公募基础设施REITs深度专题：年报经营承压分化，估值回落性价比显现

本文基于已披露2022年报的20只公募REITs产品，重点针对年报提供的REITs经营业绩、底层项目运营情况、持有人结构变动以及资产最新评估结果等信息进行总结分析；同时对2023年以来国内REITs市场发生的利好事项进行跟踪解读。总结来看，2022年在疫情持续反复、经济下行压力增大等不利因素的影响下，REITs底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显，其中高速公路类项目的运营及业绩完成情况明显不佳；展望后续，不同板块基本面分化有望收敛，底层项目经营将回归平稳态势。 2022年REITs底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显，高速公路类REITs以及部分成立较早的产业园区类REITs全年业绩显著承压，相比之下仓储物流、环保水务以及2022年新增的保障性租赁住房与清洁能源类型，底层项目运营情况相对稳健，展现出一定的韧性与抗风险能力。 可供分配金额方面，超过三分之二的REITs产品2022年可供分配金额超出发行时的预期水平，除了五只高速公路类型项目以及博时蛇口产园REIT未达成预期外，其余REITs的完成度均超过100%。收益分配方面，截至2023/4/18，共计15只REITs产品已为投资者兑现了2022年度内收益；除高速公路类型外，多数REITs实际分红水平符合预期，对应分派率整体在3%以上（基于2022年初市值计算）。 截至2022年末，各公募REITs的持有人均以机构投资者为主，汇总至各行业类型来看，清洁能源、保租房与产业园区类REITs对应的平均机构投资者占比相对较高，相比之下环保水务类REITs的个人投资者持有份额占比靠前，平均占比为22.61%。纵向对比来看，各REITs的机构投资者持有比例均较2022半年末有所提升。此外，与2022半年末相比，多数REITs前十大流通份额集中度有小幅下降，仓储物流类型整体份额集中度较高，对应占比在50%以上。 整体来看，产权类与特许经营权类REITs的底层资产估值变动符合其自身特性，部分项目出现分化主要由估值模型的参数假设出现调整所致。产权类项目中除博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT有小幅下降外，其余REITs较上年末或发行时均有所提升，增幅整体在2%以内。特许经营权项目估值呈现分化，其中除华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT与鹏华深圳能源REIT外，其余REITs底层资产均较上一评估基准日的估值有不同程度的回落。此外，REITs二级市场在经历了持续的回调后，市场整体估值水平已回落至历史低位，多数REITs估值性价比显现。 今年以来，国内REITs市场利好政策频出，2月中下旬证监会正式启动不动产私募投资基金试点工作，相关《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的发布规范了国内基础设施类资产和不动产的投融资管理，并且将大力促进国内Pre-REITs市场的蓬勃发展。3月上旬，证监会指导交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》，进一步丰富了保险资金参与国内REITs业务的途径与角色。3月中下旬，发改委与证监会同步发文，将REITs试点行业范围进一步拓展至百货商场、购物中心等消费基础设施领域，同时进一步完善了项目发行条件、回收资金用途等方面的监管安排，并且明确表示将推动完善配套政策，推动REITs专项立法。 REITs相关政策调整；项目运营在宏观环境或团队变动等影响下可能不及预期；二级市场流动性不足；经济冲击等导致项目估值波动；基金治理等风险。 内容目录 第一部分：2022年公募REITs经营业绩表现4 1、经营业绩分析：高速公路项目业绩显著承压，多数REITs年度可供分配金额超预期4 2、公募REITs收益分配情况：除高速公路类型外，其余多数REITs实际分红水平符合预期4 3、底层项目运营情况回顾及展望：22年项目运营表现分化明显，23年基本面有望回归平稳态势5 第二部分：公募REITs持有人结构分析8 1、整体结构：机构投资者占比超九成，且持有比例相较2022半年末均有提升8 2、流通份额结构：环保水务类型个人投资者占比高，近半数REITs流通份额相对集中9 第三部分：公募REITs估值情况跟踪10 1、底层资产年度评估情况：估值变动基本符合项目特性，部分项目出现分化由估值参数调整所致10 2、二级市场估值比价：市场回调态势明显，多数REITs估值已调整至历史低位水平10 第四部分：REITs市场近期热点事件跟踪14 1、不动产私募投资基金拉开帷幕，国内Pre-REITs市场乘势而上14 2、保险资管获批开展资产证券化业务，险资参与REITs市场的角色得以丰富15 3、REITs市场迎来关键扩容，消费类基础设施纳入试点范围15 4、顶层设计持续优化，REITs专项立法提上日程17 5、首批扩募项目迎来实质性落地，带动存量REITs实现可持续发展18 风险提示19 图表目录 图表1：公募REITs2022年经营业绩表现4 图表2：2022年公募REITs分红情况统计5 图表3：公募REITs2022年现金分派率预期值&实际值对比5 图表4：产业园区类型REITs2022年运营情况6 图表5：产业园区类项目2023年运营发展展望（年报披露）6 图表6：仓储物流类型项目2022年运营情况7 图表7：仓储物流类项目2023年运营发展展望（年报披露）7 图表8：保租房类型项目2022年运营情况7 图表9：保租房类项目2023年运营发展展望（年报披露）7 图表10：高速公路类型项目2022年运营情况7 图表11：高速公路类项目2023年运营发展展望（年报披露）8 图表12：环保水务类与能源类项目2023年运营发展展望（年报披露）8 图表13：公募基础设施REITs持有人结构（份额占比）9 图表14：流通份额中个人投资者占比9 图表15：2022年末前十大流通份额占流通总份额比9 