23Q3季报点评：盈利能力进一步提升，主业稳健增长

增持（维持） 股价（2023年11月09日）126元 盈利能力进一步提升，主业稳健增长 ——安井食品23Q3季报点评 公司研究|季报点评安井食品603345.SH 目标价格170.26元 52周最高价/最低价174.18/112元 总股本/流通A股（万股）29,329/29,329 A股市值（百万元）36,955 事件：公司发布三季报，2023年前三季度营收102.71亿元/+25.9%yoy，扣非归母净利润 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年11月09日 11.22亿元/+62.7%yoy，扣非归母净利润10.26亿元/+69.8%yoy；单23Q3营收33.77亿元/+17.2%yoy，归母净利润3.86亿元/+63.8%yoy，扣非归母净利润3.31亿元/+48.0%yoy。 主业稳健复苏，锁鲜装延续高增，收入端符合预期。分产品，23Q3速冻菜肴/速冻 1周 1月 3月 12月 鱼糜/速冻面米/速冻肉制品/农产品收入分别为9.09/11.37/5.88/6.57/0.79亿元，分别 绝对表现% 0.24 4.09 -14.78 -18.51 同比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%，传统火锅料保持稳健较快增长，速冻面米增速 相对表现% -1.41 6.04 -5.84 -15.78 有所放缓主要受KA渠道市场环境影响，农副产品增长主要系新柳伍的冷冻鱼糜及 沪深300% 1.65 -1.95 -8.94 -2.73 鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零 售/电商收入分别为28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，分别同比+19%/+11%/-18%/+16%/+137%，其中商超同比下降主因消费渠道分化、KA商超客流减少，但降幅环比Q2收窄。分地区看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北收入分别分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%。 成本回落、控费良好，盈利能力超预期。公司23Q3毛利率21.97%/+2.37pctyoy， 毛销差15.86%/+2.53pctyoy，归母净利率11.45%/+3.25pctyoy，扣非归母净利率9.82%/+2.04pctyoy；23Q3销售费用率6.11%/-0.16pctyoy，管理费用率2.14%/-0.18pctyoy，财务费用率-0.52%/+0.20pctyoy。主业盈利能力改善超预期，主要得益于鱼糜、油脂等原材料成本进一步回落，以及锁鲜装结构升级、费用控制良好。 新一轮股权激励落地调动团队积极性，回购彰显信心。公司于10月25日正式授予主要高管在内的1458人1139.54万份股票期权，行权价格为105.275元/股，对应 2023-26年摊销费用预计为1893/10384/5020/2087万元，解锁考核目标对应23年 /23-24年累计/23-25年累计营收不低于136.45/289.27/460.42亿元，复合增速约12%，我们认为主要是本次激励偏普惠性质、考核目标设定较稳健（vs2019年股权激励目标对应18-21年营收复合增速14%，实际实现复合增速30%）。同时，公司拟以集中竞价方式回购股份1~2亿元，回购价格不超过188.77元/股，用于实施股 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 权激励或员工持股计划，彰显经营信心。 综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整2023-25年EPS预测为5.47/6.48/7.72元（调整前为5.12/6.33/7.91元），公司现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价170.26元，维持“增持”评级。 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。 盈利能力持续提升，预制菜增长动能充 盈利预测与投资建议 沛：——安井食品动态跟踪 2023-08-23 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,272 12,183 15,187 17,912 20,829 同比增长(%) 33.1% 31.4% 24.7% 17.9% 16.3% 营业利润(百万元) 860 1,340 2,092 2,484 2,959 同比增长(%) 11.0% 55.8% 56.1% 18.7% 19.1% 归属母公司净利润(百万元) 682 1,101 1,604 1,902 2,263 同比增长(%) 13.0% 61.4% 45.7% 18.6% 19.0% 每股收益（元） 2.33 3.75 5.47 6.48 7.72 毛利率(%) 22.1% 22.0% 22.9% 23.5% 23.8% 净利率(%) 7.4% 9.0% 10.6% 10.6% 10.9% 净资产收益率(%) 15.6% 13.1% 12.8% 13.3% 13.8% 市盈率 54.2 33.6 23.0 19.4 16.3 市净率 7.3 3.2 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 综合考虑公司盈利能力超预期和股权激励摊销费用，我们调整2023-25年EPS预测为5.47/6.48/7.72元（调整前为5.12/6.33/7.91元，主要是小幅下调收入假设、上调毛利率假设，小幅下调销售费用率假设，以及根据摊销费用调整管理费用率假设），公司现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价170.26元，维持“增持”评级。 