2023年三季报点评：养殖成本持续优化，Q3环比扭亏为盈

分析师：张蔓梓 登记编码：S0730522110001 11993 zhangmz@ccnew.com13681931564 养殖成本持续优化，Q3环比扭亏为盈 ——牧原股份(002714)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-11-07) 收盘价(元)37.31 投资要点： 发布日期：2023年11月08日 一年内最高/最低(元)50.90/31.64 沪深300指数3,619.76 市净率(倍)3.18 流通市值(亿元)1,356.63 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)11.75 每股经营现金流(元)1.22 毛利率(%)1.42 净资产收益率_摊薄(%)-2.82 资产负债率(%)60.06 总股本/流通股(万股)546,534.95/363,609.1 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 牧原股份沪深300 12% 5% -1% -8% -14% -21% -27%2022.112023.032023.072023.11 -34% 资料来源：Wind，中原证券，聚源 相关报告 《牧原股份(002714)中报点评：成本持续优化，屠宰产能释放》2023-09-13 《牧原股份(002714)公司点评报告：市占率提升，成本端持续优化》2023-04-28 《牧原股份(002714)公司点评报告：盈利水平快速修复，成本端持续优化》2023-02-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司业绩符合预期，Q3环比扭亏为盈。根据公司公告，2023年前三季度实现总营收829.69亿元，同比+2.72%；归母净利润亏损 18.42亿元，同比下降33.54亿元；扣非后归母净利润亏损17.16亿元，同比下降30.16亿元；经营性现金流量净额为66.88亿元，同比-32.17%。其中，23Q3公司营收为311.00亿元，同比-14.81%；归母净利润9.37亿元，同比-88.57%，环比扭亏为盈。2023年7、8月份，猪价迎来阶段性反弹，带动公司23Q3业绩扭亏为盈，受到2022年同期猪价较高的原因，导致23Q3净利润同比大幅下降。 生猪出栏同比增长，能繁母猪持续去化。2023年前三季度，猪价整体表现疲软，养殖行业亏损严重。根据博亚和讯数据，23Q3全国生猪均价16.02元/公斤，同比-28.76%，环比+11.49%。从产能情况来看，生猪、能繁母猪存栏处于相对高位，市场上生猪供应充足。根据农业农村部数据，2023年前三季度全国共出栏生猪5.37亿头，同比+3.25%；其中，23Q3出栏生猪1.62亿头，同比+4.74%，同比增速较Q2扩大。截至2023年9月末，全国能繁母猪存栏量为4240万头，较2022年末下降3.42%，但是仍高于农业农村部正常保有量。目前，能繁母猪产能仍处于去化阶段，预计反应至2024年生猪出栏数据，2024年猪价平均水平有望高于2023年。 公司养殖成本持续优化，屠宰板块产能释放。2023Q1-3公司共出栏生猪4,700.9万头，同比+3.95%；实现销售收入807.19亿元，同比+5.09%；养殖板块净利润亏损约11亿元。23Q3公司出栏生猪1,674.5万头，养殖板块盈利14亿元左右。2023Q1-3公司生猪养殖平均成本为15.0元/kg；其中，9月生猪养殖完全成本约为14.7元/kg，较2022年末下降0.8元/公斤。在领先的养殖模式和突出的管理优势作用下，2024年公司致力于将成本降至14元/公斤以下。2023Q1-3公司屠宰生猪913.09万头，实现营业收入152.20亿元，净利润亏损6亿元左右，头均屠宰亏损较去年有了明显改善。其中，23Q3公司月度屠宰量在110万头左右，产能利用率接近50%，未来屠宰板块产能利用率将进一步提升，有望同养殖业务形成协同效应，提高公司产品附加值。 公司核心人员增持加强市场信心，共创制激发员工潜力。根据公司公告，公司实控人及核心人员拟增持公司股份，合计增持金额为15-22亿元之间，充分展示了对公司支持的决心以及对公司长期发展的坚定信心，有利于保障公司持续稳定健康地发展，同时亦有利于向市场以及中小股东传递积极信号。关于共创制，首先，共创制 是公司内部管理机制的创新，不改变原有养殖模式，不改变与员工原有劳动关系，是为了推广优秀员工的养殖经验，进一步挖掘成本下降空间；其次，共创制是承包制的延续，是公司在养殖模式上的微创新。公司以内部管理机制的创新来调动员工积极性，从已结算批次来看，员工所饲养批次的生产成绩及收入均有提升。量化来看，已推行共创制的养殖单元在1,500个左右，占公司全部养殖单元的比例约1%，对公司整体影响甚微。 维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动情况，下调公司2023年、上调2024/2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润43.30/175.54/207.86亿元（前值为85.77/170.16/179.15亿元），EPS分别为0.79/3.21/3.80元，对应PE为47.09/11.62/9.81倍。