固定收益点评：弱通胀凸显降息必要性

固定收益点评 弱通胀凸显降息必要性 10月通胀同比跌幅扩大。CPI同比下降0.2%，较前值回落0.2个百分点，其中翘作者 尾和新涨价影响分别为-0.2%和0%。PPI同比下降2.6个百分点，降幅较前值扩大 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月10日 0.1个百分点，翘尾和新涨价影响分别为-0.4%和-2.2%。 CPI和PPI环比转跌。10月CPI环比下降0.1%，伴随三季度消费超预期，CPI环比持续改善，而10月CPI环比重新开始回落。CPI食品项，环比由上月上涨0.3%转为下降0.8%，为带动CPI环比下行的主要因素。CPI非食品项，环比由上月上涨 0.2%转为持平，国际原油价格放缓，同时节后出行需求回落，飞机票和旅游等价格环比下跌。PPI环比持平，受国际原油和有色金属价格波动影响，石油和天然气开采等环比上涨放缓，而有色金属冶炼和压延加工业环比由上涨转为下跌。回顾近一段时间的工业品行情，国庆假期后伴随商品房成交量的回落需求回升被证伪，需求不及预期带动生产回落，从而引发工业品价格的负反馈，而10月下旬1万亿国债的超预期增发，改变了市场对四季度乃至明年需求的预期，工业品价格开始出现反弹。 能源价格10月震荡回落，供需出现边际改善。受国际油价影响，国内汽油价格环比回落2.7%，而CPI交通工具燃料环比上涨1.8%，环比涨幅回落。近期原油交易的重心，在巴以冲突的外溢影响和全球需求前景之间的博弈，但此前市场预期的地 面入侵并未如期破坏原油流动，同时，10月美股回落、美国原油库存大幅增加。地缘冲突短期并未带来供给的大幅收缩，需求侧对原油价格形成压制。目前巴以冲突有演变为持久战的风险，地缘政治冲突进一步外溢，美国需求是否出现显著回落，需进一步观察。 核心通胀环比涨幅弱于往年同期，或显示节后消费有所回落。核心CPI环比持平，涨幅较上月回落0.1个百分点，环比涨幅为近5年的最低值。食品价格10月环比涨幅低于往年同期。今年10月食品项环比下降0.8%，较上月回落。核心通胀和食品 环比回落超季节性，显示节后消费需求回落。 通胀显示总需求仍不足，年末仍存在降准降息的可能。近月工业品数据，显示经济仍处于弱现实强预期阶段，当前经济的内生需求仍不足。数量工具方面，预计年末存在降准或创设其他信贷工具的可能。伴随特殊再融资债和新增国债的发行，叠加 MLF的大量到期，中长期资金存在一定的缺口。同时当前资金缺口更多的体现在大行层面，增发国债和特殊再融资债的主要承接者为大行，而大行的存款利率下调相较中小银行出现更大幅度的调整，且近期同业存单大量到期，我们看到大行净融出 大幅收缩，而存单利率居高不下，而结构性问题需要总量性的货币政策来协调。价格工具方面，预计降息有望在四季度落地。近期央行撰文健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，相较 2021年时央行提出的“MLF利率→LPR→贷款利率”，MLF作为指向贷款利率的主要政策利率的信号作用有所下降，对存款利率的指引作用有所上升。地方政府债务置换降低了银行资产端收益，负债端需相应的调整，考虑到MLF利率对存款利率的引导作用加强，因而MLF利率存在进一步下调的可能。弱通胀下的高实际利率抑制了部分融资需求，政策利率可能需要进一步下调以压降实际利率，进而引导实体融资成本进一步下行。 债市有望震荡走强，各期限债券均具有配置价值。通胀回落显示需求仍不足，弱通胀下的高实际利率抑制了部分融资需求，同时政府债务化解也需要央行保持宽松的货币环境，在央行货币政策未转向之际，债市转向的概率较小。货币政策对国债增 发的对冲，将进一步稳定市场预期。但考虑到大行结构性资金缺口问题，以及年内政策发力预期上升，我们预计利率下行幅度也不会太大。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，汇率超调超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：国企分类改革进行时》2023-11- 07 2、《固定收益点评：转债仓位持续提升，关注三季报绩优标的》2023-11-07 3、《固定收益定期：高频指标有所走弱——基本面高频数据跟踪》2023-11-06 4、《固定收益定期：当前债市的边际变化》2023-11- 06 5、《固定收益定期：资金回落，债基加仓——流动性和机构行为跟踪》2023-11-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：10月CPI涨幅回落3 图表2：南华工业品指数V型反转，原油价格震荡下行3 图表3：核心通胀涨幅与上月持平4 图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料4 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解5 图表6：PPI同比的翘尾和新涨价因素拆解5 图表7：实际融资利率仍偏高5 图表8：大行净融出规模下降5 10月通胀同比跌幅扩大。CPI同比下降0.2%，较前值回落0.2个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.2%和0%。PPI同比下降2.6个百分点，降幅较前值扩大0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.4%和-2.2%。 图表1：10月CPI涨幅回落图表2：南华工业品指数V型反转，原油价格震荡下行 同比变化率（%） CPI PPI 15 4400 南华工业品指数布伦特原油（右轴） 点 美元/桶 110 10 5 0 -5 -10 2018-102019-102020-102021-102022-102023-10 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 100 90 80 70 60 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI和PPI环比转跌。