋膝关节疾病患病人数持续增长 老龄化趋势明显，骨科医疗需求增加。根据国家统计局的数据，我国65岁以上老年人的比例已经从2012年的9%上升至2022年的15%，众多科学研究文献表明，骨科疾病的发生率与人口年龄成正相关，我国老年人口基数近年来不断扩大，且人口预期寿命也处于持续增长状态当中，骨科疾病高危人群的潜在数量呈上升趋势，相应的骨科医疗需求会有所增加。 关节类骨科疾病发病率与老龄化成正相关。根据《中国40岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》，骨关节炎的发病率随年龄增长而增长，其中40-49岁、50-59岁、60-69岁、70岁以上人群原发性骨关节炎的患病率分别为30.1%、48.7%、62.2%及62%。 图10：我国老龄化程度逐渐加重 图11：我国老年人骨关节炎发病率 证券整理 关节置换手术量快速增长，膝关节手术增长快于髋关节。根据《2011至2019年中国人工髋膝关节置换手术量的初步统计与分析》，我国髋关节置换手术从2012年的18.2万例增长到2019年的57.7万例，CAGR为19%，膝关节置换手术（不包含单踝关节置换）从2012年5.4万例增长到2019年的37.4万例，CAGR为32%。根据全国住院病人手术人次可以看出20年因疫情影响临床手术量略有下滑，因为骨科手术为择期手术，我们判断其受影响程度更大，所以估计2020年骨科手术量下滑明显，2021年疫情缓解后逐渐恢复增长。 图12：2011-2019年中国髋膝关节置换手术量（万例） 图13：2017-2021年全国住院病人手术人次 根据美国骨科医学会（AAOS）的数据，美国膝髋关节置换手术量从2014的105万例增长到2020年的157万例，其中膝关节手术量2020年占比68.5%，与国内膝髋关节手术量比例呈相反趋势，我们判断因为美国肥胖率（根据维基百科美国成年人肥胖率为39.6%）显著高于国内（根据中国疾病预防中心，中国成年人肥胖率为8.1%），髋关节受力面积更大、结构更稳定，所以肥胖对膝关节的影响大于髋关节。 图14：2014及2020年美国全髋膝关节置换手术量（万例） 从供给端来看，根据国家卫健委数据，我国骨科专科医院数量2021年达到675家，2009-2021年CAGR为5.7%，骨科执业医师数量2021年为1.87万人，骨科专科医院以及骨科医师高技术人才的不断扩充使得骨科行业的发展脚步逐渐向海外发达国家靠拢。 图15：我国骨科专科医院数量 图16：我国骨科职业医师数量（人） 2.2髋关节置换 髋关节由股骨头与髋臼构成，属球窝关节，是典型的杵臼关节。根据髋膝关节置换术操作规范（2022年版），髋关节置换手术可以分为股骨头置换（半髋置换）、全髋关节置换以及髋关节表面置换。主要病因有关节炎（骨关节炎、类风湿性关节炎、创伤后关节炎）、骨折、骨肿瘤等。其中股骨头置换主要用于髋臼状况尚好的患者，全髋置换适用于各种原因引起的终末期髋关节疾患。但具体选择何种髋关节置换手术，仍需综合考虑患者的年龄、对活动量的需求、职业特点以及对手术的期望等因素。 表1：不同髋关节置换手术适应症 关节翻修手术量占比约为10%，国内外差异较小。从手术类型上看，髋关节置换领域按是否翻修可分为初次手术与翻修手术，根据美国AAJR数据，初次全髋关节置换手术占比约为77%，翻修THA占比约为10%。根据爱康医疗招股书数据，2021年国内翻修手术量占比约为11%，与美国数据差异较小。 图17：2021年国内市场骨关节初次/翻修手术比例 图18：美国AAJR全髋关节手术类型占比2012-2022 从髋关节置换假体的选择来看，主要有三个方面，分别为假体的固定方式、球头与髋臼系统的摩擦界面以及股骨柄的选择。具体的评价或选择指标包括患者的骨质条件、初次置换后翻修难度、使用寿命以及并发症发生概率等多因素。 表2：不同髋关节置换植入物区别 骨水泥固定方式已经较为成熟，国内外应用比例差异较大。从固定方式来看，根据美国AJRR数据，美国初次THA手术中骨水泥固定的手术比例基本维持在3~5%之间。随年龄段提升，患者的骨质水平较差，所以骨水泥使用比例逐渐提高。国内市场来看，根据《中国髋关节置换术中骨水泥使用状况调查》数据，样本中有35%的医师使用骨水泥型髋关节置换比例占40%以上，国内骨水泥使用比例相对较高。从产品成熟程度来看，目前骨水泥固定已经较为成熟，国产厂商已基本实现覆盖。 图19：12-22年美国初次THA骨水泥固定手术使用比例 图20：12-22年美国初次THA骨水泥固定比例按年龄段分步 骨水泥固定方式明显降低65岁以上老年人关节手术翻修概率。根据AJRR的数据，初次THA采用骨水泥固定相比于采用非骨水泥固定的翻修概率降低了一倍。 图21：骨水泥固定减少可以65岁以上人群髋关节置换翻修比例 国内外摩擦界面使用比例存在差异，预计国内陶瓷-聚乙烯使用比例提升。从摩擦界面的选择来看，美国市场陶瓷-聚乙烯使用占比逐年提升，从2012年的33.2%提升到了2022年的73%。合金-聚乙烯使用比例逐渐下降，主要因为合