根据生猪养殖行业可比上市公司平均市盈率，给予公司2024年12XPE，目前公司估值仍处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 78,890 124,826 127,133 151,256 168,242 增长比率（%） 40.18 58.23 1.85 18.98 11.23 净利润（百万元） 6,904 13,266 4,330 17,554 20,786 增长比率（%） -74.85 92.16 -67.36 305.42 18.41 每股收益(元) 1.26 2.43 0.79 3.21 3.80 市盈率(倍) 29.54 15.37 47.09 11.62 9.81 资料来源：中原证券，聚源 表1：可比公司估值表 （元） （亿元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 37.31 2,039.12 0.82 3.98 5.29 45.44 9.38 7.06 300498.SZ 温氏股份 18.39 1,222.16 -0.19 1.36 2.02 / 13.56 9.11 000876.SZ 新希望 10.16 461.85 -0.08 0.80 1.48 / 12.64 6.88 002124.SZ 天邦食品 4.00 73.57 -0.77 0.33 0.35 / 12.16 11.58 证券代码证券名称 收盘价 总市值 EPS（元）PE（倍） 资料来源：Wind一致预期，中原证券（截至2023年11月07日） 图1：2018-2023年公司单季度营收及同比增速图2：2018-2023年公司单季度归母净利润 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48,753 62,578 67,777 61,900 67,116 营业收入 78,890 124,826 127,133 151,256 168,242 现金 12,198 20,794 23,309 16,320 20,339 营业成本 65,680 102,987 114,831 124,017 137,659 应收票据及应收账款 136 237 430 553 598 营业税金及附加 92 185 151 193 221 其他应收款 264 493 530 630 689 营业费用 700 759 853 923 976 预付账款 1,090 2,102 2,297 2,356 2,726 管理费用 3,442 4,201 5,652 6,138 6,656 存货 34,476 38,252 40,510 41,339 42,062 研发费用 808 1,142 1,132 1,427 1,542 其他流动资产 590 702 702 702 702 财务费用 2,178 2,775 2,284 2,284 1,659 非流动资产 128,513 130,369 158,956 168,992 181,001 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 307 582 776 973 1,195 其他收益 1,694 2,189 2,274 2,868 3,050 固定资产 99,551 106,359 127,087 134,591 144,731 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 863 952 1,270 1,437 1,628 投资净收益 -13 47 47 30 53 其他非流动资产 27,792 22,476 29,824 31,991 33,446 资产处置收益 0 -2 0 -1 -1 资产总计 177,266 192,948 226,732 230,892 248,117 营业利润 7,668 14,854 4,552 19,171 22,630 流动负债 78,232 78,167 111,068 96,023 90,593 营业外收入 323 377 0 0 0 短期借款 22,292 29,165 45,165 29,165 20,165 营业外支出 380 301 0 0 0 应付票据及应付账款 36,669 28,343 36,682 39,617 41,945 利润总额 7,611 14,930 4,552 19,171 22,630 其他流动负债 19,271 20,658 29,221 27,241 28,483 所得税 -28 -3 -6 -33 -25 非流动负债 30,430 26,710 27,030 27,030 27,030 净利润 7,639 14,933 4,558 19,205 22,655 长期借款 13,923 10,646 10,646 10,646 10,646 少数股东损益 735 1,667 228 1,651 1,870 其他非流动负债 16,507 16,064 16,384 16,384 16,384 归属母公司净利润 6,904 13,266 4,330 17,554 20,786 负债合计 108,662 104,877 138,098 123,053 117,623 EBITDA 18,740 29,848 19,835 40,059 44,121 少数股东权益 14,252 16,287 16,515 18,165 20,035 EPS（元） 1.26 2.43 0.79 3.21 3.80 股本 5,262 5,472 5,465 5,465 5,465 资本公积 9,123 17,631 17,630 17,630 17,630 主要财务比率 留存收益 37,965 49,744 50,063 67,617 88,403 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益54,352 71,783 72,119 89,673 110,459成长能力 负债和股东权益 177,266 192,948 226,732 230,892 248,117 营业收入（%） 40.18 58.23 1.85 18.98 11.23 营业利润（%） -74.80 93.70 -69.36 321.19 18.04 归属母