10月CPI环比下降0.1%，伴随三季度消费超预期，CPI环比持续改善，而10月CPI环比重新开始回落。CPI食品项，环比由上月上涨0.3%转为下降 0.8%，为带动CPI环比下行的主要因素。CPI非食品项，环比由上月上涨0.2%转为持平，国际原油价格放缓，同时节后出行需求回落，飞机票和旅游等价格环比下跌。PPI环比持平，受国际原油和有色金属价格波动影响，石油和天然气开采等环比上涨放缓，而有色金属冶炼和压延加工业环比由上涨转为下跌。回顾近一段时间的工业品行情，9月地产政策放开后，商品房的成交回暖仅为脉冲而缺少持续性，假期后伴随商品房成交量的回落需求回升被证伪，需求不及预期带动生产回落，从而引发工业品价格的负反馈，而10月下旬1万亿国债的超预期增发，市场对四季度乃至明年需求的预期有所改善，工业品价格开始出现反弹。 食品价格10月环比涨幅低于往年同期。今年10月食品项环比下降0.8%，较上月回落 1.1个百分点。分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为-2.0%、- 1.9%、0.9%、-1.4%、0.0%，上述食品项前值分别为0.2%、3.3%、-0.3%、-0.8%、 -0.6%。节后消费有所回落，叠加10月天气良好农产品供应充足，食品价格环比有所回落。 图表3：核心通胀涨幅与上月持平图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 % CPI交通工具用燃料环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比 % -1.00 2013-102015-102017-102019-102021-102023- 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 能源价格10月震荡回落，供需出现边际改善。受国际油价影响，国内汽油价格环比回落2.7%，而CPI交通工具燃料环比上涨1.8%，环比涨幅回落。近期原油交易的重心，在巴以冲突的外溢影响和全球需求前景之间的博弈，但此前市场预期的地面入侵并未如 期破坏原油流动，同时，10月美股回落、美国原油库存大幅增加。地缘冲突短期并未带来供给的大幅收缩而需求侧对原油价格形成压制，令油价承压。但目前巴以冲突有演变为持久战的风险，地缘政治冲突进一步外溢，美国需求是否出现显著回落，仍需要进一步观察。 核心通胀环比涨幅弱于往年同期，或显示节后消费有所回落。核心CPI环比持平，涨幅较上月回落0.1个百分点，环比涨幅为近5年的最低值。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为0.2%、0.0%、 0.1%、0.0%、0.0%、0.1%，前值分别为0.8%、0.0%、0.1%、0.4%、0.1%、- 0.1%。节后消费需求出现回落。 现实弱预期强，工业品价格月内出现V型反转。国内，近期国内宏观基本面增速边际出现放缓，商品房销售等在9月地产政策出台后脉冲式上涨后重新回落，沥青开工率等大幅回落或显示基建投资增速放缓。工业品价格近期的反弹，主要由预期驱动，10月 中下旬以来期货涨幅远大于现货，1万亿国债增发大幅超出市场预期，市场预期中央政府开始加杠杆，更多的化债和托底经济的政策可能会出台，同时市场开始对明年GDP增速保5有一定的预期。国外，伴随美国经济数据出现松动和中美开始增加沟通的频次， 市场在计价美联储加息终点临近和中美关系的缓和。下一个观测窗口是11月中旬的APEC会议和12月中央经济工作会议，目前而言，内外需难以形成共振，大宗商品价格可能暂未形成大幅向上的合力。PPI分项来看，受国际原油价格回落影响，油气采选业PPI环比上涨2.8%（前值上涨4.1%）、石油煤炭及其他燃料加工业上涨2.5%（前值上涨3.1%）。金属相关行业，旺季补库下需求改善，而受检修期等影响供给受限，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工业PPI环比分别上涨1.6%、0.6%、-0.6%、 -0.2%（前值分别为3.2%、1.7%、0%、1.2%）。国债超预期发行提振市场需求预期，铁水季节性下滑后重新回升，带动焦煤价格上涨，煤炭采选PPI环比上涨3.4%（前值为1.1%）。中下游制造业PPI环比回落，通用设备、汽车、铁路船舶航空航天等、计算机通信设备制造业PPI环比分别为-0.1%、-0.1%、0.1%、-0.3%（前值分别为0%、0%、0%、0.3%）。 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解图表6：PPI同比的翘尾和新涨价因素拆解 %4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 新涨价翘尾CPI同比 %15 10 5 0 -5 -10 新涨价 翘尾 PPI同比 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀显示总需求仍不足，年末仍存在降准降息的可能。目前通胀和工业品高频数据，显示经济仍处于弱现实强预期阶段，当前经济的内生需求仍不足，经济增速或仍低于潜在经济增速水平。数量工具方面，预计年末存在降准或创设其他信贷工具的可能。伴随特殊再融资债和新增国债的发行，叠加MLF的大量到期，中长期资金存在一定的缺 口。同时当前资金缺口更多的体现在大行层面，增发国债和特殊再融资债的主要承接者为大行，而大行的存款利率下调相较中小银行出现更大幅度的调整，且近期同业存单大量到期，因而我们看到大行净融出大幅收缩，而存单利率居高不下，而结构性问题需要 总量性的货币政策来协调。价格工具方面，预计降息有望在四季度落地。近期央行撰 文健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国