2023年三季报点评：Q3毛利率环比持续改善，存货逐步优化

中国中免（601888.SH）2023年三季报点评 Q3毛利率环比持续改善，存货逐步优化2023年10月27日 事件：公司发布3Q23业绩。公司23Q1-3实现营业收入508.37亿元 /yoy+29.14%，归母净利润52.06亿元/yoy+12.49%，扣非归母净利润51.91亿元/yoy+13.26%，3Q23实现营收149.79亿元/yoy+27.87%，归母净利润 13.41亿元/yoy+94.22%，同比2021年下降57.2%，扣非归母净利润13.37亿元/yoy+103.90%，同比2021年下滑57.21%，主要因为疫情期间机场租金减免增厚利润导致2021年同期业绩基数较高。 公司不断优化产品结构和业务布局，实现毛利率持续修复，存货逐步回归合理水平。23Q1-3毛利率31.75%/+0.53pcts，3Q23实现毛利率34.46%/+9.77pcts，环比提升1.63pcts。从主营业务毛利率来看，2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，主要系公司加强收益管理，创新成本管控，制定价格弹性应用方案，积极调整营销策略，改善品类销售结构，从而提升毛利率。从存货来看，3Q23公司存货为 228.6亿元，同比去化16.86%，环比去化6.52%。 销售费用率受机场租金影响上涨，利息收入叠加汇率风险管控良好公司财务费用显著改善，综合影响下Q3净利率同比小幅提升。23Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.65%/3.03%/0.02%/-1.14%，同比变化6.93/ -0.35/+0.02/-2.73pcts；3Q23实现销售/管理/研发/财务费用率17.80%/3.56%/0.06%/-1.50%，分别同比变化+11.35/-0.42/+0.06/-2.23pcts，其中销售费用率提升主要为机场租金提升所致，财务费用率下降主要为利息收入及汇率风险管控良好带动。综合影响下，3Q23净利率较去年同期提升0.27pcts至8.87%，环比下降1.92pcts。 公司加强收益管理，创新成本管控，制定价格弹性应用方案，积极调整营销策略，改善品类销售结构，强化核心能力建设。①持续深耕离岛免税市场：三亚凤凰机场免税店二期开业运营，公司离岛免税业务布局进一步完善；②调整优化品类结构：持续推动在线业务整合，引入更多高毛利产品到在线渠道，满足消费者品类需求；③强化采购和库存管理：定期对重点品类品牌全流程标准化作业情况进行梳理，全链路跟踪内外部库存流转情况，持续优化库存管理。④精细化会员运营：通过直播、微信小程序、支付宝小程序等多元化营销渠道，提高会员购买力及传播力。截至目前，中免会员总数已超过3000万。 投资建议：公司作为免税行业龙头,其新海港项目于2022年10月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，我们预计海棠湾一期二号地于2023年9月30日落地有望贡献增量。伴随出境游逐步放开，我们认为公司口岸免税业务后续将迎来一定修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为66.46、83.00、100.35亿元,对应10月26日收盘价PE分别为28x/22x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 54,433 70,763 88,453 107,913 增长率（%） -19.6 30.0 25.0 22.0 归属母公司股东净利润（百万元） 5,030 6,646 8,300 10,035 增长率（%） -47.9 32.1 24.9 20.9 每股收益（元） 2.43 3.21 4.01 4.85 PE 37 28 22 18 PB 3.8 3.4 3.1 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月26日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：89.62元 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009电话：13122831967 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师饶临风 执业证书：S0100522120002电话：15951933859 邮箱：raolinfeng@mszq.com 研究助理周诗琪 执业证书：S0100122070030电话：15821501215 邮箱：zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.中国中免（601888.SH）2023年半年报点评：毛利率环比改善，期待下半年业绩提升-2023/08/25 2.中国中免（601888.SH）2023年中报业绩快报点评：Q2归母净利润同比增13.75%，毛利率环比改善-2023/07/09 3.中国中免（601888.SH）2023年一季报点评：一季度业绩同比下滑，期待全年盈利能力逐步提升-2023/04/28 4.中国中免（601888.SH）2022年年报点评： 2022年业绩筑底，期待多点开花蓄力反弹-2 023/03/31 5.