基础设施公募REITs周报：如何借鉴REITS海外估值方法？

证券研究报告：基础设施公募REITs|周度报告 2022年11月25日 行业投资评级 基础设施公募REITs周报（2022.11.19-2022.11.25） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 强于大市|维持如何借鉴REITS海外估值方法？ 专题视点 行业基本情况收盘点位 3892.29 52周最高 4620.02 52周最低 3201.08 行业相对指数表现（相对值，%） REITs海外估值分为两个层面，底层资产层面多采用绝对估值法，REITs层面多采用相对估值法或经调整的绝对估值。REITs海外估值方法分为绝对估值法和相对估值法两个体系。绝对估值法的主要方法有收益法、成本法和市场法。绝对估值法的优点是其不受市场价格变化影响，为REITs估值找到了一个锚定基础；其缺点是1）忽略了外部环境的影响，2）计算方法复杂，若假设条件变化会引起误差，3）更新频率较低，不易于日常跟踪。相对估值法常用的估值指标主要有P/FFO、P/AFFO、和NAV折溢价率。相对估值法操作较为方便，并易于日常高频跟踪，但其需要有活跃的不动产市场成交数据做基础。 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 REITs市场表现 本周REITs指数环比上周末下跌2.61%。本周产权型、特许经营权型 沪深300房地产（长江） 研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 分析师：刘清海 SAC登记编号：S1340522080002 Email：liuqinghai@cnpsec.com REITs指数环比上周末上涨0.11%、上涨1.30%。产权型中，产业园区型、仓储物流型REITs指数环比上周末上涨0.87%、下跌0.28%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs指数环比上周末上涨1.63%、上涨0.65%、上涨1.00%。近一个月，REITs指数跑输沪深300指数5.86pcts。本周领涨的公募REITs为浙商沪杭甬REIT，涨跌幅2.54%。 REITs成交额 本周REITs成交额为14.98亿元，环比-20.99%。其中，产权型成交额环比-21.42%；特许经营权型成交额环比-20.67%。产权型中，产业园区型、仓储物流型成交额环比-25.04%、-3.76%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs成交额环比-37.99%、-9.69%、-9.44%。 REITs换手率 本周REITs换手率为0.81%。其中，产权型、特许经营权型换手率为0.69%、1.12%。产权型中，产业园区型、仓储物流型、保租房型换手率为 0.52%、0.37%、0.88%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs换手率为0.88%、1.09%、0.71%。 投资建议 积极参与投资，重点关注保租房、产业园区、仓储物流REITs。我国保租房、产业园区、仓储物流REITs底层资产基本位于核心一线、二线城市，具备安全性和一定成长性，随着产业升级进行，租金有望合理增长。 风险提示 公募REITs审批进度、疫情对底层资产现金流影响存在不确定性。 目录 1.专题视点：如何借鉴REITS海外估值方法？4 1.1海外估值的两大体系：绝对估值与相对估值4 1.2绝对估值法一般有收益法、市场法和成本法4 1.3相对估值法指标有P/FFO、P/AFFO和NAV折溢价率5 1.4投资建议6 2REITS市场表现7 2.1指数表现7 2.2成交额9 2.3换手率10 2.4估值11 3发行审批13 4主要公告14 5政策新闻15 6风险提示16 图表目录 图表1海外REITs估值分为“底层资产估值”和“REITs公司估值”4 图表2绝对估值法一般分为收益法、市场法和成本法5 图表3海外不同的估值方法及其优缺点6 图表4本周REITs指数收于123.39点，环比上周末下跌2.61%7 图表5本周产权型REITs收于131.27点8 图表6本周特许经营权型REITs收于114.76点8 图表7本月REITs指数下跌2.61%，跑输沪深300指数5.86pcts8 图表8各REITs近期具体走势9 图表9本周REITs成交额14.98亿元，环比-20.99%9 图表10近2周REITs每日成交额情况10 图表11近2周产业园区及物流仓储REITs每日成交额10 图表12近2周高速公路、环保、能源REITs每日成交额10 图表13本周REITs换手率0.81%，环比-0.24pcts11 图表14近2周REITs每日换手率情况11 图表15近2周产业园区及仓储物流REITs每日换手率11 图表16近2周高速公路、环保、能源REITs每日换手率11 图表17各REITs估值情况12 图表18REITs项目审批进度13 图表19公募REITs主要公告14 图表20公募REITs最新政策与新闻15 1.专题视点：如何借鉴REITs海外估值方法？ REITs海外估值分为两个层面，底层资产层面多采用绝对估值法，REITs层面多采用相对估值法或经调整的绝对估值。REITs海外估值方法分为绝对估值法和相对估值法两个体系。绝对估值法的主要方法有收益法、成本法和市场法。绝对估值法的优点是其不受市场价格变化影响，为REITs估值找到了一个锚定基础；其缺点是1）忽略了外部环境的影响，2）计算方法复杂，若假设条件变化会引起误差，3）更新频率较低，不易于日常跟踪。相对估值法常用的估值指标主要有P/FFO、P/AFFO、和NAV折溢价率。相对估值法操作较为方便，并易于日常高频跟踪，但其需要有活跃的不动产市场成交数据做基础。 1.1海外估值的两大体系：绝对估值与相对估值 图表1海外REITs估值分为“底层资产估值”和“REITs公司估值” 绝对估值 REITs海外估值分为绝对估值和相对估值两大体系。