基础设施公募REITs周报：REITs海外P/FFO估值有何启示？

证券研究报告：基础设施公募REITs|周度报告 2022年12月04日 行业投资评级 基础设施公募REITs周报（2022.11.25-2022.12.02） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 强于大市|维持REITs海外P/FFO估值有何启示？ 专题视点 行业基本情况收盘点位 4021.77 52周最高 4620.02 52周最低 3201.08 行业相对指数表现（相对值，%） P/FFO是海外REITs相对估值的主要方法，住宅和物流设施的P/FFO倍数高于其他类型。P/FFO估值属于相对估值模型的一种，其类似于股票估值中的市盈率等指标，二者的区别在于P/FFO估值考虑到REITs的资产会产生高额折旧会影响估值；因此在估值时通过FFO排除了物业折旧摊销和一次性物业买卖利得对REITs物业盈利能力影响，公式为“FFO=净收益 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 +摊销+折旧-不动产销售的资本利得”。在美国市场，写字楼、物流设施、零售和住宅REITs占所有美国REITs市值一半比重，其中住宅和物流设施的P/FFO倍数高于所有股票REITs的平均水平；此外美国基础设施、数据中心和仓储REITs的P/FFO倍数近年来增长较快。 REITs市场表现 沪深300房地产（长江） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 分析师：刘清海 SAC登记编号：S1340522080002 Email：liuqinghai@cnpsec.com 本周REITs指数环比上周末下跌2.06%。本周产权型、特许经营权型REITs指数环比上周末上涨0.70%、上涨0.64%。产权型中，产业园区型、仓储物流型REITs指数环比上周末上涨0.58%、上涨0.59%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs指数环比上周末上涨0.74%、上涨0.22%、上涨0.89%。近一个月，REITs指数跑输沪深300指数7.31pcts。本周领涨的公募REITs为浙商沪杭甬REIT，涨跌幅为2.11%。 研究所 REITs成交额 本周REITs成交额为16.00亿元，环比6.82%。其中，产权型成交额环比13.82%；特许经营权型成交额环比1.60%。产权型中，产业园区型、仓储物流型成交额环比25.64%、-1.03%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs成交额环比23.16%、6.79%、45.93%。 REITs换手率 本周REITs换手率为0.89%。其中，产权型、特许经营权型换手率为0.79%、1.16%。产权型中，产业园区型、仓储物流型、保租房型换手率为 0.71%、0.38%、0.71%。特许经营权型中，高速公路型、生态环保型、能源型REITs换手率为1.09%、1.11%、1.03%。 投资建议 积极参与投资，重点关注保租房、产业园区、仓储物流REITs。我国保租房、产业园区、仓储物流REITs底层资产基本位于核心一线、二线城市，具备安全性和一定成长性，随着产业升级进行，租金有望合理增长。 风险提示 公募REITs审批进度、疫情对底层资产现金流影响存在不确定性。 目录 1专题视点：REITS海外P/FFO估值有何启示？4 1.1P/FFO是海外REITS相对估值的主要方法4 1.2FFO的计算方法为净利润加回折旧摊销等调整项4 1.3住宅和物流设施的P/FFO倍数高于其他类型5 1.4投资建议7 2REITS市场表现8 2.1指数表现8 2.2成交额10 2.3换手率11 2.4估值12 3发行审批14 4主要公告15 5政策新闻16 6风险提示17 图表目录 图表1FFO的计算公式5 图表2美国住宅和工业REITs的P/FFO高于平均水平5 图表3美国基础设施和数据中心REITs的P/FFO快速增长5 图表4美国权益型REITs的P/FFO历年走高6 图表5美国各业态FFO呈上升趋势6 图表6本周REITs指数收于124.14点，环比上周末下跌2.06%8 图表7本周产权型REITs收于132.18点9 图表8本周特许经营权型REITs收于115.30点9 图表9本月REITs指数下跌2.06%，跑输沪深300指数7.31pcts9 图表10各REITs近期具体走势10 图表11本周REITs成交额16.00亿元，环比6.82%10 图表12近2周REITs每日成交额情况11 图表13近2周产业园区及物流仓储REITs每日成交额11 图表14近2周高速公路、环保、能源REITs每日成交额11 图表15本周REITs换手率0.89%，环比0.08pcts12 图表16近2周REITs每日换手率情况12 图表17近2周产业园区及仓储物流REITs每日换手率12 图表18近2周高速公路、环保、能源REITs每日换手率12 图表19各REITs估值情况13 图表20REITs项目审批进度14 图表21公募REITs主要公告15 图表22公募REITs最新政策与新闻16 1专题视点：REITs海外P/FFO估值有何启示？ P/FFO是海外REITs相对估值的主要方法，住宅和物流设施的P/FFO倍数高于其他类型。P/FFO估值属于相对估值模型的一种，其类似于股票估值中的市盈率等指标，二者的区别在于P/FFO估值考虑到REITs的资产会产生高额折旧会影响估值；因此在估值时通过FFO排除了物业折旧摊销和一次性物业买卖利得对REITs物业盈利能力影响，公式为“FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得”。