2024年基础设施公募REITs投资策略：低位蕴生机，增量有源，估值提升有据

孱弱的二级市场表现下亦蕴藏生机。2023年1-9月，受疫情余波、经济弱复苏及诸多突发事件影响，C-REITs市场二级市场表现孱弱。2023年1-9月，中证REITs全收益指数累计下跌13.4%，累计收益弱于股债收益，也跑输境外主流REITs市场。产业园区REIT及高速公路REIT下跌明显，抗周期的保租房REIT表现占优。低迷的市场及严格的审核下，同期新基发行受理显著偏少，但随着中央及地方REITs相关政策的不断出台及宣贯，C-REITs在途拟申报产品持续增长，招投标进展加快。分红产品数量及分红频率的提升，产品超跌时原始权益人及基金管理人的积极护盘都在提升公募REITs的收益兑现度，保障投资人权益。 项目及资金增量有源，C-REITs市场规模扩展可期。比照美国REITs市场，预计C-REITs市场规模将达到5.97万亿，2023年9月末以来C-REITs申报审批提速，丰沛的在途项目提供扩容扩业态坚实基础。2023年10月13日，5家保险资管获批试点REITs业务，更多机构入局。随着市场的发展，C-REITs产品结构、业态及杠杆率等方面亦有较大提升空间。比照美国REITs市场经验，若我国公募REITs市场规模达到5.97万亿，则至少需要约4.7万亿的增量资金。监管正积极推进投资者结构多元化，FOF及保险资金持续入场，社保资金、养老金、企业年金有望积极参与投资，REIT-ETF及互联互通正积极筹划。项目与资金的增量齐推进下，C-REITs市场规模提升可期。 估值提升有据，C-REITs作为优质资产的稀缺性有望提升。从发达国家经验看，在城镇化中后期，公用事业改革及公用产品提价是大势所趋。我国公用事业产品价格低廉，随着城镇化率及需求的提升，公用事业产品价格也有望提升，以公用事业资产（能源、水务及市政基础设施等）为底层资产的REITs具备长期估值提升的逻辑。短期来看，经济弱修复下我国无风险利率整体下行，带动资产折现率下降，从而提升估值；此外谨慎估值下，能源REIT底层资产机组的延长寿命及国补提前回收下财务费用的下降，保障性住房优惠税费政策的持续推进，都将提升能源REIT及保租房REIT的估值。 投资建议： 1）高分红预期及高达标率产品的分红能够给予投资者高收益兑现度，叠加经营权产品提价逻辑，建议关注能源REIT及强基本面的高速公路REIT。 2）风险偏好较低的长期投资者，建议关注防御性产品，以战略投资者身份配置保租房REIT及稀缺性明显的仓储物流REIT。 3）新业态如消费基础设施类的经营要求较其他产品有显著提升，配置方面需尤其关注运营能力，关注资产权属范畴及经营布局等问题。随着上新数量提升，投资者将有更多的选择，重点关注产品估值的合理性及预期收益的兑现度。 风险提示：C-REITs常态化发行不及预期，政策出台不及预期。 1、孱弱的二级市场表现下亦蕴藏生机 1.1、多重因素影响使C-REITs二级市场表现孱弱 业绩不佳及突发事件出现加剧市场担忧，C-REITs二级市场表现孱弱。2023年2月末以来，C-REITs市场整体趋于下行，新冠疫情对REITs项目的正常经营产生明显影响，疫后宏观经济弱修复下的弱需求亦影响REITs项目经营修复力，在2023年3月末及4月中下旬先后发布2022年年报及2023年一季报显示C-REITs经营业绩整体表现欠佳。2023年4月哲库退租事件等突发性事件也使个别REITs面临经营效益下降的风险。2023年6月，在持续下行态势下，多只REITs二级市场跌幅触及机构止损线，使C-REITs市场在6月出现大幅下跌。 FOF入场使市场超跌情绪得到修复，经营基本面仍待进一步改善。2023年7月5日，多个FOF发布公告，将REITs纳入投资范围，增量资金渠道的打开使市场情绪开始修复，7月5日至7月18日，市场快速上行。7月下旬公告的REITs二季报显示C-REITs经营分化明显，高速公路REITs持续修复但经营达标率有待提升，21年上市的产业园区REITs经营面仍偏弱，整体经营面尚待修复，因此，REITs市值指数在修复至6月初水平后，整体处于横盘状态。 图1：2023年1-9月C-REITs市值指数表现孱弱 2023年1-9月C-REITs市场表现弱于股债，亦跑输境外主流REITs市场。2023年1-9月，中证REITs全收益指数累计下跌13.4%，累计收益弱于股债收益，也跑输境外主流REITs市场。 图2：2023年1-9月C-REITs跑输沪深300 图3：2023年1-9月C-REITs跑输中债全债 图4：2023年1-9月C-REITs跑输境外REITs市场 产权REIT累计跌幅略大于经营权REIT，抗周期的保租房REIT表现占优。2023年1-9月，产权REIT及经营权REIT分别累计下跌10.2%及9.8%，除保租房及能源REIT外，其余已上市业态REIT中经营面偏弱的REITs均有较为显著的跌幅，带动板块累计收益下行。保租房REIT凭借其经营稳定性，在波动较大的市场中表现出较好的抗周期性，2023年1-9月保租房REIT板块仅下跌0.5%。截至2023年9月末，共有8只REITs破发，集中于产业园区及高速公路业态，跌幅较大的产品在经营达标率方面表现较弱。 图5：C-REITs市场表现分化，抗周期的保租房REIT表现占优 1.2、新发受理偏少但在途项目推进提速 审核要求严格且二级市场下跌，进入交易所申报发行阶段的REITs显著偏少。 2023年1-9月，《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（“236”号文）及优化REITs发行交易机制等文件的出台对REITs部分发行交易条件进行了放松，但REITs审核条件依旧严格，加之二级市场的下跌，导致2023年以来进入交易所申报发行阶段的REITs显著偏少，2023年1-9月，仅有5只REITs获受理，且集中于6月及9月，较去年同期少5只；仅有4只REITs首发上市，较去年同期少2只，发售金额约为141.1亿元，同比下降34.5%。2023年6月，4只REITs扩募上市，共募资约50.6亿元。 图6：2022年C-REITs发行及获受理情况图 图7：2023年1-9月C-REITs发行及获受理情况图 拟申报产品持续增长，C-REITs潜在发行项目充足。2023年1-9月，随着中央和地方REITs相关政策的不断出台及宣贯，以及REITs各类培训的持续推进，作为盘活资产的重要工具，REITs得到越来越多地方政府及企业的重视，C-REITs在途拟申报产品持续增长，招投标进展加快，C-REITs潜在发行项目充足，为市场扩容扩业态奠定良好基础，根据招标网及各拟申报企业招标公告等，截至2023年9月末，共有226家企业拟申报REITs，项目业态涉及10大类。 图8：潜在申报企业数量快速增长 图9：拟申报项目涉及10大类业态 1.3、业绩达标分化，分配兑现度提升 估值谨慎的产品达标率高，产园达标率偏低。2023年前三季度，C-REITs核心经营指标达标率分化明显，2023Q3多只REITs业绩边际修复，但仍有REITs主要经营指标未达预期。整体来看，仓储物流及保租房REIT业绩较为稳定；高速公路REIT有所修复但仍有两只高速公路REIT尚待达标；产业园区REIT板块达标率分化较大，22年下半年后上市的产品达标率较高；能源REIT受经营季节性及国补回款影响，达标率季度差异较大。 图10：C-REITs2023年前三季度达标情况 交易所督促分红，分红产品数量及频次均有所提升。2022年11月18日，沪深交易所发布《关于规范公开募集基础设施证券投资基金（REITs）收益分配相关事项的通知》，督促REITs分红，2023年公募REITs的分红数量及频次均显著提升。截至2023年9月28日，上市的28只产品中，共有24只产品分红，最高分红次数达5次，累计分红收益率最高的中航首钢绿能REIT，上市以来累计分红收益率达25.8%。