REITs海外估值分为“底层资产估值”和“REITs估值”两层面。其中对底层资产估值一般采用绝对估值；而对REITs估值可分为“基于底层资产估值结果进行调整的绝对估值”和“相对估值”两种方法。绝对估值法的主要方法有收益法、成本法和市场法；相对估值法常用的估值指标主要有P/FFO、P/AFFO、和NAV折溢价率。 底层资产估值 REITs估值 REITs公司估值 数据来源：中邮证券研究所整理 相对估值 经调整的绝对估值 1.2绝对估值法一般有收益法、市场法和成本法 收益法是海外应用最为广泛的绝对估值方法。收益法根据底层资产未来每年产生的现金流，以合适的折现率进行贴现，从而计算底层资产价值。其核心有三点：1）底层资产未来预期收益能合理预测，2）选择与收益风险程度相匹配的折现率，3）底层资产预期获利年限可预测。完成底层资产估值后，在其基础上进一步进行负债、管理能力溢价等方面的调整可计算出REITs公司的NAV。 市场法通过比较被评估资产与近期出售类似资产的异同，调整价格确定价值。市场法一般要满足两个条件：1）需要活跃的公开市场，2）公开市场上存在可比的资产及其交易活动。 Valuation= 被评估资产未来预期收益可以预测 资产拥有者获得预期收益的风险可以预测 被评估资产预期获利年限可预测 将被评估资产在未来收益期内的预期收益用适当的折现率折为评估基准日的现值，并以此为依据确定被评估资产价格 收益法 成本法通过被评估资产的重置成本扣减各项损耗价值确定资产价值。成本法需要满足两个条件：1）被评估资产处于继续使用状态，2）可以取得可利用的历史资料。 图表2绝对估值法一般分为收益法、市场法和成本法 绝对估值法优点是不受市场价格变化影响，为REITs估值找到一个锚定基础。绝对估值法的缺点主要是：1）忽略了外部市场环境的影响，2）计算方法复杂，若假设条件变化会引起误差，3）更新频率较低，不便于日常跟踪。 方法定义条件公式 市场法 通过比较被评估资产与最近出售类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值 需要活跃的公开市场公开市场上要有可比的资产及其交易活动 市场售价类比法 价值比例法 成本法 在评估资产时按被评估资产的现实重置成本扣减其各项损耗价值来确定被评估资产价值 被评估资产处于继续使用状态应当具备可利用的历史资料 被评估资产估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值 数据来源：中邮证券研究所整理 绝对估值 1.3相对估值法指标有P/FFO、P/AFFO和NAV折溢价率 相对估值法一般用于对REITs价格的估值，其常用的估值指标有P/FFO、P/AFFO和NAV折溢价率等。相对估值法的操作更加方便，并易于日常高频跟踪，但相对估值法需要有活跃的不动产市场成交数据做基础。 P/FFO是海外较为常用的相对估值方法。P/FFO类似于股票估值中的市盈率、市净率等指标。由于REITs持有大量不动产，每年的折旧会大幅降低REITs的EPS；为了真实估测REITs的运营能力，美国证监会将净利润加回折旧、摊销并进行调整后得到净营运现金流（FFO）， 其公式为“FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得”。由于FFO包括分红与留存收益，P/FFO估值在一定程度上将REITs未来的发展空间也考虑在内。截止今年9月，美国全部权益型REITs的P/FFO为15.6倍。P/FFO可以体现不同底层资产的增长潜力，但不同行业之间的P/FFO可比性较低。 P/AFFO和P/FFO相似，两者区别是AFFO在FFO基础上扣除了折旧、摊销中规范化的经常性支出。AFFO在FFO基础上扣除了折旧、摊销中规范化的经常性支出，因为该支出并没有明显提升物业价值，其仅用于维持REITs的资产和现金流。P/AFFO能反映出REITs更真实的经营状况，但与绝对估值法相比，P/AFFO和P/FFO忽略了REITs的杠杆作用。在相同的FFO或AFFO下，因高杠杆短期内并购资产带来FFO或AFFO增加的REITs和低杠杆REITs估值是相近的，但后者更为稳健；然而NAV因扣减负债更为接近资产净价值本身。 图表3海外不同的估值方法及其优缺点 NAV折溢价率可比较不同REITs估值高低。NAV折溢价率的公式为“P/NAV-1”，其可用来比较不同REITs估值高低或同一REITs的估值变化。NAV折溢价率可以直接反映REITs的市值相对于净值的偏离程度，类似于其他行业估值常用的P/B指标。其缺点主要有：1）P/NAV可能长期处于折价或溢价状态，导致不满足市场的投资需求；2）NAV折溢价率基于NAV估值的计算，而绝对估值法涉及较多假设条件。 方法定义优缺点公式 收益法 将被评估资产在未来收益期内的预期收益用适当的折现率折为评估基准日的现值，并以此为依据确定被评估资产价格 优点：现金流贴现法符合投资思路应用广泛缺点：1.假设条件多；2.受参数影响大；3.更新频率低；4.忽略外部市场影响 Valuation= 市场法成本法 通过比较被评估资产与最近出售类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值 优点：考虑市场情况缺点：1.需要活跃公开市场；2.需要可比资产及其交易活动 市场售价类比法价值比例法 在评估资产时按被评估资产的现实重置成本扣减其各项损耗价值来确定被评估资产价值 优点：可用于难以预测未来现金流的资产缺点：1.被评估资产需处于继续使用状态；2.需要历史数据 被评估资产估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值 P/FFO 将净利润加回折旧、摊销并进行调整后得到FFO，公式为“FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得 优点：1.能反映真实的经营情况；2.数据易于获得；3.可体现不同业态增长潜力缺点：不同行业可比性较低 P/FFO P/AFFO NAV折溢价率 AFFO在FFO基础