2023年5月金融数据点评：社融同比走弱凸显降息的必要性

2023年6月14日 总量研究 社融同比走弱凸显降息的必要性 ——2023年5月金融数据点评 要点 事件：2023年6月13日，中国人民银行公布2023年5月货币金融数据。社融 新增1.56万亿元，前值1.22万亿元，Wind预期1.99万亿元；社融存量同比增速9.5%，前值10.0%；人民币贷款新增1.36万亿元，前值7188亿元，Wind预期1.45万亿元；M2增速11.6%，前值12.4%。 核心观点：5月新增社融显著低于市场预期，主要受企业与政府部门融资的拖累。政府端，去年同期政策加码发力下政府债发行较多，对今年新增社融形成明显扰动；企业端，净融资同比增量大幅转负，一方面与去年同期票据融资冲量有关，另一方面近期经济景气度进一步走弱，也对企业信贷需求有所抑制；居民端，净融资同比多增，短端同比多增主要与汽车消费补贴等政策刺激下，汽车消费景气度持续提升有关，中长端同比多增则与基数较低有关，商品房销售仍维持低迷。 整体看，5月社融存量同比走弱进一步凸显降息的必要性。6月13日OMO利率下调后，预计后续MLF和LPR会跟进下调，可以显著改善居民和企业预期，稳住信贷需求，从而托底经济增长。向前看，降息或只是政策发力的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。 融资：新增社融不及预期，政府和企业部门拖累较多 5月新增社融略不及市场预期，政府部门和企业部门融资是主要拖累。 从融资方式来看，表内融资与直接融资是5月社融同比少增的主要拖累项，主要系去年同期基数较高所致。5月表内融资同比少增6128亿元，与基数效应与需求恢复疲弱均有关；表外融资同比多增360亿元；直接融资同比少增7091亿元，主要与政府债基数较高与企业债发行走弱有关。 从融资主体来看，企业部门和政府部门对新增社融拖累较多。5月政府部门净融资同比少增5011亿元，主要系去年同期政策加码发力下政府债发行较多；5月企业部门净融资同比多增8856亿元，与基数效应与需求走弱均有关；居民部门 净融资同比多增784亿元，与去年同期基数较低与乘用车销售持续走强有关。货币：M1、M2双双回落，“M2-M1”剪刀差、社融与M2同比增速差缩窄 5月“M2-M1”剪刀差有所缩窄。5月M1同比4.7%，较上月回落0.6个百分点M2同比11.6%，环比下降0.8个百分点，“M2-M1”剪刀差为6.9%，较4月的7.1%收窄0.2个百分点，但是否表明货币活化程度改善仍需持续关注。 实体信用扩张速度仍低于货币扩张速度，但差距进一步收窄。5月社融存量同比增速9.5%，M2同比增速11.6%，社融与M2同比增速差由4月的-2.4个百分点进一步收窄至-2.1个百分点，是否表明实体信用扩张改善仍需关注。 展望：短期社融存量同比存在走弱压力，降息有利于改善居民和企业预期 政府层面，由于去年同期政府债融资基数仍然较高，将继续对新增社融形成扰动，从而拖累社融增速继续走低。但随着新一批专项债额度的下达以及专项债发行加快，基数扰动将有所降低。企业和居民层面，需求复苏仍面临多重挑战，企业端主要受经济动能持续走弱的影响，居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。 此次OMO利率下调后，预计后续MLF和LPR会跟进下调，可以显著改善居民和企业预期，稳住信贷需求，从而托底经济增长。向前看，降息或只是政策发力的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。 风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 宏观经济 目录 1、总量：新增社融不及预期，存量同比显著走弱3 2、结构：企业与政府部门对社融拖累较多4 3、存款：受基数影响，人民币存款大幅少增6 4、风险提示7 图目录 图1：5月新增社融处于市场预期的下沿3 图2：5月新增人民币贷款略低于市场预期的均值3 图3：5月新增社融低于过去五年的季节性表现3 图4：5月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现3 图5：政府债券和企业债券融资成为新增社融的主要拖累4 图6：政府部门和企业部门融资对新增社融拖累较多4 图7：票据融资对新增人民币贷款拖累较多5 图8：今年4-5月经济动能持续走弱5 图9：乘用车零售维持较高景气度对居民短期信贷形成支撑5 图10：30大中城市商品房成交面积依然维持负缺口5 图11：社融口径下政府债融资的季节性表现6 图12：5月，地方政府专项债发行节奏有所放缓6 图13：“M2-M1”剪刀差小幅收窄7 图14：社融与M2同比增速差有所收窄7 1、总量：新增社融不及预期，存量同比显著走弱 5月新增社融处于市场预期的下沿。5月新增社融1.56万亿元，低于市场预期 (Wind一致预期为1.99万亿元)，同比少增1.31万亿元。从累计数据来看，2023 年1-5月，新增社融17.31万亿元，同比多增1.49万亿元。 5月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）略低于市场预期的均值。5月新增 人民币贷款1.36万亿元，略低于市场预期(Wind一致预期为1.45万亿元)，同 比少增5418亿元。