在美国市场，写字楼、物流设施、零售和住宅REITs占所有美国REITs市值一半比重，其中住宅和物流设施的P/FFO倍数高于所有股票REITs的平均水平；此外美国基础设施、数据中心和仓储REITs的P/FFO倍数近年来增长较快。 1.1P/FFO是海外REITs相对估值的主要方法 一般P/FFO估值REITs可分为三步，分别是：计算每股FFO、调整P/FFO以及获得股价估值。 第一步：计算每股FFO 通过目标REITs最近12个月的FFO或未来12个月的FFO的预测值除股份数计算出每股 FFO。 第二步：调整P/FFO 以目标REITs历史P/FFO倍数的平均值或市场上与目标REITs的底层资产类型、位置、建设时间、财务杠杆等方面相近的可比REITs的P/FFO倍数为基础，根据对目标REITs的主观判断进行调整，若目标REITs的经营状况相对历史情况有提升或其比可比公司风险更低、管理层优势更明显等，则适当提高P/FFO乘数，反之则降低。 第三步：获得股价估值 利用目标REITs的P/FFO倍数与每股FFO相乘得到股价估值。 1.2FFO的计算方法为净利润加回折旧摊销等调整项 FFO是将净利润加回折旧、摊销、出售资本利得等调整项后的现金流。REITs通过投资底层资产获得稳定收益，盈利能力相同的REITs估值应该相近，这与上市公司股票常用的P/E估值逻辑一致；但REITs不适用P/E估值，其主要原因为REITs的资产会产生高额折旧；而现实中由于通货膨胀、建设成本上升等因素，许多不动产能够保值甚至升值。因此在净利润的基础上加回折旧更能反映REITs真实经营情况。将净利润加回折旧等调整项后的现金流定义为净营运现金流（FFO），公式为“FFO=净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得”。由于FFO包括分红与留存收益，P/FFO估值在一定程度上将REITs未来的发展空间也考虑在内。 图表1FFO的计算公式 不动产销售的资本利得 摊销 折旧 净收益 FFO =++- 数据来源：中邮证券研究所整理 1.3住宅和物流设施的P/FFO倍数高于其他类型 写字楼、工业、零售和住宅REITs占所有美国REITs当前市值近一半比重。不同类型的资产P/FFO倍数所处区间不同，对于具有高成长性的资产估值倍数也会更高；若当期FFO变化较小，倍数增幅越高的REITs越容易发生高估。图2显示了美国写字楼、工业、零售和住宅REITs的P/FFO倍数，这些REITs合计占所有美国REITs当前市值近一半比重。其中住宅和工业的P/FFO倍数高于所有股票REITs的平均水平，这与美国对出租房屋的强劲需求情况相一致。同样，电子商务的兴起增加了市场对工业空间（包括物流设施）的需求，推高了该业态的P/FFO。 图表2美国住宅和工业REITs的P/FFO高于平均水平图表3美国基础设施和数据中心REITs的P/FFO快速增长 美国基础设施、数据中心和仓储REITs的P/FFO成长空间较大。在美国，基础设施、数据中心和仓储REITs的P/FFO高于其他业态，其主要原因是这些行业在未来会有强劲的盈利增长。基础设施和数据中心REITs有助于传输和存储用于蜂窝通信和互联网的消息流量；基于语音和数据消息的持续增长，预计未来收入也会持续快速增长。自助仓储REITs的P/FFO倍数紧随其后，其原因是美国房地产市场紧张导致许多家庭需要自助仓库来存放他们的物品。 数据来源：NAREIT，中邮证券研究所整理数据来源：NAREIT，中邮证券研究所整理 30 美国权益型REITsP/FFO倍数历史走势 25 20 15 10 5 0 图表4美国权益型REITs的P/FFO历年走高 总体来看，美国权益型REITs的P/FFO倍数历年走高，近20年增长3.93倍。2000-2021年，美国权益型REITs的P/FFO由6.55倍增长到25.76倍，增长3.93倍；2008年美国次贷危机爆发后，房地产价格暴跌，这对美国REITs带来了严重的影响，这导致P/FFO降至6.42倍；随后美国REITs市场并没有持续低迷，2009年年底，REITs市场开始反弹。目前美国REITs已经具备了较大的市场规模。 2001/02 2001/09 2002/04 2002/11 2003/06 2004/01 2004/08 2005/03 2005/10 2006/05 2006/12 2007/07 2008/02 2008/09 2009/04 2009/11 2010/06 2011/01 2011/08 2012/03 2012/10 2013/05 2013/12 2014/07 2015/02 2015/09 2016/04 2016/11 2017/06 2018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02 2022/09 数据来源：NAREIT，中邮证券研究所整理 图表5美国各业态FFO呈上升趋势 数据来源：NAREIT，中邮证券研究所整理 1.4投资建议 积极参与投资，重点关注保租房、产业园区、物流仓储REITs。REITs是历史发展的必然趋势，积极拥抱REITs带来的机遇。公募REITs的出现将会加大各家金融机构之间的分化，积极拥抱方可立于不败之地。我国保租房、产业园区、物流仓储REITs底层资产基本位于核心一线、二线城市，具备安全性和一定成长性 2REITs市场表现 本周REITs指数环比上周末下跌2.06%。本周产权型REITs指数收于132.18点，环比上周末上涨0.70%，特许经营权型REITs指数收于115.30点，环比上周末上涨0.64%。近一个月，REITs指数跑输沪深300指数7.31pcts。本周领涨的公募REITs为浙商沪杭甬REIT，涨跌幅为2.11%。本周REITs成交额为16.00亿元，环比6.82%。本周REITs换手率为0.89%，环比0.08个百分点。本周末21只REITs折溢价率平均为23.32%，PV乘数平均为。 2.1指数表现 图表6本周REITs指数收于124.14点，环比上周末下跌2.06% 本周（2022