中国中免（600888.SH）2022年业绩预告点评：2022业绩筑底，期待多点开花驱动业绩向上-2023/02/06 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 54,433 70,763 88,453 107,913 成长能力（%） 营业成本 38,982 48,119 58,645 71,223 营业收入增长率-19.57 30.00 25.00 22.00 营业税金及附加 1,215 1,769 2,211 2,698 EBIT增长率-47.47 27.04 29.54 22.00 销售费用 4,032 9,199 11,941 14,568 净利润增长率-47.89 32.11 24.89 20.91 管理费用 2,209 1,981 3,096 4,101 盈利能力（%） 研发费用 39 0 0 0 毛利率28.39 32.00 33.70 34.00 EBIT 7,668 9,742 12,620 15,396 净利润率9.24 9.39 9.38 9.30 财务费用 220 -621 -654 -574 总资产收益率ROA6.63 7.82 9.45 10.11 资产减值损失 -591 -295 -386 -390 净资产收益率ROE10.36 12.29 13.80 14.87 投资收益 162 71 88 108 偿债能力 营业利润 7,619 10,138 12,977 15,688 流动比率3.27 3.25 4.44 4.72 营业外收支 -3 -8 -8 -8 速动比率1.60 2.15 3.10 3.44 利润总额 7,617 10,130 12,969 15,680 现金比率1.54 2.11 3.02 3.35 所得税 1,429 2,026 2,594 3,136 资产负债率（%）28.69 28.17 21.14 20.32 净利润 6,188 8,104 10,375 12,544 经营效率 归属于母公司净利润 5,030 6,646 8,300 10,035 应收账款周转天数1.01 0.60 0.60 0.60 EBITDA 9,105 11,562 14,956 17,330 存货周转天数261.48 160.00 120.00 100.00 总资产周转率0.83 0.88 1.02 1.15 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 26,892 41,795 44,625 52,966 每股收益2.43 3.21 4.01 4.85 应收账款及票据 151 93 116 142 每股净资产23.48 26.13 29.08 32.61 预付款项 398 385 469 570 每股经营现金流-1.65 9.86 4.44 7.20 存货 27,926 20,798 18,895 19,123 每股股利0.80 1.06 1.32 1.60 其他流动资产 1,838 1,443 1,637 1,842 估值分析 流动资产合计 57,205 64,514 65,742 74,642 PE37 28 22 18 长期股权投资 1,970 2,041 2,129 2,237 PB3.8 3.4 3.1 2.7 固定资产 5,434 8,001 10,523 13,043 EV/EBITDA17.26 13.59 10.51 9.07 无形资产 2,458 2,457 2,455 2,453 股息收益率（%）0.89 1.18 1.47 1.78 非流动资产合计 18,702 20,498 22,070 24,581 资产合计 75,908 85,012 87,812 99,223 短期借款 1,932 2,132 2,382 2,582 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 7,679 6,855 4,017 3,903 净利润6,188 8,104 10,375 12,544 其他流动负债 7,869 10,858 8,400 9,321 折旧和摊销1,437 1,820 2,336 1,934 流动负债合计 17,480 19,845 14,799 15,806 营运资金变动-11,636 10,117 -4,109 -178 长期借款 2,509 2,596 2,596 2,596 经营活动现金流-3,415 20,405 9,184 14,887 其他长期负债 1,791 1,506 1,164 1,755 资本开支-2,991 -2,580 -2,640 -2,815 非流动负债合计 4,300 4,103 3,761 4,351 投资-875 0 0 0 负债合计 21,780 23,948 18,560 20,157 投资活动现金流-3,807 -2,546 -2,640 -2,815 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 股权募资16,121 0 0 0 少数股东权益 5,554 7,013 9,088 11,597 债务募资4,010 -388 250 200 股东权益合计 54,127 61,064 69,252 79,066 筹资活动现金流15,455 -2,955 -3,714 -3,731 负债和股东权益合计 75,908 85,012 87,812 99,223 现金净流量9,106 14,903 2,830 8,341 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公