【债券深度报告】从2022Q4前五大持仓看债基信用策略：高票息≠高回报？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月10日 【债券深度报告】 高票息≠高回报？ ——从2022Q4前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践——理财新洞察系列之一》 2023-02-09 《【华创固收】重庆：经济增长势头迅猛，越升为 GDP“第四城”——城投全景系列报告》 2023-02-04 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2023-02-02 《【华创固收】�大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023年流动性年度策略报告》 2023-01-10 债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q4与2022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、理财赎回潮引发信用债大量抛售背景下，债基前�大持仓个券收益率中枢显著上升，当前个券收益挖掘空间充裕2、市场大规模赎回造成债基流动性冲击，多数债基净值出现较大回撤，近6月债基回报率中枢下滑明显；3、Q4信用利差走扩背景下，低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。 2022Q4债券基金持仓概况： 1、从前�大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前 �大持仓城投债有所增加，其中增配城投债前�大省份分别为江苏、江西、北 京、浙江、湖南，其中对江苏城投债增配尤为明显，主要系江苏城投整体收益率上行幅度较大，投资性价比显著上升所致；2）收益率普遍上行，河北、山西、天津等尤为显著；3）平均剩余期限为1.47年，较上季度末小幅下降，云南、浙江、四川、湖南、重庆等区域城投债久期较长，天津城投债久期较短。2、从前�大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基 金整体对产业债有所增配，其中非银金融、公用事业、钢铁、房地产等行业增 配较为明显，而石油石化、建筑材料、建筑装饰等行业有所减配；2）收益率普遍上行，且高于4%的产业板块为房地产、通信、农林牧渔；3）平均剩余期限在1.1年，较上季度相对稳定。 3、从前�大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前 �大持仓金融债有所增加，仅次于城投债。其中增配金融债品种主要为银行二 永债、商业银行普通债、证券公司债等；2）受11月以来理财赎回潮引发的流动性冲击，各金融债品种收益率普遍上行50BP；3）平均剩余期限为1.8年，高于城投债（1.5年）、产业债（1.1年），其中银行二永债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022年四季度末以来估值收益率显著下行的基金重仓债券主体，大多为隐含评级AA(2)城投，对于风险偏好稍高的机构，可关注淮安开控、江津珞璜建设等城投主体收益率下行的右侧机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的 基金重仓债券主要为融资租赁债、弱区域城投债。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债等。2022Q4末以来估值收益率较为稳定，当前估值收益率主要分布在2.6%-3.0%区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为中高等级商业银行次级债、隐含评级AA+城投债、隐含评级AA+产业债等。2022Q4以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多位于3.0%-3.5%区间。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA、AA(2)城投债。2022年Q4末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多位于4.0%-4.5%区间。 4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债。2022Q4末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5.0%-5.5%区间。 5、估值收益率6%以上区间：隐含评级AA-弱资质城投债。2022Q4末以来估值收益率分化显著。云投集团、天保投控、滨海建投、伊宁国投等主体收益率下行幅度较为明显，且当前收益率仍较高，可关注其右侧投资机会。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对债基前�大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度 进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前�大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前�大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前�大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析， 为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 信用利差走扩背景下低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。2022Q3前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率整体呈现一定的正相关关系，但2022Q4该关系不显著，甚至出现一定的负相关，反 映出风险偏好较低的债基在面临流动性冲击时回报率相对更高。