【债券深度报告】从2022Q4前五大持仓看债基信用策略：高票息≠高回报？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023年02月10日 【债券深度报告】 高票息≠高回报？ ——从2022Q4前五大持仓看债基信用策略  债基收益与风险偏好情况：对比2022年Q4与2022年Q3中长期纯债基金收益与风险偏好散点图，有以下判断：1、理财赎回潮引发信用债大量抛售背景下，债基前五大持仓个券收益率中枢显著上升，当前个券收益挖掘空间充裕；2、市场大规模赎回造成债基流动性冲击，多数债基净值出现较大回撤，近6月债基回报率中枢下滑明显；3、Q4信用利差走扩背景下，低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。  2022Q4债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前五大持仓城投债有所增加，其中增配城投债前五大省份分别为江苏、江西、北京、浙江、湖南，其中对江苏城投债增配尤为明显，主要系江苏城投整体收益率上行幅度较大，投资性价比显著上升所致；2）收益率普遍上行，河北、山西、天津等尤为显著；3）平均剩余期限为1.47年，较上季度末小幅下降，云南、浙江、四川、湖南、重庆等区域城投债久期较长，天津城投债久期较短。 2、从前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）债券基金整体对产业债有所增配，其中非银金融、公用事业、钢铁、房地产等行业增配较为明显，而石油石化、建筑材料、建筑装饰等行业有所减配；2）收益率普遍上行，且高于4%的产业板块为房地产、通信、农林牧渔；3）平均剩余期限在1.1年，较上季度相对稳定。 3、从前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）债基前五大持仓金融债有所增加，仅次于城投债。其中增配金融债品种主要为银行二永债、商业银行普通债、证券公司债等；2）受11月以来理财赎回潮引发的流动性冲击，各金融债品种收益率普遍上行50BP；3）平均剩余期限为1.8年，高于城投债（1.5年）、产业债（1.1年），其中银行二永债久期相对较长。  债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022年四季度末以来估值收益率显著下行的基金重仓债券主体，大多为隐含评级AA(2)城投，对于风险偏好稍高的机构，可关注淮安开控、江津珞璜建设等城投主体收益率下行的右侧机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的基金重仓债券主要为融资租赁债、弱区域城投债。  债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债等。2022Q4末以来估值收益率较为稳定，当前估值收益率主要分布在2.6%-3.0%区间，该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为中高等级商业银行次级债、隐含评级AA+城投债、隐含评级AA+产业债等。2022Q4以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多位于3.0%-3.5%区间。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA、AA(2)城投债。2022年Q4末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多位于4.0%-4.5%区间。 4、估值收益率5%-6%区间：主要为隐含评级AA(2)城投债。2022Q4末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5.0%-5.5%区间。 5、估值收益率6%以上区间：隐含评级AA-弱资质城投债。2022Q4末以来估值收益率分化显著。云投集团、天保投控、滨海建投、伊宁国投等主体收益率下行幅度较为明显，且当前收益率仍较高，可关注其右侧投资机会。  风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。  证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践——理财新洞察系列之一》 2023-02-09 《【华创固收】重庆：经济增长势头迅猛，越升为GDP“第四城”——城投全景系列报告》 2023-02-04 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2023-02-02 《【华创固收】五大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023年流动性年度策略报告》 2023-01-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、对债基前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前五大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前五大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 信用利差走扩背景下低风险偏好债基业绩表现更优，而高风险偏好债基回报率波动较大。2022Q3前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率整体呈现一定的正相关关系，但2022Q4该关系不显著，甚至出现一定的负相关，反映出风险偏好较低的债基在面临流动性冲击时回报率相对更高。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 债基收益与风险偏好情况 ............................................................................................... 5 二、 2022Q4债券基金持仓概况 ............................................................................................. 5 （一） 前五大持仓债券品种分析 ................................................................................... 6 （二） 前五大持仓城投债省份分析 ............................................................................... 7 （三） 前五大持仓产业债行业分析 ............................................................................... 8 （四） 前五大持仓金融债品种分析 ............................................................................... 9 三、 债基重仓债券的估值收益率变化 ................................................................................. 10 （一） 估值收益率下行的重仓债券主体 ..................................................................... 10 （二） 估值收益率上行的重仓债券主体 ..................................................................... 11 四、 债基重仓信用债的基金持仓频次分析 ......................................................................... 12 （一） 分债券类型的基金重仓信用债主体 ................................................................. 12 1、 债基重仓城投债主体 ........................................................................................... 12 2、 债基重仓产业债主体 ........................................................................................... 12 3、 债基重仓金融债主体 ........................................................................................... 13 （二） 分收益率区间的基金持仓频次分析 ................................................................. 13 1、 估值收益率3%以下区间 ..................................................................................... 14 2、 估值收益率3%-4%区间 ...................................................................................... 14 3、 估值收益率4%-5%区间 ...................................................................................... 15 4、 估值收益率5%-6%区间 ...................................................................................... 15 5、 估值收益率6%以上区间 ..................................................................................... 16 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2022年Q4中长期纯债基金收益与风险偏好 ......................................................... 5 图表 2 2