【NIFD季报】稳中求进，顺势而为——2022年度债券市场

NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍张飞凤孙铭伟 2023年2月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 稳中求进顺势而为 摘要 进入2022年，美联储加快收紧货币政策，年内连续7次累 计加息425个基点，全球资本大规模回流美国；乌克兰危机爆发，加剧欧元区金融市场的动荡和脆弱性；我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”，积极财政政策和货币政策双管齐下，发力护航“稳增长”。 一级市场方面，2022年经济下行压力加大，财政货币政策较为积极，地方债、国债发行明显放量，地方债首次成为存量债市第一大品种；全年发行规模与2021年基本持平，但偿债压力有所增加，净融资额同比有所收缩。二级市场方面，现券成交量创历年来新高，交易持续活跃。信用违约方面，违约主体数和违约规模有所下降，2022年债券违约形势有所缓和，但展期规模创历史新高，后续展期债务处置仍需关注；违约企业集中在房地产行业，弱资质房企风险持续出清；民企融资难问题突出，国企民企信用风险分化加剧。 2022年，相关监管机构深入贯彻“零容忍”理念，依法从严打击证券违法活动；推进完善债券注册制基础制度，深化公司债券注册制改革；推动境内债券市场互联互通，债券市场法制建设取得稳步进展。与此同时，落地多项优化举措，提高境外投资机构在境内债券市场开展投融资的便利性，持续深化债券市场高水平对外开放。 展望2023年，国家“稳经济”“稳增长”的基调没有改变。随着疫情防控政策优化，市场信心的重振，叠加房地产相关的利 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 张飞凤 中国社会科学院大学硕士研究生 孙铭伟 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行 保险业运行 好政策不断加码，经济复苏步伐加快。同时，我们认为2023年的宽信用政策仍然需要继续降低融资成本以及存在降准的可能，从而进一步打开财政政策发力空间。 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势4 二、我国债券市场发展分析10 （一）债券市场发行、存量及交易10 （二）债券市场违约情况13 （三）债券市场法制建设16 （四）债券市场对外开放18 三、展望20 一、主要国家货币政策及利率走势 （一）主要经济体的货币政策及利率 1.美国方面 2022年，美联储实施了罕见的紧缩性货币政策，全年连续7次加息，且连 续4次加息75个基点，累积加息425个基点，将联邦利率推升至4.25%～4.5% （见图1）。美联储最后一次FOMC点阵图显示，2023年美联储加息终点将落在5.1%，显示美联储抑制通胀的决心。美国2022年物价走势也渐趋平稳（见图2）。鹰派加息使巨额的资本回流美国。2022年1～9月，国际资本月均流入美国1314亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显上升。11月FOMC会议后，美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息时长将更长。在12月FOMC议息会议后，市场对终点利率的预期下修至4.75%～5.00%，终次加息时点维持 2023年3月不变。 图1主要发达国家基准利率走势数据来源：Wind。 图2美国2022年CPI、PPI走势数据来源：Wind。 全年美国经济消费端韧性较强。新冠疫情以来，美国经济的复苏主要依赖政府杠杆扩张来拉动消费的恢复。美国政府以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴企业和居民，支撑美国居民消费恢复。从GDP来看，2020年至2021年美国实际GDP平均增速为1.55%，其中，私人消费对GDP的拉动达到1.77%，私人投资和存货拉动0.3%，政府支出拉动0.28%，净出口拖累了0.76%（见图3）。而美国政府之所以能够快速扩张杠杆，推出多轮大规模财政补贴，主要是由于美联储扩表认购国债。流动性通过财政补贴直达居民和企业，绕开金融体系和流动性陷阱，支撑居民消费需求释放。这一轮刺激的特征，也使得美国消费和通胀环境都体现出与2008年国际金融危机的不同。然而，2022年，由于新冠变种病株造成美国疫情多次反复，供给端尚未完全恢复，供需缺口长期存在，叠加乌克兰危机下大宗商品价格高位波动，使得美国通胀高企，逼迫美联储加速加息。2022年以来，美联储连续多次大幅加息，以遏制总需求来压制通胀和美国过热的经济势头。随着利率走高，加息对于美国经济的遏制作用开始逐步体现，消费意愿、购房意愿均出现回落，库存逐步走高，遏制企业扩产意愿。然而，虽然美联储持续多次大步加息较好地抑制了消费和整体通胀水平，但核心通胀依然韧性较强，消费数据回落速度也相对较慢。因此，我们认为美国经济的韧性来源于前期的财政刺激，居民尚有超额储蓄，居民杠杆率较低、利息支出负担小，叠加劳动力刚性短缺，收入增速维持高位是支持美国经济缓步衰退的核心原因。 图3美国拉动GDP三驾马车占比情况数据来源：Wind。 首先，美国1.7万亿美元的超额储蓄依然可以在未来1～2年支撑居民消费。其次，美国家庭杠杆率处于历史低位，尽管贷款利率大幅上行，但居民利息负担仍然处在较低水平。在以往的经济周期中，加息周期对耐用品冲击最大，而服务 和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后，波动幅度小。服务消费主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，依然可以对未来的服务消费构成支撑。 