表1：绝对估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 25% 永续增长率 3% 无风险利率 2.67% 考虑杠杆因素的β系数 0.8654 市场收益率 9.88% 规模风险因子 0 股权投资成本（Ke） 8.91% 债务比率 5% 债务利率 4.20% WACC 8.62% 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：Ke和永续增长对每股价值的敏感性分析 每股价值(元) 170.26 永续增长率 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.91% 190.98 217.30 257.08 324.23 461.77 7.41% 175.77 197.02 227.91 276.93 366.66 7.91% 162.81 180.22 204.73 241.79 304.32 8.41% 151.64 166.09 185.88 214.66 260.33 Ke 8.91% 141.91 154.04 170.26 193.10 227.63 9.41% 133.38 143.64 157.11 175.57 202.40 9.91% 125.83 134.59 145.90 161.03 182.33 10.41% 119.11 126.65 136.23 148.79 166.01 10.91% 113.09 119.62 127.80 138.35 152.47 资料来源：东方证券研究所 风险提示 餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,145 5,504 5,362 5,876 6,836 营业收入 9,272 12,183 15,187 17,912 20,829 应收票据及应收账款 542 737 918 1,083 1,260 营业成本 7,221 9,508 11,716 13,701 15,867 预付账款 92 79 99 117 136 营业税金及附加 59 90 137 161 187 存货 2,414 3,137 3,865 4,520 5,235 销售费用 849 873 886 1,077 1,283 其他 167 835 841 847 854 管理费用及研发费用 407 435 490 659 721 流动资产合计 4,361 10,292 11,087 12,443 14,320 财务费用 1 (75) (70) (78) (89) 长期股权投资 0 9 9 9 9 资产减值损失 15 58 24 11 14 固定资产 2,899 3,343 4,686 5,985 7,051 公允价值变动收益 0 2 2 2 2 在建工程 316 761 527 317 225 投资净收益 99 8 25 35 40 无形资产 500 703 680 656 633 其他 41 35 60 65 70 其他 696 1,085 1,069 1,054 1,046 营业利润 860 1,340 2,092 2,484 2,959 非流动资产合计 4,411 5,901 6,971 8,022 8,964 营业外收入 22 93 20 20 20 资产总计 8,771 16,194 18,058 20,465 23,284 营业外支出 3 6 1 1 1 短期借款 256 489 170 170 170 利润总额 879 1,427 2,111 2,503 2,979 应付票据及应付账款 1,652 1,670 2,058 2,407 2,787 所得税 193 309 458 543 646 其他 1,243 1,704 1,812 1,910 2,015 净利润 687 1,118 1,654 1,961 2,333 流动负债合计 3,150 3,863 4,040 4,487 4,972 少数股东损益 5 16 50 59 70 长期借款 141 2 2 2 2 归属于母公司净利润 682 1,101 1,604 1,902 2,263 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.33 3.75 5.47 6.48 7.72 其他 336 430 414 414 414 非流动负债合计 477 432 417 417 417 主要财务比率 负债合计 3,628 4,295 4,457 4,904 5,389 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 70 220 269 328 398 成长能力 股本 244 293 293 293 293 营业收入 33.1% 31.4% 24.7% 17.9% 16.3% 资本公积 2,315 7,977 8,024 8,024 8,024 营业利润 11.0% 55.8% 56.1% 18.7% 19.1% 留存收益 2,515 3,411 5,015 6,916 9,179 归属于母公司净利润 13.0% 61.4% 45.7% 18.6% 19.0% 其他 (1) (2) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,144 11,899 13,601 15,562 17,895 毛利率 22.1% 22.0% 22.9% 23.5% 23.8% 负债和股东权益总计 8,771 16,194 18,058 20,465 23,284 净利率 7.4% 9.0% 10.6% 10.6% 10.9% ROE 15.6% 13.1% 12.8% 13.3% 13.8% 现金流量表 ROIC 13.2% 11.0% 12.1% 12.8% 13.3% 单位: