基础设施公募REITs周报：REITs NAV估值有哪些重要参数？

证券研究报告：基础设施公募REITs|周度报告 2022年11月18日 行业投资评级 公募REITs周报（2022.11.12-2022.11.18） 20 10 0 -10 -20 -30 -40 强于大市|维持REITsNAV估值有哪些重要参数？ 专题视点 行业基本情况收盘点位 3734.57 52周最高 4620.02 52周最低 3201.08 行业相对指数表现（相对值，%） NAV估值的关键在于通过收益法评估底层资产的公允价值，关键参数包括CapRate、NOI和R。NAV估值是公募REITs主要估值方法之一，主要用于发行上市阶段。NAV定价可分为三步，分别是：评估底层资产公允价值、计算NAV和确定发行价格。其中，底层资产价值评估是关键，主要采用监管层明确提出的收益法作为评估手段。估值过程中，CapRate、NOI和R是最为关键的因素。其中：1）CapRate即资本化率，反映了不动产投资的永续收益率，需要根据底层资产的风险做出判断；2）NOI即净营运收入，是衡量不动产能产生的长期、稳定净现金流的指标；3）R即折现率，是参考市场利率进行调整后的比率。 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 REITs市场表现 本周REITs指数环比上周末下跌5.14%。本周产权型、特许经营权型 沪深300房地产（长江） 研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 分析师：刘清海 SAC登记编号：S1340522080002 Email：liuqinghai@cnpsec.com REITs指数环比上周末下跌2.63%、下跌2.18%。产权型中，产业园区型、仓储物流型REITs指数环比上周末下跌2.38%、下跌1.35%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs指数环比上周末下跌1.98%、下跌2.87%、下跌1.81%。近一个月，REITs指数跑输沪深300指数5.80pcts。本周领涨REITs为华夏越秀高速REIT，涨跌幅为-0.17%。 REITs成交额 本周REITs成交额为18.96亿元，环比22.46%。其中，产权型成交额环比3.57%；特许经营权型成交额环比41.96%。产权型中，产业园区型、仓储物流型成交额环比-0.91%、3.00%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs成交额环比13.79%、9.76%、-40.20%。 REITs换手率 本周REITs换手率为1.07%。其中，产权型、特许经营权型换手率为0.87%、1.68%。产权型中，产业园区型、仓储物流型、保租房型换手率为 0.85%、0.37%、1.20%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs换手率为1.46%、1.11%、0.78%。 投资建议 积极参与投资，重点关注保租房、产业园区、仓储物流REITs。我国保租房、产业园区、仓储物流REITs底层资产基本位于核心一线、二线城市，具备安全性和一定成长性，随着产业升级进行，租金有望合理增长。 风险提示 公募REITs审批进度、疫情对底层资产现金流影响存在不确定性。 目录 1.专题视点：REITSNAV估值有哪些关键参数？4 1.1底层资产价值评估是关键，主要采用收益法4 1.2CAPRATE反映不动产投资的永续收益率5 1.3NOI是衡量不动产长期稳定净现金流的指标5 1.4R即折现率，是参考市场利率进行调整后的比率6 1.5投资建议6 2REITS市场表现7 2.1指数表现7 2.2成交额9 2.3换手率10 2.4估值11 3发行审批13 4主要公告14 5政策新闻15 6风险提示16 图表目录 图表1直接资本化法、现金贴现法的公式与参数5 图表2NOI计算方法6 图表3本周REITs指数收于122.67点，环比上周末下跌5.14%7 图表4本周产权型REITs收于131.12点8 图表5本周特许经营权型REITs收于113.28点8 图表6本月REITs指数下跌5.14%，跑输沪深300指数5.80pcts8 图表7各REITs近期具体走势9 图表8本周REITs成交额18.96亿元，环比22.46%9 图表9近2周REITs每日成交额情况10 图表10近2周产业园区及物流仓储REITs每日成交额10 图表11近2周高速公路、环保、能源REITs每日成交额10 图表12本周REITs换手率1.07%，环比0.17pcts11 图表13近2周REITs每日换手率情况11 图表14近2周产业园区及仓储物流REITs每日换手率11 图表15近2周高速公路、环保、能源REITs每日换手率11 图表16各REITs估值情况12 图表17REITs项目审批进度13 图表18公募REITs主要公告14 图表19公募REITs最新政策与新闻15 1.专题视点：REITsNAV估值有哪些重要参数？ NAV估值的关键在于通过收益法评估底层资产的公允价值，关键参数包括CapRate、NOI和R。NAV估值是公募REITs主要估值方法之一，主要用于发行上市阶段。NAV定价可分为三步，分别是：评估底层资产公允价值、计算NAV和确定发行价格。其中，底层资产价值评估是关键，主要采用监管层明确提出的收益法作为评估手段。估值过程中，CapRate、NOI和R是最为关键的因素。其中：1）CapRate即资本化率，反映了不动产投资的永续收益率，需要根据底层资产的风险做出判断；2）NOI即净营运收入，是衡量不动产能产生的长期、稳定净现金流的指标；3）R即折现率，是参考市场利率进行调整后的比率。 1.1底层资产价值评估是关键，主要采用收益法 收益法是监管层明确提出REITs底层资产原则上需要使用的估值方法。沪深交易所于2021年1月29日分别发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则使用指引第1号-审核关注事项（试行）》，指引规定：原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。收益法可分为直接资本化法和现金流贴现法两类。 1）直接资本化法 直接资本化法需要将REITs的底层资产按照类型和地区分类，估计出每部分未来12个月的NOI（运营净收益），再根据可比资产交易价格等信息估计每部分的CapRate（资本化率），NOI与Caprate的比值即为各部分资产公允价值的预测值。 2）现金流贴现法 现金流贴现法与直接资本化法的差异在于需要预测底层资产价值未来各年NOI，再将未来所有NOI折现即可得到资产当前价值。因此直接资本化法适用于收入较为稳定的资产，现金流贴现法适用处在成长期或收入波动较大的资产。中国基础设施公募REITs分为产权类和经营权类。产权类资产定价需要将NOI与资产处置价值分别折现求和，经营权类资产仅需将NOI折现求和。 图表1直接资本化法、现金贴现法的公式与参数 数据来源：中邮证券研究所整理 1.2CapRate反映不动产投资的永续收益率 CapRate即资本化率，反映了不动产投资的永续收益率，需要根据底层资产的风险做出判断。Caprate反映了不动产投资的永续收益率，其公式为CapRate=NOI/资产估值。CapRate越高，资产潜在风险越大，其可拆分为“无风险利率+风险溢价”，其中风险溢价主要体现在投资者对资产租金收入的增长性、稳定性和资产处置难度的预测。因此CapRate参数与底层资产风险成正比，CapRate增加投资者对该类资产所需的风险补偿也会增加。在中国市场中，经济较发达的城市同业态资产的CapRate会较低。 1.3NOI是衡量不动产长期稳定净现金流的指标 NOI即净营运收入，是衡量不动产能产生的长期、稳定净现金流的指标。在预测NOI时，需要剔除财务报表中偶然的因素影响，计算出不动产能产生的长期、稳定的净现金流。产权类NOI和经营权类的税前现金流计算差别较小。两种类型资产在计算NOI时有以下几个共同点：1.总运营收入扣减一切与资产运营直接相关的费用支出。（物业管理费、水电能源费等）2.剔除所得税以外的相关税费。（土地使用税、房产税、增值税及附加等）3.扣减每年计提的未来资本性支出或当年实际发生的资本性开支。4.扣减运营资金的变动。 图表2NOI计算方法 营业总收入 1.扣减 2.扣减 运营成本 税费 ①保险费用 ②行政费用 ③财务代理及税务代理相关费用（项目公司层面） ④运营管理费用（支付给原始权益人） ⑤人工成本 ⑥水电能源费 ⑦设施设备维护保养费 ⑧物业管理费（支付给物业管理公司） ①1.印花税 ②2.房产税 ③3.土地使用税 ④4.增值税及附加 3.扣减年度资本性开支 4.扣减运营资金变动 等于NOI 数据来源：REITs招募说明书，中邮证券研究所整理 1.4R即折现率，是参考市场利率进行调整后的比率 产权类资产折现率通过“期望投资折现率”和“累加法”两种方法计算。期望投资折现率为市场对同类业态优质资质的预期回报率（IRR）。累加法通过公式“折现率=无风险利率+通货膨胀率+风险溢价”计算折现率。其中风险溢价包括了对底层资产的业态、地理位置、流动性、经营情况等因素的考量。 经营权类资产折现率通过“所得税前加权平均资本成本”（WACCBT）计算。由于经营权类REITs所覆盖的资产在国内没有出现成熟的市场，因此在计算折现率时应回归到项目公司。关于β方面，评估机构通常会参考与拥有该经营权的公司所从事业务相同、经营规模相仿的上市公司。 1.5投资建议 积极参与投资，重点关注保租房、产业园区、物流仓储REITs。REITs是历史发展的必然趋势，积极拥抱REITs带来的机遇。公募REITs的出现将会加大各家金融机构之间的分化，积极拥抱方可立于不败之地。我国保租房、产业园区、物流仓储REITs底层资产基本位于核心一线、二线城市，具备安全性和一定成长性，随着产业升级进行，租金有望合理增长，建议积极参与投资保租房和产业园区REITs。 2REITs市场表现 本周REITs指数环比上周末下跌5.14%。本周产权型REITs指数收于131.12点，环比上周末下跌2.63%，特许经营权型REITs指数收于113.28点，环比上周末下跌2.18%。近一个月，REITs指数跑输沪深300指数5.80pcts。本周领涨的公募REITs为华夏越秀高速REIT，涨跌幅为-0.17%。本周REITs成交额为18.96亿元，环比22.46%。本周REITs换手率为1.07%，环比0.17个百分点。本周末20只REITs折溢价率平均为42.59%-13.03%，PV乘数平均为1.27。 2.1指数表现 图表3本周REITs指数收于122.67点，环比上周末下跌5.14% 本周（2022年11月18日，下同）REITs指数收于122.67点，环比上周末下跌5.14%。目前已上市公募REITs达到20只，我们以首批上市公募REITs第一个交易日为基准日，基准点位为100，构建了REITs指数、产权型REITs指数、特许经营权型REITs指数、产业园区型REITs指数、仓储物流型REITs指数、高速公路型REITs指数、生态环保型REITs指数、能源型REITs指数。截至到2022年11月18日，REITs指数收于122.67点，环比上周末下跌5.14%。 160 150 140 130 120 110 100 90 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 80 REITs指数产权型特许经营权型 数据来源：Wind，中邮证券研究所整理 本周产权型REITs指数收于