从累计数据来看，2023年1-5月，新增人民币贷款12.68 万亿元，同比多增1.80万亿元。 图1：5月新增社融处于市场预期的下沿图2：5月新增人民币贷款略低于市场预期的均值 社会融资规模:预期区间预期均值实际新增 万亿 776 665 55 4 44 3 33 2 22 111 人民币贷款:预期区间预期均值实际新增 万亿 6 5 4 3 2 1 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 0000 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月 季节性方面，5月新增社融和新增信贷均低于过去五年（2018-2022年）平均水平，但略高于疫情前（2017-2019年）的季节性表现。5月新增社融1.56万亿，低于过去五年（2018-2022年）的均值水平2.16万亿元，但略高于疫情前 （2017-2019年）的均值1.54万亿；5月新增信贷1.36万亿，低于过去五年 （2018-2022年）的均值水平1.44万亿元，但略高于疫情前（2017-2019年）的均值1.15万亿。 图3：5月新增社融低于过去五年的季节性表现图4：5月新增人民币贷款低于过去五年的季节性表现 70000 60000 50000 40000 20192020202120222023 亿元 70000 60000 50000 40000 50000 40000 30000 20192020202120222023 亿元 50000 40000 30000 30000 30000 20000 20000 20000 10000 20000 10000 10000 10000 00 123456789101112 00 123456789101112 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月 2、结构：企业与政府部门对社融拖累较多 从融资方式来看，表内融资与直接融资是5月社融同比少增的主要拖累项，主 要系去年同期基数较高所致。5月表内融资（包括本外币贷款）同比少增6128 亿元，与基数效应与需求恢复疲弱均有关；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比多增360亿元；直接融资（包含股票、企业债券、 政府债券）同比少增7091亿元，主要与政府债基数较高与企业债发行走弱有关。 从融资主体来看，企业部门和政府部门对新增社融拖累较多。5月，政府部门净融资同比少增5011亿元，在去年同期高基数下，对新增社融拖累显著；5月企业部门净融资同比少增8856亿元，与基数效应与需求走弱均有关；居民部门净 融资同比多增784亿元，与去年同期基数较低与居民乘用车销售逐步走强有关。 图5：政府债券和企业债券融资成为新增社融的主要拖累图6：政府部门和企业部门融资对新增社融拖累较多 亿元当月新增去年同期同比多增（右） 本外委信未企非政币币托托贴业金府贷贷贷贷银债股债款款款款票券票券 表内融资表外融资直接融资 16000 12000 2000 0 25000 20000 15000 政府部门居民部门企业部门口径误差社会融资 亿元 25000 20000 15000 8000 4000 0 -4000 -2000 -4000 -6000 -8000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 -15000 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年5月，黄色虚线以下为同比少增资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2023年5月 具体来看：企业端，5月企业部门新增信贷5339亿元，同比少增8856亿元，其中，短期贷款与票据融资是主要拖累，5月短期贷款同比少增2292亿元，票据融资同比少增6709亿元，中长期贷款同比多增2147亿元。 第一，2022年5月处于疫情冲击过后的经济复苏期，为保障信贷投放节奏平稳，企业票据融资一度冲量至7129亿，形成较高基数。 第二，5月经济景气度进一步走弱，对企业信贷需求有所抑制。5月制造业PMI为48.8%，环比下行0.4个百分点，连续两个月位于临界值以下，供需两端均有不同程度的下行，对企业信贷需求形成压制。 第三，今年以来财政发力前置，基建保持较高景气度，大量储备项目对一季度“超量”新增信贷形成支撑。近期基建景气度有所走弱，5月建筑业PMI为58.2%，环比下行5.7个百分点，其中建筑业新订单指数下滑至50%以下。 居民端，5月居民部门新增信贷3672亿元，同比多增784亿元，其中短期信贷 同比多增148亿元，中长期信贷同比多增637亿元，与去年同期基数较低有关。 一则，乘用车销售是居民短贷变化的晴雨表。5月以来乘用车销售表现明显超出季节性，根据中国汽车工业协会的数据，5月日均汽车销量相较往年（2018年 -2022年）同期均值多增15941辆，从而推动居民的汽车分期等贷款需求保持相对旺盛。展望来看，居民汽车消费潜力有望持续释放，6月2日，国务院召开 常务会议提出，要延续和优化新能源汽