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益与风险偏好情况5 二、2022Q4债券基金持仓概况5 （一）前�大持仓债券品种分析6 （二）前�大持仓城投债省份分析7 （三）前�大持仓产业债行业分析8 （四）前�大持仓金融债品种分析9 三、债基重仓债券的估值收益率变化10 （一）估值收益率下行的重仓债券主体10 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体12 2、债基重仓产业债主体12 3、债基重仓金融债主体13 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析13 1、估值收益率3%以下区间14 2、估值收益率3%-4%区间14 3、估值收益率4%-5%区间15 4、估值收益率5%-6%区间15 5、估值收益率6%以上区间16 �、风险提示16 图表目录 图表12022年Q4中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32022Q4债券基金支数分布6 图表42022Q4债券基金规模结构6 图表52022Q4债券基金重仓债券品种情况6 图表62022Q4债基重仓城投债省份分布7 图表72022Q4债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表82022Q4债基重仓金融债品种分布10 图表92022Q4以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表102022Q4以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体11 图表112022Q4债基重仓频次的前二十大城投债主体12 图表122022Q4债基重仓频次的前二十大产业债主体13 图表132022Q4债基重仓频次的前二十大金融债主体13 图表14估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次14 图表15估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次14 图表16估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率5%-6%区间的基金持仓频次15 图表18估值收益率6%以上区间的基金持仓频次16 一、债基收益与风险偏好情况 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，得到如下散点图。 图表12022年Q4中长期纯债基金收益与风险偏好图表22022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2022Q4与2022Q3中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、理财赎回潮引发信用债大量抛售背景下，债基前�大持仓个券收益率中枢显著上升，当前个券收益挖掘空间充裕。2022Q3以来前�大持仓个券收益率中枢从2.48%上升至当前2.98%，且收益率高于4%的债券支数大幅上升，从59支上升至当前的347支。 其中，21柳州投资MTN002、20宝城投MTN001、18银川通联MTN003、22遂平01等债基前�大重仓债券估值收益在8%以上。 2、市场大规模赎回造成债基流动性冲击，多数债基净值出现较大回撤，近6月债基回报率中枢下滑明显。截至2022Q4末，中长期纯债基金近6月回报率中位数为0.84%，较上个季度末的2.10%下降126BP。此外，近6月回报率为负的债基高达118只，相较于三季度(近6月回报率为负的债基仅为1只)显著增加。 3、Q4赎回潮信用利差走扩背景下，低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。从散点图结果来看，2022Q3前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率整体呈现一定的正相关关系，但2022Q4该关系不显著，甚至出现一定的负相关，反映出风险偏好较低的债基在面临流动性冲击时回报率相对更高。 值得注意的是，部分债基前�大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2022Q4债券基金持仓概况 截至2022Q4末，共有债券基金3124支，规模达7.66万亿。其中中长期纯债基金支数有1690支，占比54%，资产净值规模为4.84万亿元，占比63%。相较于上一季度，债基规模整体减少6387亿元，其中短期纯债基金规模下降较为明显，占比46%，主要系银行理财产品(持有短债基金)以及短债基金大幅赎回所致。 图表32022Q4债券基金支数分布图表42022Q4债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：债券基金分类为Wind口径。 （一）前�大持仓债券品种分析 从2022Q4与2022Q3前�大持仓债券的品种来看，我们总结债基重仓债券主要有以下变化： 1、金融债、中票等品种明显增配，而国债、同业存单、地方政府债则出现减配。2022年四季度债基继续增政金债、银行二永债等流动性较好的金融债品种。与此同时，债基前�大持仓国债、同业存单等收益率较低品种出现减配，持仓频次较三季度末分别下降 107次、35次。 2、理财赎回潮下债基重仓品种收益率全线上行，企业债、中票、短融等信用债品种上行尤为显著，国债、地方政府债等利率债品种受冲击影响较小。截止2022Q4末，债基前�大持仓的企业债收益率已上行96BP至4.68%，公司债、中票、短融等信用债品种 收益率均上行80-90BP至3%以上水平，当前信用债各品种配置价值较高。 3、债基前�大持仓债券品种的平均剩余期限位于1.8年左右，较上季度末2.1年小 幅下降，整体久期有所缩短。其中国债的平均剩余期限从4.4年下降至3.1年，久期压缩 较为明显。从2022Q3至2022Q4，各债券品种收益率均有所上行，债基通过适当缩短久期以抵御利率上行风险。 图表52022Q4债券基金重仓债券品种情况 债券品种 前�大重仓债券频次2022Q4 前�大重仓债券频次2022Q3 频次变化 中债估值收益率(%)2022Q4 中债估值收益率(%)2022Q3 收益率变化(BP) 平均剩余期限