自2023年起开始分红的产品共有12只，2023年前三季度华夏中国交建REIT及华夏越秀高速REIT均进行季度分红，提升投资者收益兑现度。 表1：C-REITs分红情况表 表2：2023年1-9月C-REITs分红明细 原始权益人及基金管理人入场护盘，多只产品公告增持计划。2022年12月5日，华夏中国交建REIT发布增持计划公告，拉开了公募REITs增持的帷幕。2023年4月28日，中信建投国家电投新能源REIT在上市仅一个月后即开启增持计划，成为第二只发布增持公告的公募REIT。由于增持对公募REITs二级市场表现拉动作用明显，在2023年5月市场持续下跌以来，多只REITs陆续发布增持或增持意向公告，披露增持进展，积极护盘。中金湖北科投光谷REIT在2023年6月30日上市，由于盘中超跌，在上市首日便开启增持。 增持行为释放对产品的信心，并对市场定价做出一定的引导。对于原始权益人及相关方来说，在市场价格低位释放增持信号，能够表达其对底层资产质量和未来收益的认可，起到稳定市场信心作用。对于基金管理人来说，增持信号表明其有充足的信心和能力通过强化运营管理等方式提升底层资产整体收益，并释放与其他投资者共享风险和利益的信号。原始权益人及基金管理人的增持也在市场超跌时期给予市场信心与回升动力，一定程度上保障投资人权益。 表3：C-REITs增持情况统计 2、项目及资金增量来自哪里？ 2.1、市场扩容扩业态可期 扩容空间广阔，丰沛的在途项目提供扩容扩业态坚实基础。截至2023年9月末，C-REITs共上市28只产品，待上市1只，获受理4只，产品涉及高速公路、生态及环保、能源、产业园区、仓储物流及保租房6大业态；“236”号文将REITs扩展至消费基础设施业态后，C-REITs试点业态多达10类，如图8及图9所示，C-REITs在途项目充沛，为扩容扩业态提供坚实基础。当前中央和地方政策积极鼓励科创类、消费基础设施、景区及IDC业态的REIT上新，市场扩容扩业态可期。 市场回升使扩容提速，C-REITs市场空间广阔。7月FOF进场使C-REITs二级市场表现企稳回升，项目经营面也正逐步修复，为市场扩容打开窗口期。以全球发展最为成熟的美国市场来看，2022年末，其REITs市值占GDP市值比例约为4.94%，以我国2022年GDP为基准，相同比例下预计C-REITs市场规模将达到5.97万亿，而截至2023年9月末，C-REITs市场规模仅为907.3亿元，未来发展市场空间广阔。若以达到5.97万亿的市场规模考虑，以20%的原始权益人及关联方最低持股比例计，预计需要的市场增量资金约为4.7万亿元。 图11：美国REITs市场规模持续增长 更多机构入局，C-REITs产品机制仍有较大完善空间。2023年10月13日，沪深交所公告同意中国人寿资产管理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公司、平安资产管理有限责任公司五家机构试点不动产投资信托基金（REITs）业务，更多机构入局有望进一步提升市场活跃度。同时当前C-REITs目前采用契约制，同一产品不能跨业态，杠杆率限制在20%内，随着试点的推进及市场的成熟，公司制放开、同产品扩业态，不同REITs间的兼并收购及放开杠杆率均有望实现，多层次REITs市场逐步完善。 2.2、增量资金有源 投资结构以保险机构及机构自营为主，投资者多元化仍待提升。从27只上市公募REITs的2023年中期报告（中金湖北科投光谷REIT于6月30日上市，未披露中期报告）来看，C-REITs的份额主要由机构投资者持有，大部分REITs的机构投资者持有份额在90%以上，前十大流通股东中，2023H1机构自营及保险资金投资账户持有份额较高，分别占30.53%及21.03%。由于持有份额集中于机构投资者且以两类机构为主，机构的同质化行为在C-REITs出现下跌趋势时强化了其下跌