图表16：公募REITs底层资产估值情况对比10 图表17：公募REITs上市以来加权价格指数走势11 图表18：产权类&特许经营权类REITs价格指数走势11 图表19：不同行业类型REITs价格指数走势11 图表20：产权类REITs历史P/NAV的估值分位数情况12 图表21：产权类REITs历史P/FFO的估值分位数情况12 图表22：特许经营权类REITs现金分派率测算13 图表23：高速公路REITs历史IRR走势13 图表24：环保水务REITs历史IRR走势13 图表25：清洁能源REITs历史IRR走势13 图表26：优选公募REITs相关信息13 图表27：《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》重点规则14 图表28：我国Pre-REITs重点要素15 图表29：《保险资管开展资产证券化业务相关要求(试行)》15 图表30：保险资金认购公募REITs份额统计15 图表31：“958号文”与“236号文”所提及的公募基础设施REITs试点行业16 图表32：美国各类型REITs市值占比16 图表33：美国零售类REITs细分类型市值占比16 图表34：美国各类型REITs分年度总回报统计（1994年-2022年，单位：%）17 图表35：新加坡各类型REITs数量占比17 图表36：新加坡各类型REITs股息收益率17 图表37：五单REITs扩募资产概况及当前阶段18 图表38：扩募申报&问询反馈后的估值调整情况18 图表39：四单REITs扩募拟发售金额与数量情况18 我国公募REITs需要将80%以上的资产投资于所持有的底层基础设施资产支持专项计划，投资者所获收益来源主要为REITs底层项目增值以及现金分红，因此对REITs所持基础设施项目经营业绩及收益分配情况的分析较为重要。本部分重点梳理分析已披露2022年报的20只REITs产品，在年报报告期内的经营业绩表现、底层项目运营情况，以及针对投资者的收益分配情况。 1、经营业绩分析：高速公路项目业绩显著承压，多数REITs年度可供分配金额超预期 为了判断分析公募REITs2022全年的经营业绩表现，本文将年报中的业绩数据与招募说明书所披露的预测值进行对比，对于成立不满一年的REITs产品，将招募书中的2022年预测值按照其年报报告期进行调整，从而便于两项数据的对比分析。整体来看，2022年在疫情持续反复、经济下行压力增大等不利因素的影响下，REITs底层基础设施项目的经营业绩表现分化明显，高速公路类REITs以及部分成立较早的产业园区类REITs全年业绩显著承压，相比之下仓储物流、环保水务以及2022年新增的保障性租赁住房与清洁能源类型，底层项目运营情况相对稳健，展现出一定的韧性与抗风险能力。 细分至各行业类型来看，高速公路方面，受全年疫情扰动以及2022年四季度货车通行费减免10%的政策影响，五只相关REITs产品2022年收入与息税折旧摊销前利润（EBITDA）均不及招募说明书披露的同期预测值，其中平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏中国交建REIT不达预期的程度相对更深。产业园区方面，博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT以及建信中关村REIT在2022年遭受不利因素的冲击较为明显，主要系宏观环境低迷以及疫情反复对底层项目的租赁招商工作造成显著影响，同时租金减免事项也对项目当期营收水平产生一定制约，但从管理人披露的情况来看，上述三单REITs均通过减免管理费以及补贴申请等方式化解了对持有人利益的负面影响；此外22年三季度末新发行的三只产业园区REITs在四季度的经营情况稳定，考虑到运作时间较短，相对超预期的业绩表现仍需保持关注。相比之下其余类型REITs底层项目2022年实际经营业绩较预期值的完成情况整体较优，其中保租房与清洁能源作为年内新发行的类型，报告期内收入与利润较预测值的完成度均较高。 从可供分配金额这一指标来看，超过三分之二的REITs产品2022年可供分配金额超出发行时的预期水平，除了五只高速公路类型项目以及博时蛇口产园REIT未达成预期外，其余REITs的完成度均超过100%；其中中航首钢绿能REIT、国泰君安临港创新产园REIT、国泰君安东久新经济REIT对应的可供分配金额完成率相对靠前，鹏华深圳能源REIT由于存在期初账面现金余额，调增后的可供分配金额同样较预期值超额完成。此外，结合衡量底层项目盈利能力的EBITDA利润率（当期EBITDA/当期收入）来看，多数项目的盈利水平较优，而环保水务及清洁能源类型利润率相对靠后，主要系该类项目的成本费用相对更高，尤其是资产维护等环节的检修费用较高所致。 博时蛇口产园REIT产业园区11309.95 东吴苏园产业REIT产业园区23399.44 华安张江光大REIT产业园区8456.98 红土创新盐田港REIT仓储物流11765.54 中金普洛斯REIT仓储物流35831.42 平安广州广河REIT高速公路66609.17 浙商沪杭甬REIT高速公路60566.00 富国首创水务REIT环保水务29447.34 中航首钢绿能REIT环保水务43044.77 华夏越秀高速REIT高速公路20861.20 建信中关村REIT产业园区20265.33 华夏中国交建REIT*高速公路32008.07 国金中国铁建REIT*高速公路31158.00 鹏华深圳能源REIT*清洁能源108223.93 红土创新深圳安居REIT*保租房2481.60 中金厦门安居REIT*保租房3185.38 华夏北京保障房REIT*保租房2996.95 华夏合肥高新REIT*产业园区3625.34 国泰君安临港创新产业园REIT*产业园区2129.12 国泰君安东久新经济REIT*产业园区3485.78 14531.76 24444.96 8394.84 10964.42 38175.89 85339.81 70456.15 30014.09 39564.41 24094.82 22255.73 38488.72 35514.44 79844.60 1934.63 2591.09 2489.57 2573.