NIFD季报：债券市场

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍、孙雨萌、彭林威 2023年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 基本面多空交织，长端下行可能尚存 摘要 2023年三季度，主要发达经济体通胀回落放缓。美国通胀 由跌转升，较二季度末上涨0.7个百分点，非农数据“爆表”下四季度加息预期升温，资产定价之锚——10年期国债收益率连创新高。欧元区三季度仍连续选择加息，经济大幅放缓背景下通胀控制仍有较长的路需要走。自2023年以来，日元兑美元汇率屡创新低，宽松货币政策承压，9月末日本央行会议仍选择维持当前货币政策。 在二季度边际改善的基础之上，我国三季度经济企稳趋势初步显现。服务消费带动产业结构升级，但恢复基础仍不稳固，短期内总需求不足的问题仍然存在，相较于居民消费端的复苏，本轮经济复苏仍将由政府主导。7月以来，宏观政策逆周期调节力度进一步加大，财政、货币、产业政策等各项稳增长措施陆续出台。8月，国内社会融资和信贷规模增速比上月显著回升，消费、工业、制造业投资等指标增速均较上月有所加快。9月，社融规模同比多增5789亿元，长期贷款修复明显。制造业PMI于三季度季末重返枯荣线上方，但新订单指标对其拉动效果有限，核心CPI、PPI环比皆有回升。在内外需求相对不足的背景下，四季度国内经济的企稳，既离不开财政政策的发力、也需要货币政策维持宽松态势。 债券市场三季度国债及地方债发行放量提速，信用债净融资有所改善。8月以来，国债收益率止跌回升，流动性提升，市场类金融机构增持国债明显。违约方面，仍以房地产企业为主，展期债券规模有所回落。三季度房地产政策放松政策加码，频次翻番，销售回升仍需时日。“民营经济28条”意在扩大民营企 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 孙雨萌 中国社会科学院大学硕士研究生 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 业央地合作增信模式，修复市场信心，有利于提升民营企业融资回暖。混合性科创票据发行，引导债券投资人参与科技型企业成长，创新科技型企业融资。境外机构人民币债券减持放缓波动加剧，但中美利差持续加深背景下仍有下滑压力。 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势5 二、我国债券市场发展分析14 （一）债券市场发行、存量及交易14 （二）国债二级市场流动性18 （三）债券市场违约情况20 （四）债券市场改革及法治建设21 （五）债券市场对外开放22 三、展望24 一、主要国家货币政策及利率走势 2023年三季度，美国通货膨胀率有所回升，非农数据“爆表”表明其劳动力市场依旧坚挺，10年期国债收益率再创新高，多重因素叠加下短时间难见顶；欧元区经济增长前景愈发黯淡，通胀虽有回落仍需严阵以待；日元兑美元汇率创新低，9月末央行会议未松口货币政策转向；我国经济内外需求相对不足，“宽货币”与“稳财政”共同发力，打造债市友好环境。 （一）主要经济体的货币政策及利率 美欧核心通胀仍高于通胀水平，日本通胀持续高于2%。2023年三季度，主要发达经济体通胀回落态势有所减缓，出现波动。美国9月CPI同比为3.70%，与8月持平，较二季度末上升0.7个百分点，服务业通胀抬升明显；核心CPI为4.10%，较8月下降0.2个百分点，较二季度末下降0.7个百分点；CPI与核心CPI差距进一步缩小，但核心通胀仍高于通胀水平。欧元区9月HICP（调和CPI）4.30%，较8月下降0.9个百分点；核心HICP（调和CPI）为4.50%，较5月下降0.8个百分点，仍略高于HICP。欧元区及美国核心通胀持续高于通胀水平，内生性通胀压力明显，劳动力市场持续紧张背景下为达目标通胀率，限制性利率水平维持时间预计将延长。英国8月CPI为6.70%，较7月数据略微降低0.1个百分点，为主要发达经济体通胀水平最高值。日本9月东京地区CPI为2.80%，通胀水平持续高于2%。 12.00 10.00 8.00 % （ 6.00 ） 4.00 2.00 0.00 美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（月同比）数据来源：Wind。 美国加息频次低于欧盟，非农数据“爆表”增高利率预期。2023年三季度，美联储与二季度节奏大致相同，于7月加息25个基点，9月则选择“按兵不动”， 至此联邦基金利率已提升至5.25%-5.50%区间，美联储完成了自2022年3月以 来的第11次加息操作，已累计加息525个基点。劳动力市场方面，9月美国新 增非农数就业人数录得33.6万人，远超市场平均预期的17万人，为2023年年初以来最大增幅。此外，7月、8月新增非农就业人数也分别增加4万人、7.9万人，总计23.6万人、22.7万人。新增非农数据的意外“爆表”打断了劳动力市场降温的趋势，表明美国劳动力市场仍充满活力，韧性十足。分行业看，服务业及教育医疗为第一、第二大新增来源。失业率方面，9月失业率为3.8%，略高于预期的3.7%，与8月前值3.8%持平。时薪方面，9月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.2%，较8月下降0.1个百分点，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与8月持平，均略低于市场预期。非农就业数据发布后，市场对于年内加息预期有所上升。