固定收益点评：弱通胀下等待降息落地

固定收益点评 弱通胀下等待降息落地 12月（以下12月均为2023年12月）通胀降幅有所收窄。CPI同比下作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月13日 降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点，其中食品价格同比下降3.7%， 而非食品价格同比上涨0.5%。PPI同比下降2.7个百分点，降幅较上月收窄0.3个百分点，其中生产资料价格同比下降3.3%，而生活资料价格同比下降1.2%。 CPI和PPI降幅有所收窄。12月CPI环比由上月下降0.5%转为上涨0.1%，食品项和非食品项环比均有小幅改善。CPI食品项，环比由上月下降0.9%转为上涨0.9%，12月受雨雪寒潮天气影响，鲜活农产品生产储运受到冲击，叠加节前消费需求有所增加，鲜果鲜菜等价格有所回升。CPI 非食品项，环比下降0.1%，降幅缩窄0.3个百分点，国际油价持续下行拉低CPI，同时元旦假期出行、娱乐等消费需求增加，叠加促销活动结束，季节性回升的消费需求推升CPI。12月PPI环比下降0.3%，降幅较上月持平，国际油价和部分工业品需求不足仍掣肘PPI。 寒潮天气增加食品运输成本，CPI食品项有所回升。食品项分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为-1.0%、6.9%、1.7%、0.9%、 -0.4%，上述食品项前值分别为-3.0%、-4.1%、1.9%、-1.6%、-0.3%。寒潮天气影响，现货农产品生产储运成本上升，鲜菜、水产品等价格环比显著上涨。猪肉价格旺季不旺，延续下行趋势，11月能繁母猪存栏4158 万头，较上月减少52万头，去化速度仍偏慢，往后看，规模化养殖带来的成本下降，生猪产能去化速度可能仍慢于往年猪周期。 国际能源价格继续下行，但公用事业类价格上涨。受国际油价影响，国内汽油（95#）价格环比回落0.4%，而CPI交通工具燃料环比下降4.5%，而水电燃料环比上涨0.1%。近期原油价格震荡，往下的驱动力方面，市 场担忧OPEC+自愿减产的效果和2024年全球经济需求前景，但当前油价位置可能仍在沙特等产油国政府预算平衡价格以下，叠加胡塞武装扰动红海原油运输。 核心通胀保持稳定，关注房价向房租的传导。核心CPI环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%，涨幅保持稳定。元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，相关服务类价格环比小幅上行。CPI居住项与核心CPI相关性较高，而自2023年4月以来，CPI房租同比增速持续回升，尽管近期商品 房价格下行有所加速，但12月CPI租赁房房租环比持平，关注未来商品房价格向CPI居住项的传导。 弱通胀格局延续，高实际利率仍需降息。弱通胀凸显降息的必要性。12月PMI连续3月回落，通胀仍偏弱，显示总需求或仍低于潜在经济增速，在12月商业银行开启新一轮下调存款利率后，净息差过窄对央行降息的掣肘可能有所弱化，央行货币政策宽松的窗口可能重新打开。数量工具方面， 2018年以来，降准逐渐成为补充中长期流动性的常规操作，总需求不足下，MLF、公开市场操作、结构性贷款之外，仍需总量性的货币政策以维护银行间市场中长期流动性。价格工具方面，弱通胀推升了实际利率，可能进一步抑制市场主体的融资需求，仍需央行引导贷款利率进一步下调。当前我们对债市持中性观点，降息利好落地之后存在阶段性止盈可能，但 债市走强大趋势不变，因而利率即使调整，空间也相对有限，把握债市的 节奏。当前我们对债市持中性观点，考虑到当前通胀弱势格局延续，实际利率仍偏高，后续可能有降息降准等宽松货币政策落地，利率依然存在一 定下行空间，我们预计10年国债有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已经据此不远，同时，市场情绪比较一致，交易已经相对拥挤，因而短期追高性价比不高。如果1月中降息落地，不排除出现利好兑现后止盈的可能，利率可能会在下行之后小幅上升。但考虑驱动债市走强的长期因素并未发生变化，利率及时调整，空间也有限，届时可能出现更好增配时点。而如果1月降息未能落地，则降息预期继续存在，债市有可能在当前位置继续保持震荡或小幅走强。因而，我们当前持中性态度，建议根据后市债市节奏变化决定如何操作。 风险提示：资金收紧超预期，货币政策超预期，汇率超调超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：年末冲量不改弱势——2023年土地市场盘点》2024-01-11 2、《固定收益专题：债市精耕细作工具箱之利率互换 2024-01-11 3、《固定收益专题：依然是洼地——保险次级债的投资机会》2024-01-09 4、《固定收益点评：需求偏弱，基数抬升——基本面高频数据跟踪》2024-01-09 5、《固定收益定期：一致预期下的风险和机会》2024- 01-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：11月通胀持续回落3 图表2：南华工业品指数震荡，原油价格震荡回落3 图表3：核心通胀涨幅与上月持平3 图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料3 图表5：生猪产能去化缓慢4 图表6：核心CPI环比持续下行4 12月（以下12月均为2023年12月）通胀降幅有所收窄。CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点，其中食品价格同比下降3.7%，而非食品价格同比上涨0.5%。PPI同比下降2.7个百分点，降幅较上月收窄0.3个百分点，其中生产资料价格同比下降 3.3%，而生活资料价格同比下降1.2%。 