2022年全年美国投资端景气度降低，美国的投资可以拆分为非住宅投资、住宅投资和政府支出，住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020年疫情发生后，由于流动性充裕，美国房地产市场率先回暖，是除了消费外，美国经济恢复的第二大支撑因素。进入2022年，随着美联储持续大幅加息，房贷 利率快速抬升，严重挤压房贷需求，导致房屋销售和住房新开工增速自2022年 一季度开始回落，成为2022年美国经济最大的拖累因素。政府支出方面，共和党重掌众议院，无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的制约，这意味着，如果美国经济在2023年衰退，拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收窄，无疑会加大美国经济“硬着陆”风险。美国财政刺激带来的超额储蓄、低杠杆、劳动力供给刚性会增加薪资粘性，对占美国经济70%的居民消费端依然有支撑。但随着低收入群体逐步耗尽储蓄，以及加息对于住宅投资、企业产能扩张的影响持续出现，美国经济可能会在2023年年中左右进入实质性衰退，经济衰退的影响 可能会在2024年进一步扩散。届时，白宫通过财政刺激的方式对冲经济衰退的空间较小，只能更多依赖于美联储的货币政策操作。 2022年全年净出口对美国经济贡献占比较大。2022年三季度，美国GDP增速超市场预期。由于美国的能源出口大幅上行，净出口对GDP增速贡献上升。2022年三季度美国GDP环比增长2.6%，其中，美国消费、投资、净出口的贡献分别为1.0%、-1.2%、2.8%。由此可见，2022年净出口是美国经济增长的主要推动力。从出口物资细分来看，矿物燃料是美国三季度净出口的最大贡献项目。三季度欧洲为过冬大量储备天然气，大量从美国购买能源产品，拉动相关品类净出口大幅走高。同时，乌克兰危机对欧洲国家的影响尚在，预计2023年净出口依然能对美国经济构成支撑。 2.欧洲方面 2022年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响：第一，美元流动性的持续紧缩，叠加再融资 利率的快速走高，增加了债务国“借新还旧”的难度。第二，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则会进一步加重债务国偿债负担。 作为2011年欧洲债务危机的主角，自2022年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持续走阔。2022年相较于2021年，意德利差走阔55个基点至192个基点，希德利差走阔67个基点至224个基点，利差的走阔传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将恶化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。 其次，乌克兰危机发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后，伴随着乌克兰危机和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。2021年欧盟一次性能源消费中，原油约占34%、天然气约占25%、煤炭约占12%，在欧盟能源进口来源国中，2021年约有48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约有25%的原油进口自俄罗斯，随着能源补库以及能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差，并且持续走阔，拖累欧元区经常账户由净流入转为净流出。同时，在美联储持续加息的背景下，国际资本持续回流美国，导致欧元区的金融账户也出现趋势性恶化。在经常项下资金持续大幅流出，金融项下资金流入明显放缓的推动下，欧元区外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲国家外债的再融资和偿付成本，并且推动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。 （二）我国央行货币政策及利率走势 2022年对中国来说是不平凡的一年，我们经历了乌克兰危机、新冠疫情反 复、房地产行业严厉调控、党的二十大胜利召开等关键事件。2022年12月15日 至16日，中央经济工作会议在北京召开，会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。目前，我国经济运行的主要矛盾正在从“供给侧”转向“需求侧”。2015年，在产能严重过剩带来行业持续亏损的背景下，为了减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，供给侧结构性改革应运而生。经过多年的供给侧调整，经济发展重新“轻装上阵”的同时，也对总需求产生了一定挤压。2020年以来，政策层更加重视“供给端和需求端协同发力”，2020年中央经济工作会议提出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡；党的二十大报告和《扩大内需战略规划纲要 （2022—2035年）》再次确认要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。 2022年，在消费疲软和出口边际放缓等双重压力下，国内投资基本实现了“稳增长”目标。尤其是在房地产投资受疫情冲击持续走低之下，基建投资和制造业投资相得益彰，各司其职，推动固定资产投资基本保持平稳增长态势，成为“稳投资”的两大重要抓手。2022年1至12月，固定资产投资累计增长5.1%。其中，