CME美联储观察工具显示，市场认为美联储12月维持利率不变和加息25个基点的可能性分别为56.5%、39.5%，较前一天的数据下降10.48%和上涨9.7%。 美联储9月FOMC会议纪要显示，其对美国经济基本面的预测更加乐观，表述从温和扩张转变为稳步扩张，对2023年美国GDP增速的预测由二季度的1.0%上调至1.5%。通胀方面，美联储将核心PCE通胀预测值从3.9%下调至3.7%。议息会议点阵图显示，9月，19名委员中有12人预计仍将进一步加息，较6月18日有所下降。美联储对2024年利率的预期中值为5.1%，预计降息50BP，较 6月预测降息100BP有所下降，降息时间从之前的3月延迟至7月，高利率预计维持时间更长。 欧洲方面，欧央行分别于7月、9月加息25个基点，将三大利率（包括主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率）分别上调至4.5%、4.75%和4%，完成2022年7月以来的第十次连续加息，同时紧急抗疫购债计划（PEPP）的再 投资计划将持续到2024年底。欧央行表示当前利率维持足够长时间能够控制通胀，但政策利率的调整与持续时间仍依赖于经济数据。当前欧元区经济普遍疲软，欧央行下调了GDP增速预期：预计2023年GDP增速为0.7%，较此前预测下降0.2%；预计2024年GDP增速为1%，下降0.5%；预计2025年GDP增速为1.5%， 下降0.1%。作为实行单一通胀目标的央行，经济的走弱并非欧央行转向宽松的前提，核心通胀仍在可控范围。9月欧央行上调了能源通胀的预测，欧元区薪资增速也保持高位。英国方面，8月实现第十四次加息0.25%，英国基准利率加息至5.25%，9月英央行以一票之差（5:4）维持基准利率不变，暂停加息，凸显了对加息的不确定性，同时也宣布未来12个月内将减少1000亿英镑国债持有。 2023年第三季度，美元兑日元一路高歌猛进。至9月末，已接近1美元兑 150日元的心理关口，在主要的非美元货币中，日元贬值幅度最大，日本通胀已连续17个月高于2%的目标值。通胀的抬升与日元的贬值导致市场对日本央行结束YCC（收益率曲线控制）政策的预期升温。2022年12月，日本央行调整YCC政策，将日本10年国债的波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，缓解了当时日元贬值压力。2023年，日元贬值压力再度上升。7月，日本央行再度调整YCC政策，宣布以±0.50%为参考标准，当10年期利率在0.5%-1.0%范围内会机动实施购债操作，意味十年期国债绝对上限已由0.5%调整至1%。9月末，日本议息会议宣布仍将维持负政策利率、收益率曲线控制和资产购买计划，并致力于将通胀稳定在2%以上。日本央行声明中关于经济的表述也日渐积极。在最近的议息会议中，其指出日本经济温和复苏，可能会继续温和复苏，但存在极大不确定性；对通胀表述也变为“近期通胀数据的下行压力主要来自政府干预下能源价格的回落，未来可能在产出缺口、薪资增速等因素影响下有所上行”。 6.00 5.00 4.00 （%） 3.00 2.00 1.00 -1.00 0.00 美国:联邦基金目标利率欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 图2主要发达经济体政策利率 数据来源：Wind。 美国国债收益率再创新高，短期内难言见顶。三季度，美国以10年期国债 为代表的国债收益率仍保持震荡上行的态势。至9月末，美国10年期国债收益 率为4.59%，较6月末又上行0.78个百分点，创下2008年以来的新高。美债收 益率持续攀升的同时，也带来美债价格持续下跌。以疫情期间2020年5月发行 的一批30年期美国国债为例，9月末期价格一度探至1美元面值、价格不足50 美分，给持有美国国债的机构带了极大亏损。截至9月末，美国商业银行持有美 国政府及机构债券4.10万亿美元。德意志银行认为，三季度美国银行业未实现 亏损超7000亿美元，高于2022年三季度峰值的6899亿美元，作为美国国债最 大持有人的美联储，其财报显示上半年也亏损超573亿美元。此外，美国国债收益率的上行也推升了国债利息支出走高。2023财年前11个月，美国国债净利息支出高达6301亿美元，较2022财年同期的4715亿美元同比大幅增长33.6%，利息支出压力明显。 从美国国债持有人结构上看，作为第一大持有人的美联储，其9月末持有各 类美国国债共计4.96万亿美元，较1月初下降0.5万亿美元，较缩表前峰值下降 0.81万亿美元。从外国投资者持有美国国债规模来看，前两大持有国——日本、中国进入2023年后分别维持震荡与减持态势。截至最新披露的2023年7月数据显示，日本持有美国国债1.11万亿美元，中国持有美国国债0.82万亿美元，分别较2023年年初小幅上涨96亿美元及下跌376亿美元，较加息前2021年最高点下降2130亿美元、2786亿美元。但整体来看，根据最新披露，外国投资者持有美国国债7.65万亿美元，较加息前变化不大，前10大持有国合计持有规模甚至有小幅上涨。 整体上看，美国经济韧性超出了市场预期，债务上限解决后，美债净供给增加，叠加美联储缩表导致供需失衡、再工业化下财政支出增加等多重因素，将使得美国国债收益率短时间内难言见顶，同时未来货币政策利率预期不确定性增大也推升了美债期限溢价。 三季度其他主要经济体国债收益率均有不同程度的上涨。欧元区3A级10年期公债收益率为2.88%，较二季度末上涨0.4个百分点；英国10年期国债收益率为4.45%，较二季度微涨；日本10年期国债收益率为0.77%，较二季度末上涨 0.35个百分点，上涨幅度扩大，抬升趋势明显，创下2013年以来新高。 6.0000 5.0000 4.0