图表1：11月通胀持续回落图表2：南华工业品指数震荡，原油价格震荡回落 同比变化率（%）CPIPPI（右轴）6 15.0 南华工业品指数布伦特原油（右轴） 同比变化率（%） 5 10.0 4 35.0 20.0 1 -5.0 0 -1-10.0 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 110 点 美元/桶 100 90 80 70 2018-122019-122020-122021-122022-122023-12 300060 2023-022023-042023-062023-082023-102023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI和PPI降幅有所收窄。12月CPI环比由上月下降0.5%转为上涨0.1%，食品项和非食品项环比均有小幅改善。CPI食品项，环比由上月下降0.9%转为上涨0.9%，12月受雨雪寒潮天气影响，鲜活农产品生产储运受到冲击，叠加节前消费需求有所增加，鲜 果鲜菜等价格有所回升。CPI非食品项，环比下降0.1%，降幅缩窄0.3个百分点，国际油价持续下行拉低CPI，同时元旦假期出行、娱乐等消费需求增加，叠加促销活动结束，季节性回升的消费需求推升CPI。12月PPI环比下降0.3%，降幅较上月持平，国际油价和部分工业品需求不足仍掣肘PPI。 12月寒潮天气，增加了食品运输成本。食品项分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为-1.0%、6.9%、1.7%、0.9%、-0.4%，上述食品项前值分别为-3.0%、 -4.1%、1.9%、-1.6%、-0.3%。寒潮天气影响，现货农产品生产储运成本上升，鲜菜、水产品等价格环比显著上涨。猪肉价格旺季不旺，延续下行趋势，11月能繁母猪存栏4158万头，较上月减少52万头，去化速度仍偏慢，往后看，规模化养殖带来的成本下降，生猪产能去化速度可能仍慢于往年猪周期。 图表3：核心通胀涨幅与上月持平图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料 % CPI居住当月同比核心CPI当月同比汽油（95#）市场价月环比CPI交通工具用燃料环比 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 20% 15 10 5 0 -5 -10 -15 2013-122015-122017-122019-122021-122023-12 2017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 国际能源价格继续下行，但公用事业类价格上涨。受国际油价影响，国内汽油（95#）价格环比回落0.4%，而CPI交通工具燃料环比下降4.5%，而水电燃料环比上涨0.1%。 近期原油价格震荡，往下的驱动力方面，市场担忧OPEC+自愿减产的效果和2024年全球经济需求前景，但当前油价位置可能仍在沙特等产油国政府预算平衡价格以下，叠加胡塞武装扰动红海原油运输。 核心通胀保持稳定，关注房价向房租的传导。核心CPI环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%，涨幅保持稳定。分项来看，衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为0.1%、0.0%、0.8%、-1.2%、0.1%、0.1%、 0.3%，前值分别为0.6%、0.0%、-0.2%、-1.4%、-0.9%、0.0%、-0.6%。元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，相关服务类价格环比小幅上行。CPI居住项与核心CPI相关性较高，而自2023年4月以来，CPI房租同比增速持续回升，尽管近期商品房价格下行有所加速，但12月CPI租赁房房租环比持平，关注未来商品房价格向CPI居住项的传导。 图表5：生猪产能去化缓慢图表6：核心CPI环比持续下行 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 存栏数：能繁母猪22个省市：平均价：生猪（右轴） 万头 元/公斤 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 2023年2022年2017-2021年均值 核心CPI环比，% 2008-122011-122014-122017-122020-122023-12010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 需求不足，PPI仍较弱。国内方面，12月PMI持续位于荣枯线以下，连续3个月下行，下游需求仍偏弱，但以南华工业品指数表征的工业品价格在12月并不弱，主要是库存处于低位，伴随增发万亿国债资金的发行和央行重启PSL，市场对明年一季度基建投资回 升有所预期。国外，11月OECD综合领先指标持续下行，2024年美国经济能否实现软着陆仍存变数，美国通胀有所降温而就业市场仍维持韧性，美国制造业补库周期目前尚未到来。综合来看，中美去库都接近底部，但疲弱的需求下，中美补库周期均尚未到来，地产、出口等需求仍在低位，PPI短期内可能仍缺乏上涨动力。 分项来看，公用事业环比涨幅明显。分项来看，受国际原油价格回落影响，油气开采业上涨环比下降6.6%（前值下降2.8%）、石油煤炭及其他燃料加工业下降3.0%（前值下 降2.5%）。金属相关行业，黑色采选、有色采选、黑色加工、有色加工环比分别上涨3.2%、0.1%、0.8%、-0.3%（前值分别为1.8%、-0.5%、1.1%、-0.1%），财政持续扩张预期下今年上半年基建投资或有支撑，而全球经济增速放缓背景下出口形势仍不明朗，黑色需求或强于有色。煤炭供需两弱，安监煤矿供应复产缓慢，而铁水淡季持续下行，刚需和冬储补库需求仍存，煤价近期偏弱震荡，煤炭采选环比上涨0.0%（前值为0.3%）。中下游制造业PPI环比分化，汽车、铁路船舶等出口需求偏强的行业量价均维持高景气，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业PPI环比分别为-0.1%、0.2%、0.2%、 -0.6%（前值分别为0.0%、-0.2%、-0.1%、-0.2%）。 弱通胀格局延续，高实际利率仍需降息。弱通胀凸显降息的必要性。12月PMI连续3月回落，通胀仍偏弱，显示总需求或仍低